转载 美国股市百年走势 美国百年房价走势

南之麓2008年的解说：
一、美股走势规律性极强
基本规律是：自1854年以来，大体呈现箱形整理——持续上升——箱形整理——持续上升总体规律，每次箱形整理时间12-16年，每次持续涨升时间10-18年.
二、美股几大幅下跌次数寥寥
纵观多年每股走势历史，跌幅在50%以上次数仅5次，分别是1854年到60年代初期、1929年到1932年、1937年到1942年、1972-1974年、1997-2008年，且除了1929-1932年跌幅达到85%余外，其余跌幅均不超过60%。
三、每股涨升的历史就是美国成长为超级大国的历史
美股历史最低约9点（1860年），最高近15000点，近150年间上涨1660倍，年均涨升5.06%，貌似不起眼的5%增长，却成就了全球最大经济体。
四、美股的主体是大盘股而不是小盘股
历史上而言，能够存活较长时间的公司，90%是大公司，虽然不少小公司成长为了大公司，如微软等，但多数小公司烟消云散，最近的历史就是本世纪初的.com、.net倒闭潮，虽然多数大盘股也在湮没在股市历史中，如存活150年之久的投资银行雷曼08年也破产了，但历史的事实是，支撑美国股市的主体恰似大盘股而不是小盘股。
五、美股的长寿公司特征明显
考察美国股市，每个历史阶段均有对应于经济成长和变革的热点，远的如著名的铁路建设，近的如网络科技等，均在股市受到极大追捧，但尘归尘，土归土，沉淀下来的长寿公司却特征单一：无需过多固定性资产（所谓的轻资产）的服务性、消费型公司如银行、投资银行、快速消费品等活的最长，破产的雷曼也不是其银行服务业务破产，破的只是过高的杠杆经营。
六、对中国股市的启示
中国股市18年的历史，和美国股市比较，无疑还是走在长征路的起点上，借鉴美国股市，未来的A股趋势可望呈现如下特征：
（1）中国股市成长空间巨大。股改后的中国股市，终于能够真实反映中国经济的成长，如果可以肯定未来中国的繁荣，则当前的大盘2000点或许仍只是起点。
（2）投资大盘成长型价值股是获得超额收益的满意途径。经济繁荣时期的大盘股是高杠杆的标的，紧缩时期的大盘成长价值股，是经济的稳定器，投资大盘成长型价值股，是长期获得超额收益的满意途径。
（3）中国的银行服务业成长空间无限。在可预见的未来，中国的银行业、投资银行业成长空间大致为GDP成长的1.5-2倍，当前的中国银行业股价特别是中小银行股价或许已经是沙滩上的大贝壳。（关于中国中小银行业，鄙人可能另外撰文）。
（4）中国的医药制造和保健服务业值得期待。人口结构的迅速老化，使得中国的医药制造和保健服务业将成为继银行服务业后的另一值得期待的投资标的。



从美国股市历史看中国股市大调整

从百年美股的十大熊市看中国A股18年历次底

回顾美股这个全球最大也是最流通化的市场过去100年的发展历史，以及中国过去18年Ａ股的发展中历次大熊市的底部构筑，也许有利于对Ａ股本轮熊市股灾所需的时间和结束的形态上有个较为充分的心理准备。
美国百年金融史之十大熊市如何结束(指数跌幅超过40%为基准)：
这里我们将精选实战对比美股上世纪百年十大熊市的底部形态和时间，以及与其对比的中国Ａ股已经发生过熊市的底部状况。
此前先简单回顾本次金融风暴前美股最近一次大崩盘（图1），这是美股在本世纪伊始发生的在过去100多年中仅次于上世纪1929年大股灾。

开始日：2000年3月7日结束日：2002年10月8日熊市历经：950天左右（31个）
纳斯达克指数终极顶点：5133纳斯达克指数终极低点：1108百分比跌幅：-78%

上世纪美股的熊市次序按照其恐怖程度从小到大来排列：

股灾NO.10：大萧条的后遗症

1932～1933年：作为1929年美股超级牛市大崩盘触底后第一个实质性的反弹开始后的再次下跌，是熊市转牛后的一个恐慌。然而，与其说是恐慌，还不如说是大萧条的后遗症在继续干扰大众的信心。当时道指由1932年的40点反弹到1933年的80点，指数反弹了100%，再次大幅度下跌到50点左右回稳向上。

