产融结合的典范：集金控军工创投于一身的中航投资

　　中航投资借壳S*ST北亚将于8月30日成功上市，成为A股市场第一家上市的央企金融控股公司。中航投资是中航工业旗下的第23家上市公司，是中航工业的资本运作平台、金融运营平台、战略新兴产业投资平台，强大的中航工业股东背景、独特的金融控股概念、炫目的创投市场标识和依托航空面向军工的垄断投向，在目前A股市场中显得非常稀缺，注定将成为A股市场中一道独有的风景线。

　　1、 公司概况： 汇集中航工业良源成就航空金融巨擘

　　1.1 A股首家金融控股公司

　　中航投资控股有限公司(以下简称“中航投资”或“公司”)借壳S*ST北亚，将于本月30日登陆上海证券交易所，A股市场将迎来首家直接上市的金融控股公司的上市。中航投资是其控股股东—中国航空工业集团公司(以下简称“中航工业”或“集团)旗下的第23家上市公司，强大的股东背景赋予了中航投资”军工特色金融控股公司之独树一帜的市场标识。

　　中航投资是中航工业重要金融投资平台，肩负着发挥产融结合优势、探索航空产业发展模式的重要使命。中航工业在成立之初即对内部金融资产进行整合，通过股权划转与托管方式，将旗下证券公司、财务公司、租赁公司、信托公司、期货公司和产业基金置入中航投资。同时，通过收购和参股的方式涉足保险和银行业。在贯彻中航工业的“两融、三新、五化、万亿”发展战略同时，中航投资确定了自己的三大战略定位：一是构建“全牌照”金融业务平台，打造一流金融控股公司；二是依托中航工业的品牌和产业资源，拓展产融结合深度与广度；三是投资新材料、新技术、新能源领域，探索战略产业发展方向。在明晰的战略指引下，目前中航投资已经形成了集金融运营平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台三位一体的业务发展格局：通过子公司中航证券、中航期货、中航租赁、中航信托、中航财务分别经营证券、期货、租赁、信托及财务公司业务，大力发展各项金融服务；中航投资则主要经营财务性实业股权投资业务，通过不断延伸和拓展航空产业的价值链，实现产融深度结合；并通过加强各业务之间的协同，旨在为我国航空工业和相关军工行业的发展提供全方位的资本支撑和完善的金融服务。

　　图1:公司股权结构

　　资料来源：公司公告

　　1.2 鲲鹏展翅，打造航空金融巨擎

　　公司自2002年成立以来，以我国航空工业的大力发展为契机，依托中航工业强大的产业资源，实现了跨越式成长。2011年与法国安盟保险集团公司合作，成立中航安盟财产保险公司。受集团成员单位委托，中航投资管控着一家城市商业银行股权，“全牌照”金融业务平台已现雏形；利用产融结合的优势，中航投资积极参与集团的并购、重组，先后投资了中航重机.(600765)、东安黑豹(600760)、西飞集团、中航技集团、沈飞民用航空公司、成飞民用航空公司等，获得了丰厚的回报；为了探索新型战略产业发展方向，中航投资加大了对“三新”领域投资，与成飞集成.(002190)一起投资了中航锂电，与中航重机(600765)一道投资了中航激光成形制造有限公司，与香港未来国际航空投资股份有限公司合作投资奥地利未来先进复合材料股份有限公司(FACCAG).

　　此次成功借壳上市，打通了资本市场融资的渠道，资本引擎将助力公司实现航空金融巨擎的战略目标。众所周知，航空工业是一个高度资本密集型的行业，产业链条长、产品价值高、资金占用量大；同时，航空工业又是技术密集型行业，它是现代高新技术的集成，是各大国科研投入最多的行业之一。以资本化运作推进产融结合，是全球先进军工制造商发展的必然选择，例如：波音、洛克希德马丁等公司的资本阵营里，都是华尔街各大基金、银行的身影；EADS、GE等大企业也是在拥有了金融资产的依托后，才形成全产业链优势；巴西航空工业公司正是在巴西最大的投资财团加盟后，才实现了腾飞，跻身于全球四大航空巨头之列。因此，我们的军工行业也需要本国金融产业的强力支撑。为此，中航工业通过中航投资推进非银行金融业务的发展，努力营造自己的产融互促平台，并通过这一平台和国家大的金融体系对接，推动产融结合，保障航空主业发展。中航投资的未来发展目标就是打造出规模与我国航空工业发展相匹配的金融投资平台，成为位居国内前列的实业类金融控股公司。公司预计到2020年，总资产将达到5,000亿，成为中航工业的支柱产业和国内一流的实业类金融控股公司。