1933年熊市所构筑的底部消耗了3个月，但是如果从1929～1932年这个大熊市来看，不算其下跌过程的时间，只采用到最低点后从新开始主升通道确认开始，也就是终极底部的构筑消耗了整整10个月的时间，道指才重新进入了一个长期的安全区域内。如果以1929年终极顶点的熊市开始到结束，跌幅达近90%，耗时33个月，而最终确认牛市开始还要再等13个月。

股灾NO.9：一战前夕
开始日：1916年11月21日结束日：1917年12月19日熊市历经：393天左右（13个月）
道琼斯指数终极顶点：110道琼斯指数终极低点：66百分比跌幅：-40%

如果20世纪30年代听上去是一个很远时代的故事，那我们还要再看看恐怖系数排名美股大崩盘史上第九的1917年。这是在第一次世界大战的前夕，当时道指的跌幅高达40%，如果1916年买入1000美元单位的指数基金，到1917年它只有600美元了。如果你继续持守这个部位的话，要等指数上涨67%才能回本到1000美元。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市的确认，消耗了13个月。

股灾NO.8：石油危机下和越战下的大崩盘
开始日：1973年1月11日结束日：1974年12月06日熊市历经：694天左右（23个月）

道琼斯指数终极顶点：1052道琼斯指数终极低点：578百分比跌幅：-45%

这是另一个长时间的熊市，经历过那段艰难时间的投资者都还记得石油危机、水门事件和越南战争，这场恐怖的熊市持续了694天才结束，一大批当时的股市精英和抄底银行家被破产清出市场。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。

股灾NO.7：100年前的绞肉机
开始日：1901年6月17日结束日：1903年11月9日熊市历经：875天左右（29个月）
道琼斯指数终极顶点：57道琼斯指数终极低点：31百分比跌幅：-46%

这是美国投资策略有限公司数据库中指数纪录最早的数据，因为在1900年之前道琼斯指数是没有记录和使用的。因此，我们恰如其分地称之为最古老的股市大崩盘毫不为过。这个20世纪初指数创建后有史以来的第一个大熊市，是100年前金融市场上的绞肉机，当时位于纽约的投机客不少来自于英国和欧洲。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了32个月。顺便说一句，道指创建后第一个15年的走势和A股上证指数早期很相似。

股灾NO.6：一战后的大熊市却是美国进入超级大国的前夜
开始日：1919年11月3日结束日：1921年8月24日熊市历经：660天左右（23个月）
道琼斯指数终极顶点：120道琼斯指数终极低点：64百分比跌幅：-47%

这场熊市起始于第一次世界大战结束，欧洲战时需求大幅度降低，战后繁荣让美股着实火了一把，股价平均上升了51%。但一战结束后，美国国内企业盈利成长性开始放慢和下滑，导致随后的2年熊市。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。而1921年第四季开始，美股竟然由当时的新科技成长产业领军进入了史无前例的8年大牛市，让美国经济在整个20年代突飞猛进，取代英国成为世界最新超级大国。这就是我们称之为金融主导产业实体经济高速发展下的“轰鸣二十”，这点与70年后美国的网络信息科技产业革命和中国1998～2007年高速发展很类似。

股灾NO.5： “1929大萧条”的开始
开始日：1929年9月3日结束日：1929年11月13日熊市历经：71天左右（2.5个月）
道琼斯指数终极顶点：381道琼斯指数终极低点：199百分比跌幅：-47%

虽然这是目前我们看到急速下跌式熊市中最短的崩盘（无独有偶，2000年3～5月，纳斯达克指数也出现了为期3个月、不到40%的跌幅），但这样的走势（图2）是一种足以让众多利用杠杆透支交易的股神们多次破产和致命的暴跌，当时华尔街盛行的是自杀风。
华尔街当时三位最成功的金融大亨均为独立操作的独行侠：李佛摩尔、巴鲁其和老肯尼迪（肯尼迪总统的父亲，也是美国第一届证监会主席和美国证券法制定者）全是空头仓位的大熊（还不计算他们在“轰鸣二十”中牛市做多部分的盈利），单是做空股票就让“伟大的李佛摩尔”在两半月的空头部位中赚到超过1亿美元的利润，将他的人生推到无限风光在险峰的最高位置。这位躲在位于纽约最豪华写字楼第五大道735号皇冠大厦顶层操盘室的独行侠，以电话指挥超过50家券商为他分仓下单交易，前无古人也后无来者。
而在李佛摩尔狂掠的同时，几乎有一半的钱在两个月的急速下跌中消失殆尽。如果是杠杆式交易法则，瞬息的损失可以是本金几倍以上的负资产，而资金断裂的连锁性停损卖单，轻而易举地把几乎当时所有的炒作集团在几天内打倒破产。这种崩盘的后果往往最能摧毁大多数人的信心。这次股灾从现在来说，就是我们知道的“1929大萧条”的开始。

股灾NO.4：旧金山地震成为恐慌的推手
开始日：1906年1月19日结束日：1907年11月15日熊市历经：665天左右（23个月）

道琼斯指数终极顶点：76道琼斯指数终极低点：39百分比跌幅：-49%

这场股灾被历史称为“1907年大恐慌”，当时“百年美股第一人”李佛摩尔时年整30岁，靠恐慌前空头部位大量做空“太平洋联合铁路”股赚到人生第一个100万美元，他名扬资本市场的30年从那此开始。大恐慌发生后，华尔街上根本看不到现金，股价不是跌停，而是无论跌到什么价位都没人愿意拿钱来买。JP摩根是美国金融业的巨子和勇者，勇者就是在暴风雨后第一位敢于站出来以个人力量挽救金融资本市场，避免了纽约证券交易所差点关门歇业。
1907年的大恐慌，最终以美国财政部买入3600万美元的政府债券，为市场注入现金流动性而结束了股灾。这也是美国政府第一次直接出面以现金注入救市，也就是我们今天一旦进入下跌后，经济学家立马对媒体津津乐道的“政府应该有责任直接救市”的原始来源（不过他们从来不懂政府只能救急，而无法救穷）。虽然1906年初旧金山大地震诱发了本次股灾，但真正的原因却是指数在过去的两年中急速上涨了150％。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了25个月。

股灾NO.3：连环熊市中的熊市A
开始日：1937年3月10日结束日：1938年3月31日熊市历经：386天左右（13个月）
道琼斯指数终极顶点：194道琼斯指数终极低点：99百分比跌幅：-49%

投资者刚刚从1929大萧条的近8年股灾中恢复点信心，以为指数会继续努力地爬向早些年前创下的高点时，天有不测风云，市场传来的是欧洲陷入大规模战争，亚洲的日本挑起战火，屋漏偏逢多雨时，华尔街还不断传出丑闻，指数在短短的13个月内急跌到大萧条经济开始复苏后的一半，真是辛辛苦苦五六年，一半回到牛市前。
不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了15个月（图3）。但这个急速的下跌过程和底部并不扎实，所以新开始的牛市只维持了1年多左右，在1939年9月开始到1942年5月的长达2年半的宽幅振荡下跌熊市，指数从155点跌到93点，这就是恐怖系数位列第八的熊市。

股灾NO.2：

最长且连环的熊市（包含熊市A）

开始日：1937年3月10日结束日：1942年4月28日熊市历经：1875天左右（61个月）
道琼斯指数终极顶点：196道琼斯指数终极低点：93百分比跌幅：-53%
虽然这次大崩盘恐怖系数位列股灾第二，却是十大股灾中最具杀伤力的一次（图3）。它用了5年的时间才恢复了新牛市的上升通道，来收复原有的崩溃和损失，期间还经历了二战美国参战的“珍珠港事件”，当时整个亚洲和欧洲已经战火蔓延。
我们可以看到美股的熊市起始于欧洲二战的开始，结束于美国正式参战后4个月。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3～6个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了65个月。这是个股灾里面套股灾，崩盘里面套崩盘，恐慌之中套恐慌，熊市里面套熊市的行情。这也是美国人民从来没有经历过的极乐到极悲的年代。大量不懂怎么卖出股票的投资者、银行家、做市商和投资机构，就在这样的金融绞肉机市场中破产出局，永无翻身的机会。
这就是1929年超级大股灾发生后底部不可预测性和难以预测性的危险所在，估计现在你也已经彻底明白了大股灾后任何预测底部和近期走势都是异想天开的愚蠢之举。