　　2、 受益于强大的股东背景优势，未来持续高增长值得期待

　　中航工业是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权投资的机构。由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。集团公司设有航空装备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理、工程规划建设、汽车等产业板块，下辖200余家成员单位、有23家上市公司，包括洪都航空.(600316)、哈飞股份. (600038)、中航电子.(600372)、成发科技. (600391)、中航黑豹.(600760)、中航动控. (000738)、西飞国际.(000768)、中航重机(600765)等。2009年7月8日，美国《财富》杂志公布世界500强企业排名，中航工业首次申报并成功入选，排名第四百二十六位，成为首家进入世界500强的中国航空制造企业和中国军工企业。2012年中航工业第四次入围《财富》世界500强企业，排名跃升至第二百五十位，在五百强的航空航天类企业中排名第六。

　　中航工业为中国军队提供先进航空武器装备。包括各类歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机、直升机、强击机、通用飞机、无人机等飞行器，全面研发涡桨、涡轴、涡喷、涡扇等系列发动机和空空、空面、地空导弹，强力塑造歼十、飞豹、枭龙、猎鹰、山鹰等飞机品牌和太行、秦岭、昆仑等发动机品牌。与此同时，中航工业将寓军于民、军民融合作为重要发展原则，以新理念、新思路、新举措大力发展军民用运输机产业，研制生产新舟60、新舟600、新舟700系列涡桨支线飞机，运-8飞机、运-12飞机，直-9直升机等多种机型，是ARJ21新支线客机的主要研制者和供应商，是大飞机重大专项的主力军。公司在世界航空工业领域也有着广泛合作与交流，在开展枭龙飞机、K8飞机、EC120直升机、ERJ145涡扇支线客机等国际合作项目的同时，积极参与国际重大航空项目的开发，大力开展航空转包生产业务。除航空航天领域业务外，公司还将航空高技术融入汽车、摩托车及其发动机、零配件等领域，大力发展燃气轮机、制冷设备、电子产品、环保设备、新能源设备等机电产品，并提供飞机租赁、通用航空、交通运输、医疗服务、工程勘察设计、工程承包建设、房地产开发等第三产业服务项目。

　　航空产业是高技术密集产业，每一个新技术的突破，都要依靠大量科研机构和无数技术人才的努力。目前中航工业是中国高科.技发展的领军者之一，拥有由中国航空研究院和33个科研院所组成的高水平科研体系；拥有一大批院士和国家级专家；拥有一批达到亚洲一流或国际领先水平的国家重点实验室和重大科研试验设施；拥有中航专网联通国内所属成员单位，具备异地协同设计制造能力和现代化信息传输能力。

　　最近，我们看到中航工业林左鸣董事长对中航工业未来发展蓝图的规划：“展望未来，我们要通过10年奋斗，到2021年新中国航空工业创建70周年之际，实现对世界航空工业强者从望其项背到并驾齐驱的跨越，实现由先导性产业向支柱性产业的跨越，跻身世界航空工业强者之林，成为新时期国防装备跨越发展的杰出供应商，为把我国建设成为世界航空工业强国贡献力量。”航空航天是我国成为经济强国的重要支撑力量，中航工业在我国航空航天领域中举足轻重的地位将为中航投资未来的可持续发展提供巨大的成长空间，增长潜力不可限量。

　　3、 独特“军工 金控”盈利模式，成为A股市场稀缺资源

　　中航投资为控股型公司，主要经营证券、期货、租赁、财务、信托公司等金融业务与财务性实业股权投资业务，母公司为投资管理型公司，主要经营财务性实业股权投资业务，投资于航空产业领域及新材料、新技术、新能源等战略新兴产业领域。作为中航工业重要的金融运营平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台，中航投资集军工、金控、创投三大概念于一身，在国内的资本市场上独一无二。