股灾NO.1：22岁时的错误得等到47岁才能收回成本
开始日：1930年4月17日结束日：1932年7月8日熊市历经：813天左右（27个月）

道琼斯指数终极顶点：294道琼斯指数终极低点：41百分比跌幅：-86%

这是一场曾经让我们祖父辈失去一切资产的大股灾（图4），当时90%以上的华尔街银行家永久性彻底破产。在这个历时813天的“绞肉机”中，投资者平均最少损失了86％的资产，这个崩盘是1929年9月的接续，补跌造成了随之而来的大萧条，前期没有下跌被扛住的蓝筹股快速巨幅补跌，抄底者迅速被市场掀翻在地，变成彻底的“无产者”。
如果你当时22岁，在1929年9月3日有1000美元的股票资产，到1932年7月8日股灾结束日那天，就只剩下108美元了。想要恢复到1000美元的资产吗？当然可以，得耐心地等待25年，那可是1954年的事情了，或许你的头发已经白了1/3，而你儿子的儿子也出世了。因为指数要努力地爬升9.5倍或上涨950%，才能让你解套，我们还没有计算25年中物价上升带来的通货膨胀货币贬值损失。这仅仅是你22岁时候错误的选择在47岁时候能够收回的成本。
谁也不能保证你在1929～1932年间买入的套牢股票，长期持有25年后它们是否还是伟大的企业，谁在乎呢？江山代有人才出，资本市场也一样，大崩盘后脱颖而出的都是1929年前鲜为人知的新企业，产品和技术市场占有率高速发展，股票在过去的熊市中没有压力下的套牢盘，这些中型企业成为推动市场领导板块中的领导股。

“股圣”的头部就是大熊市的标准
我见到了美国2000年大牛市最终结束转入大熊市，先倒下的是新科“股王”——年内上涨了45倍的高通；而最后倒下的是连续成长了10年，涨幅度高达78000倍的股圣“思科”，它从分股后1990年的0.01多美元每股计算，涨到2000年3月的82美元一股。而思科的真正下跌是在美股2000年大熊市启动6个月后才开始的。在我们的美股百年数据库中，每轮牛市结束后能够维持高价股龙头的概率连1‰都不到。过去20年中继续维持股价成长的股票几乎没有了，但这些股票代表的公司依然是大企业。这其中包括思科、微软、高通和英特尔，股价和2000年时相比1/3都不到，而雅虎连1/6的股价都不到，还有不少过去的英雄公司现在已经退市消失不见了。历史证明大熊市的特征就是没有股王和股圣，王和圣的头部就是熊市的标准。死抱着过去“股圣”的结果就是巨幅利润成炮灰、本金成股灰。
我们经过对美国这个成熟资本市场120年中所有的大小熊市分析后得出的结论，只有0.1%概率的股票能够在连续几个牛熊交替的行情中依然创出新高，成为“领导股”中的成长之王。在过去108年中，道琼斯30指数中只有GE通用电气一直在榜，就是说108年中，如果你的指数选股是买入不动，那选对的可能性也就只有3.3%的概率。2000年9月，纳斯达克指数在4250点，思科终于从近70美元的价格一路崩跌到2002年10月的8美元，纳斯达克指数跌至1100点。
我们建议投资者不要对过去牛市的龙头股抱有任何幻想，这样的崩溃事实上就是漫长熊市才进入开始阶段的标志。不猜测指数低点来作波段，不抄底，不买过去大幅度下跌后所谓便宜的价值龙头股。最坚挺牛股一旦于熊市的初级阶段跌破超过50％～60%，绝不考虑买入。

“最后的强势股”下跌是好现象
目前，中国A股市场开始显示了最后的强势股下跌，这种现象是好事，也就是我们所说的大熊市在进入最后一个阶段下跌的序幕拉开了。熊市真正的惨烈不是头部和中段，而在尾声。
经过我们的研究，通常指数跌过60%以上的大熊市，都会有超过3～4个较大幅度的下跌，而最后两个大幅度下跌从点数绝对值上与刚开始下跌比较是小的，但从百分比下跌幅度来说是大的，这主要是因为期间最牛的强势股开始崩塌。还记得2003～2004年“德隆三驾马车”吗？
我们现在正是最惨烈的行情阶段：没有成交量，指数不反弹，大跌暴跌后的指标股就是很低的P/E，股价依然是温水煮青蛙，往日的明星基金经理最终被最后的强势股在指数跌倒接近底部的时候崩塌而精神疲惫不堪，每次抄底都被套……这些都是每次大熊市中都会出现的症状。
我们在2000年8月看到了美国上轮大牛市“股圣”思科的陨落，这个过程是在纳斯达克牛市结束、进入熊市6个月后才拉开序幕。因此，我们看到中国Ａ股的贵州茅台这只最后100元面值之上的大幅下跌，也就再次印证了大熊市下并没有真正的硬挺英雄。大熊市和股灾最终会无一例外地摧毁所有强势股和股王，中国船舶和中国平安已经说明了这点。■（未完待续）
(本文作者迈克·吴为上海鑫狮资产管理有限公司总裁；约翰·史密斯JohnSmith为美国投资策略有限公司研发部总裁)

从美国金融市场过去100年中发生的事情可以看出，真正可以买入后坚持不动的牛市只有37年，而长达63年的时间，内在的牛熊力量不断交换转移，走势上蹿下跳，这也意味着长期不动安全持股、等待自然上升的机会最多才1/3，而且还必须要选到每轮行情的成长股，多数人那梦中的回报率是很难以“我自岿然不动”而达到的。价值投资的成功，只能建立在确定的牛市中才能买入和持有。

巴菲特恰好经历了美国1955～2004年中29年的确认大牛市，所以在这些年间的买进并持有是正确的。但看看百年走势，市场有37％的年份走稳定的牛市，42％的年份走确认的熊市，21％的年份走震荡的“猴市”。中国A股18年的走势与道琼斯前29年类似，除了时间上加速了之外，波动形态相差不大。时间的加速是造成A股震幅加剧的主要原因，而单向做多和资金规模随着国力增加，更对上升期间的加速起到了推波助澜的作用。市场本身没有锁定风险的功能，犹如现在的火箭推升系统，当卫星完成上升发射后，推进的火箭只能自由落体。

推动股价上升的根本原因是企业盈利

　　对卖出股票的股东而言，他们不会因为P/E和P/B都只有2～3倍就不卖股变现。我们一再强调小非比大非更可怕，惟一让大小非自动停止卖出的条件只有一个：就是他们自己认识到持股的成本是被当前的市场成交价远远低估而惜售，这个低估是建立在持股企业在未来稳定成长之上的。只要企业盈利放慢，就不会动摇大小非的减持决心。我们在研究了2005～2007年Ａ股牛市后发现，企业股价上升的根本动力是盈利继续大幅上升：特别是2005年下半年金属类股的盈利能力突破性增长；2006年房产和消费类股的大幅度成长；而房产市场火爆又带动了水泥和钢铁需求，最终推升银行的盈利。2005年6～10月的大盘显示，股改只是市场动能走向积极的催化剂，成交量开始逐步活跃，券商利润大幅度上升，是直接推动从2006年10月～2007年10月金融股领军大盘的关键所在。而在2005～2006年牛市启动的前10个月，大多数机构投资者仍处于上轮熊市的惊恐中，他们是后知后觉的，因此巨量资金真正介入市场已经是大牛市走过30％的路程。从2006年10月开始，巨量的大资金不断进入二级市场，掀起了Ａ股的凌厉升势，这点在成交量上说明得非常清楚。

　　A股将长期步入大熊转慢牛的走势

　　现在Ａ股市场进入大空头熊市后，值得反复强调的是：惟一要注重的是关注市场每天内在变化的本身。我们认为，本轮Ａ股的底部走大Ｌ型的可能性不大，主要的问题是投资者不得不面对不断探底式的下跌和底部构筑期间的耐心。从过去百年大国经济来看，大L形底部一般不会出现在暴跌型股灾中，过去没有一次大幅暴跌后的资本市场会长期出现大Ｌ形态行情，这种形态更多出现在中级调整中。大Ｌ形行情在日本出现过，那主要是因为日本的金融体系在1985～1989暴涨式房地产泡沫后出现了长期衰退，但那也是日本在进入仅次于美国成为全球第二经济体超强的泡沫后出现的。中国目前还处于发展中国家进入发达国家的初期，各方面竞争优势较为明显，国家经济宏观控制的优势就是中国国有银行的安全性具有制度保障。在高科技产品的代工业与基础业投资等方面，当前所有的新兴国家中，中国具有领袖群雄的特征。

　　我们预计中国的这次经济放缓依然是一个结构性调整，肯定不是经济饱和后的大拐点。日本在二战后持续发展了40年，至1990年后泡沫破灭。当然，我们也无法断言中国能如美国在过去90年中一直保持上升的趋势，这在全球过去200年中也只有美国做到如此，不足以取样。中国改革真正的启动点始于1982年后，深圳的崛起是中国经济改革的起点，其真正的发展以1985～1986年深圳国贸大厦的建起为标志，到目前是20多年；而上海从1993年后才步入经济大动脉的行列，距今仅15年。中国不存在国民经济结构性饱和，现在说经济大拐点到来，既没有足够的事实，也不客观。我们判断中国的经济发展还处于“三十而立”的前期阶段，而不是1990年日本经济大泡沫后的“四十不惑”。它仍将有10～20年的黄金发展期，只是发展速率不太可能长期保持两位数。所以本轮熊市大跌后，中国资本市场将长期步入大熊转慢牛的走势。