　　3.1 “全牌照”金融业务平台

　　中航投资是大型国企中为数不多的拥有全金融牌照的集团公司之一，旗下控股公司包含中航财务、中航证券、中航租赁、中航信托、中航期货和江南期货、天津裕丰基金管理公司，另外公司还参股了两家城市商业银行和确定未来将注入的中航安盟保险。全牌照的金融业务布局使得公司具有多条融资渠道，能够为集团的各产业公司提供了多种融资产品。

　　图2:中航投资“全牌照”金融控股体系

　　资料来源：公司公告

　　中航财务：是中航工业的资金管理平台。集团200多家成员单位的存款业务与信贷业务统一交由中航财务管理，70多人的财务公司管理着近700亿元的资金资产。由于业务面向集团内部，因此具有稳定的客户资源，且不良资产率极低。自2007年以来，中航财务营业收入与利润增长迅速，年平均增长速度分别为67.90%与82.79%，在目前全国107家财务公司中，中航财务的规模和效益水平居行业前列。随着中航集团纳入资金管理体系的成员单位逐步增加和资金集中率不断提高，中航财务主营业务有很大的上升空间。

　　中航证券：中航证券前身系江南证券，2010年4月变更为中航证券。在中航投资入主后，改变了其过去单一依靠的经纪业务的局面，在近年证券业相对低迷的行情下，中航证券仍保持了良好的成长性，2011年净资本达到了14.67亿元人民币。尤其在投行业务上取得了突破，2011年承销业务已占公司业务收入的28.3%，较上年7.5%大幅增长。中航证券具有强大的股东背景和项目资源。中航工业提出的2017年收入万亿及整体上市的奋斗目标，势必带来集团内部的资源整合和资本项目运作，为投行业务发展提供了战略性契机和强大的资源优势。此外，上市之后，中航证券可能还会接手集团20多家上市公司上千亿元的股权资产管理。未来中航证券经营更趋于多元化，长远的发展看好。

　　中航信托：中航信托的前身系江西江南信托股份有限公司，于2009年经中国银监会批准，在原江西江南信托股权重组的基础上，由中航工业牵手5 家机构共同发起设立。2010 年12月底，公司更名为中航信托股份有限公司。中航的入主使投资资源更为丰富，投资渠道更为畅通。公司目前已步入发展快车道，2011年中航信托实现利润2.87亿，较2010年2177万的净利润呈现爆发性的增长。根据统计显示，截至2011年，中航信托在64家信托公司中综合实力排名24名，处于中游偏上地位。业务能力和盈利能力表现出色，分别位于第16位和第14位。中航投资目前持股40.8%，未来计划收购集团持有的10.02%的股权，达到对中航信托的绝对控股。

　　中航租赁：是目前我国唯一一家具有航空产业背景的融资租赁公司，在航空租赁业务上具有其他对手难以企及的得天独厚资源优势。中航租赁将市场战略定位于“以飞机租赁为主体，大力发展船舶租赁、基础设施租赁、技改设备、高端设备租赁以及新能源设施等融资租赁业务。”目前公司已是国内最大的国产飞机融资服务商。近几年，依托航空产业的优势，飞机租赁实现了跨越式发展，租赁机队已达80多架。2011年中航租赁实现超速发展，租赁资产规模超过140亿元，业务收入突破10亿元，收入和利润分别较上年同期增长91%和98%，创下公司成立以来历史新高。

　　中航期货：成立于1993年，当前公司注册资本为6500万，有商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询的经营资格。获得交易结算业务资格，是中国四大交易所的会员。目前拥有营业部4家，分别位于广东汕头、武汉、上海和深圳。经过多年的发展，中航期货以规范、稳健经营建立了良好的口碑和品牌，锻炼出了一支有经验的队伍，构建了符合期货行业要求的管理体系。在行业分类监管测评中，除了规模外的其他指标均达到B类前列的期货公司的水平。