没有稳定的市场规则就没有长期稳定的牛市

　　那么现在身处A股市场的你，能成为巴菲特吗？美股的百年图表足以说明，巴菲特的发展和美国最近这50年高速成熟的经济发展，特别是金融市场的稳定发展密不可分。在1950～2000年，美国有33年是走稳定向上的牛市。但再看美国1900～1950年，期间的经济也是全球发展最快的市场，此时巴老若买进不动，结果很可能是头破血流（这也许就是他的师父、价值投资祖师爷格雷厄姆没有他那么成功的原因），因为在这头50年中，大牛市只有7年，猴市断续有13年，而熊市贯通高达30年。

　　1930年前的华尔街法制不健全，犹如中国A股1992～2005年一样，是金融市场极其不稳定的根源所在。没有规矩法制的市场，即便经济高速发展，也不会有长期稳定牛市的形成，无法形成国民资产性收入大幅度稳定增长的事实。

那目前的A股市场能直接跳跃走美国1950年之后的行情吗？我们的判断是不能。长城是一天造成的吗？所以在中国市场上要成功复制巴菲特的可能性极低，因为让巴菲特成长的土壤和阳光、养料和制度在目前的中国市场不存在，人能够在没有相应土壤的环境下成为英雄吗？如果能，那一定是神迹。

　　我们认为，A股其实从来没有经历过大熊市股灾（指数跌幅超过75％，时间超过6年内指数没有恢复到高位一半），在经过这次股灾后，A股会步入一个真正的大熊市，形成真正的市场规则和机制。这当然要以2007年牛市摧毁的财富作为成本和代价，美国在类似的阶段时支付了1929年后的25年成本。中国未来的优质土壤会在今后几年形成，犹如远古时代大灾难导致恐龙绝迹，但人类进入主宰地球的时代也从此开始。资本市场从开始到完善就是以代价为基础的经验教训积累，把个人的错误和欲望所做出的愚蠢操作完全归咎于市场、国家和管理层，同样是幼稚的。

　　对于二级市场投资者，公司优劣的惟一区别是股价

　　A股现在是否进入了底部区域？如果从历届指数跌幅超过50％的熊市来看（参见40期《红周刊》本文上半部分），一般指数从左侧的终极顶点到右侧的最底部，时间最少也要22个月以上。目前A股只下跌了11个月，指数跌幅虽超过70％，但上轮牛市的最后强势股还没有形成大空头下跌。历次指数跌幅超过40％的大熊市后，市场上千篇一律没有上轮的强势股存在，这不是偶然，而是过去百年美股十大熊市给我们的启示。因此，即便A股指数现在的点位已到达底部区域内，依然无法确认。从时间角度分析，熊市还在下跌途中的左侧，而在真正底部反复胶着的形成过程中，几乎能100％地肯定，在那3～6个月期间内新领导板块中的新“领导股”将形成。我们肯定地认为新龙头绝对不会是万科A和中国平安,抑或贵州茅台.

　　深成指对于我们研究上证指数的趋势是一个很好的借鉴。深成指从1996年2月的1000点涨到1997年5月的6100点后进入熊市，下跌时间超过24个月，在1999年5月跌到2520点才见底，跌幅60％。等2006年12月回到6100点时共耗费了9.5年，如果我们采用时间换空间的投资法，资金成本回报率肯定是跑输大盘。鉴于当前状况，我们认为上证指数再次创下新高在近几年内是不可能完成的任务。

　　2007年9月23日中秋节前一天，笔者在深圳某私募论坛的午餐间曾与几位大牌私募经理争议万科的后市。当时个人的乐观判断是，按照股价大头部的下跌经验，万科股价将在2008年3月末，也就是半年内迅速腰斩40％～50％。而3个月后，万科的董秘在一家大型券商于厦门召开的年会上依然对万科看好得不得了，那是我2001年重新进入国内证券市场后惟一参加的一次券商年会，最高兴的是认识了很多新同行朋友；最满意的是券商的两天伙食真棒，每顿都有大龙虾；感悟最深的就是董秘们的发言是市场操作的最佳反向指标，因为董秘们从来“看不到”自己企业的衰退和问题所在。

　　对比图3～图5，能够清楚地意识到什么叫“板块效应杀伤力”吧？中美基金经理们在资本市场是不分国界的，巴菲特不也卖了中国石油么？他老先生也没坚持这个“亚洲最赚钱的公司”10年之久。暴涨后就是暴跌，暴利后谁在乎长久是多久？

　　自去年9月到今天，我们看到了万科股票的大幅度下滑，更不要说中国平安投资于富通的巨额亏损。平安是在“赌”富通，如果富通有个三长两短，那平安的巨资就“赌”没了，但谁能背书富通一定能活呢？中投可以让在全球已经大幅度投资亏损的黑石进入中国来投资房地产赚钱，或许黑石在中国的投资将盈利，从而让中投被套的黑石股票解套，但平安是否有中投这样的政治能量，谁知道呢？除非平安也能把富通搞到中国来发展，富通肯定是100％的愿意，因为当年把股票在高位倒给马明哲的持有人，现在只要以当时1/3的价格重新回购富通，等涨到平安可以解套时，这个人已有近300％的涨幅回报率，这样的长期投资谁会不乐意呢？但对于投资者而言，公司优劣的惟一区别是股价，这里没有好坏之分，暴跌后都是烂股。

　　在将Ａ股2005年中的大熊市底部构筑完成，与纳指2002年中的大熊市筑底成功的走势进行对比后（图6），我们发现，两个大熊市的底部基本构筑完成形态是近似的。2002年美股纳指和2005年与中国A股沪指底部都耗时7个月，才确认构筑完成开始新牛市。

　　在上期回顾的美股十大熊市中，凡指数跌幅超过40％的，自牛市终极顶点到熊市终极底部平均下跌时间是21个月，指数超过60％跌幅的熊市一般都要下滑30个月以上才能触及终极底部。而Ａ股指数目前最大跌幅超过70％，但下跌的时间只有11个月。上证指数过去18年历次指数崩盘跌幅超过50％的熊市有4次，平均22个月熊市结束；深圳成指过去18年历次指数崩盘跌幅超过50％的熊市有3次，平均37个月熊市结束。如果“历史会重演”，Ａ股当前几无可能立刻走出熊市进入一个新上升通道的基础。断言指数底部的信心构筑、基本面构筑和技术面构筑已经完成，只是一厢情愿。李佛摩尔说：“大多数在市场上存活10多年自以为是的老手，最后都是在不懂股票是不可能被完全在高位卖出的大熊市中被清盘出局的。”我个人认为：资本市场好事的极端就是悲剧的开始，这里没有时代的区别、国界的不同和人种的差异，因为我们天生的人性都是一样的：恐惧、贪婪和希望。

　平准基金管用吗？

　　9月18日晚，被视为“中国平准基金”的汇金公司宣布经国务院授权从即日起进行公开操作，购买三大银行股。这是好消息，说明国家认为当下银行股的价值被低估了。但是，如果仅仅拿这个行动来判定熊市结束还为时过早。很简单的问题：汇金的购买动力上升动能有多少？存贷利率是否渐进式下调？指数上去后小非们是不是不减持了？一路抄底套牢的私募打算解套或减亏吗？重仓基金头上资产严重瘦身的紧箍咒解除了？中国企业的下滑盈利开始好转了？出口和内需上升了？

　　华尔街上周上演了80年来最大的5个连续的动荡交易日，如果不是联邦政府实施紧急金融管制令，恐慌几乎可以100％地向全球各个角落蔓延和扩散。图7是我们纪录的本周每隔10分钟，标普500指数即时重大新闻的对应波动。

　美国财政部长和美联储局主席出面以行政命令干预市场，禁止放空799个金融股，这是什么概念？美国流动性最高的3300家上市公司中，每4个中就有一家股票不能放空，这是严禁股票在市场上投机性泛滥，且强制空头回补，造成了连续两天的市场暴涨；随后再次向市场注入流动性，行政操控80年来最大的金融恐慌做空方的市场。但我们认为，如果无法改变美国企业盈利重新回归上升，除非这个暴涨被大机构共同认可，否则空头市场就没有结束，这是标准的“救急不救穷”的做法。否则美联储上周二为什么不降息呢？表明通胀的阴影仍存。