　　中航基金：中国航空产业基金由中航工业和中国建设银行.共同发起设立，其管理公司是天津裕丰股权投资管理有限公司，由中航投资和建银国际共同投资组成。航空产业基金为公司制的人民币股权投资基金，是我国第一支投资于航空产业及相关应用领域的产业投资基金。第一阶段规模为50亿元人民币，首期规模10亿元，以中航投资和建银国际财富管理(天津)有限公司作为出资主体，已经募集成功并且全部投向具有较强规模和发展前景的中航国际。基金募集总额最终将达到200亿元左右，将成为国内规模较大、具有影响力的知名产业基金。

　　另外，两家世界500强企业中航工业与法国安盟保险股份强强联合，共同组建合资财产保险公司--中航安盟保险，至此，中航投资完成了进军保险业、完善金融布局的关键举措，“全牌照”产业布局的战略目标基本实现。中航工业之前重组ST北亚时未注入中航保险的原因是中航保险刚刚设立，按照一般的保险公司运营经验，设立之后一般有三年的亏损期，中航安盟计划三年实现盈亏平衡，盈利之后即由中航集团转给上市公司。

　　3. 2 产融协同互促以创投进军航空全产业链

　　产融结合成效显著。中航工业内部的业务空间非常大，中航投资“全牌照”产业布局确立后，已经开始为集团事业的发展提供资本支撑和金融服务。中航财务为集团公司提供了多种融资产品，包括自营贷款，委托贷款，票据贴现，应收账款保理等业务；以牵头行身份积极开展银团贷款业务；积极推进债券发行工作。支持了集团重点项目开发，先后为集团新能源风电项目、航空产业园建设等项目提供了资金支持。另外旗下的信托公司也积极支持，为成员单位解决了20多亿的资金需求。除直接的资金需求，借助租赁公司，扩大了产品需求群体，提高了产品销售能力。由于涉密的原因，前几年集团对重组慎之又慎。经过几年的培养，控股的中航证券有了一支谙熟航空工业、具有保密意识的投行队伍，在他们参与下，集团的重组工作快速推进，西飞的整体上市、昌飞的借壳重组、中航重机的增发收购、黑豹股份的资产置换基本完成。同时，在财务公司和证券公司的帮助下，西飞集团进行了国际购并，成功收购了著名的奥地利航空企业FACC.

　　通过参股，进入航空全产业链。中航工业旗下共有19个业务板块，原则上各板块互不参股，但唯有中航投资作为集团的股权投资运作平台，可以对集团成员参股，以加深和拓宽产融结合的深度和广度。除了对金融公司的投资外，目前公司财务性长期股权投资共计13家。这些投资已为公司带来巨大的增值收益。例如：2007年以9元/股的价格持有中航重机681.80万股，后经送股、转增，股份达2045.4万股，初始投资成本5881万元，2011年底，公司以1.82亿元出售该部分股权，获利1.23亿元。2008年，中航投资注资西飞集团28,423万元，占西飞集团股份比例14.09%；根据公司披露的重组报告书，已承诺将该部分股权在公司上市之后转换为西飞国际的股权，折算其股权市值，以过去三个月的平均收盘价7.67元/股计算，这部分股权的市值在15.28亿元，由于初始投资成本只有2.8亿元，因此这项股权投资的利润接近12.48亿元。2010年，中航投资通过定向增发，将所持有的柳州乘龙、安徽开乐股权注入到中航黑豹(600760)，以4.29元/股的价格持股1684.47万股，投资成本仅6898万元。此外公司还拥有部分非上市公司的股权。可以预见，依托于中航工业强大的股东背景，伴随我国航空事业的快速发展，中航投资必将逐步参与到航空工业的更大发展之中。

　　表1:中航投资目前股权投资情况

　　资料来源：公司资料

　　3.3战略新兴产业投资中蕴藏“富矿”

　　“立足我国航空产业、探索新兴产业投向、培育未来利润增长点”是公司实业股权投资战略的大方向，近年来公司持续在“新能源、新技术、新材料”领域加大投入。2010年，公司与成飞集成(002190)共同出资10.2亿元投建中航锂电的锂离子动力电池项目，该项目建成后将形成6.8亿AH大容量锂离子动力电池生产能力，，年均净利润达到3.74亿元。同年10月，公司又出资3,000万元，与中航重机(600765)一道投建激光快速成型项目，该项目投产后，预计出产产品的毛利率将超过50%。此外，公司还与香港未来国际航空投资股份有限公司合作投资奥地利未来先进复合材料股份有限公司(FACC).FACC有着20年复合材料的研制、生产经验，已经获得国际性声誉和客户的认可，拥有空客公司以及波音多公司等大型客户，此项投资为中航工业提供了参与国际分工的友好平台。