　　我们认为，A股市场的暴跌是因为价格和价值的绝对值上的巨大差异，导致人性在财富诱惑面前的心理绝对不平衡。有两个核心问题将长期困扰着这一熊市：

　　第一是经济增速放缓，这需要依靠时间的推移市场自我调节，并不是市场注入资金可以立竿见影的，且中国之前没有一次结构性调整能在1年内结束。

　　第二，股改给流通股持有者一个双方认同的对价，是解决资本市场中最重要的“市场自动衡量本身价值过程”的开始，中国股市真正开始了价格围绕价值波动、而价值围绕价格平衡的行为。可叹的是市场参与者们没有搞清楚中国股市的货币供给事实上是不能在全流通下维持6100点的价值等同价格，类似的事件在世界金融发展史上尚无前车之鉴。如果要解决这个问题，以我们的浅薄知识，无法分析出得动用多少资金成立“平准基金”来护盘，才能从资金面上彻底结束熊市。

　　股灾在美国发生过多次，这个国家的人民付出的学费足够在太平洋(601099,股吧)下打条隧道，连接亚美。救市的核心是要恢复信心，而恢复信心的关键在于市场的参与者主动觉得“这个市场公平了”，大部分人认为“现在抛售不合理”，达到这样的效果，股灾便自然结束了。

　　成立平准基金的教育对象是谁？就是大抛售。大抛售从哪里来？绝对化的价格太高，超过价值合理的平衡区域，机构就会抛售，大股东就会卖出，资本获利无可厚非。

　　如果以香港1998年平准基金的成功经验来分析，我们可以试着探讨一下如果放在今天，是否能用平准基金来解决市场大规模抛售的问题。

　　1997～1998年遭受金融危机冲击后，港府在恒生指数下跌超过60％后成立平准基金入场救市（按比例算如果现在恒指得跌到13000点以下平准基金才会入市）。

　　1998年在纽约和同事们讨论这场对决时，我的看法是一个做空的炒作集团不管有何等能量，在中国是无法与政府抗衡的。

　　恒指在2003年4月由8332点开始涨到2007年10月底的31958点，就算现在是18000点，下面还有10000点获利盘在那里可以卖出套现，还有125％的利润。只要平准基金现时入场，驻扎在香港的投行们便会把手上的股票全部倒给它。

那么现在成立中国A股平准基金能解决过去10个月内暴跌的股灾吗？我们认为答案也是否定的。

　　A股构筑底部的时间还没达到量能释放的需要

　　我们认为A股目前面临的问题是：1，全流通后大量低成本和没成本的股票泛滥成长，与市场争夺资金。2,中国最大的出口市场美国的经济衰退，影响中国出口型加工企业的利润增长点。3，房地产价格涨幅过速的虚高让大多数买房者陷于沉重的经济负担，压缩其他的消费开支。4，中国的经济成长率和企业的盈利成长率开始放慢。

　　目前A股面临的调整，都是结构性的、自然的金融市场循环调整，不是哪个小集团的阴谋。这种调整的确是会杀伤A股特殊的单边做多市场的大幅度涨幅，但A股的涨幅高度是由特殊的结构性发展而来的，如今回归合理的结构性同样正常，失常的只是人们对财富效应一厢情愿地过速追求的欲望。

　　就我们对资本市场的操作理解力，“投资和投机”不是猜谜语，而是在有较大肯定性赢面的基础上做出：“投”是决定方向，“资”是价格与价值不停互换平衡，“机”就是选择时间。历史告诉我们当前即便Ａ股是在底部区域内，它所需要构筑的时间也远远未达到量能释放的需要。不计算下跌的时间段，即便是底部区域的扎实构筑都需要半年以上。

　　历史一再证明，每次熊市的底部从来犹如神龙见首不见尾。你我皆凡人，都有情绪和冲动，会犯想撞大运的错。市场自会去证明底部何在，而我们只做小学生，在熊市中永远慢市场一步，等底部确认后再紧跟市场半拍又何妨？也就是等安全后再安心地背着书包进场。

　　大熊市股灾的底部既是指数构筑的过程，也是人气与信心筑底开始回升的转变。你认为刘翔从2004年雅典奥运的辉煌顶点到2008年北京奥运的黯然退场，能在短期内就马上恢复过来吗？我们相信刘翔在获得更长的时间、更广的空间、更远的视野和更多的理解后，能再次轻盈地飞翔，年轻的A股市场也同样如此。

　　(本文作者迈克•吴为上海鑫狮资产管理有限公司总裁；约翰•史密斯为美国投资策略有限公司研发部总裁)

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