　　值得投资人关注的还有，2011年4月，中航投资与中关村.发展集团在人民大会堂签订了《合作框架协议》，从而拉开了中航投资与国家最大的高科技产业园区强强联合的大幕。根据战略协议，双方将在产业投资方面进行合作，共同出资组建创新投资公司，开展股权投资业务。该公司将重点投资于中关村示范区内以及拟入住示范区的高新技术产业和战略性产业，为中关村发展集团提供全方位的策划和顾问服务。中关村园区是我国第一家国家自主创新示范区，中央及北京政府做大做强中关村示范区的战略十分明确。根据国务院批准的《中关村国家自主创新示范区发展规划纲要(2011-2020年)》，“计划到2020年，中关村国家自主创新示范区总收入要达到10万亿元”，以2010年中关村1.55万亿元总收入计算，这意味着未来10年中关村将迎来近7倍的增长。中航投资通过与中关村集团的联手，将分享园区企业的高速发展，而且由于目前在美国上市的60%的企业和国内50家创业板企业都是园区内企业，随着新三板的即将推出，相信园区内将有更多企业的上市，这就为公司的投资退出提供了畅顺的渠道。

　　四、 企业上市价格透析

　　中航投资是一家军工特色的金融控股公司，旗下的金融运营平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台均立足于航空产业，并以打造出规模与我国航空工业发展相匹配的金融投资平台为发展已任。公司一方面为航空工业的发展提供全方位的资本支撑和完善的金融服务，另一方面，通过参股集团下辖的各业务板块参与军工全产业链的发展，可以说，中航投资是中航工业重要的航空产业聚合剂和助推器，由下表中的计算可以看出，目前市场给予军工企业的估值较高，平均市盈率达到60.90倍的水平。

　　表2:中航工业旗下A股上市公司估值表

　　资料来源：公开资料

　　根据已披露的重组方案，中航投资对2011-2013年承诺的净利润分别为5.33亿元、6.39亿元、7.61亿元。以重组后15.2亿股的总股本计算，公司2011-2013承诺的每股收益分别为0.35元、0.42元、0.5元。其中公司对未来盈利增速的预计为20%。根据实际的经营情况，2011年公司实现净利6.4亿元，对应的每股收益为0.421元，高于此前的预期。在我国航空工业快速发展的大背景下，依托集团强大的资源优势，公司的证券、信托、租赁、产权投资以及创投业务在未来均有着巨大的成长空间，对比前三年年均70%多增长速度，未来几年20%的盈利增速预测略显保守。

　　从公司网站一些信息可以看出，今年上半年经营业绩还保持在令人满意的水平上，由此可以推测2012年公司的盈利将好于预期承诺数，每股收益将在0.42以上。即使按照最低每股0.42元的保守收益和中航系平均60.9倍的市盈率，上市后的可比参考价格在每股25.6元以上。

　　资本市场对中航系给予了高度认可，在目前大势低迷情况下，中航工业平均市盈率也达到60倍以上。这一方面说明市场对中航工业的这种资本密集型和资金密集型行业的认可，另一方面也说明投资者对我国航空工业进入快速发展期的一种期望。同时，也说明社会对中航工业2020年实现万亿战略目标增速的肯定。所以，对这样有稳定增长的企业用动态市盈率衡量更为合理，资本市场正是从这一点上给予了中航工业较高的静态市盈率。如果考虑到未来三年中航投资利润以20%速度增长，按照每股25.6元价格计算，那么中航投资动态市盈率也只有16.9倍；如果考虑未来5年稳定增长，那动态市盈率只有10倍。

　　可依托股东的军工背景，服务实体经济的全牌照金融布局，航空产业的优先投资者，战略新兴产业的创投领军人，这一切都将使中航投资成为产融结合的典范，经济调整中的奇葩，资本市场中的传奇。

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