爱华网银行中间业务国际经验及比较分析
美国和香港的经验表明：（1）利率市场化是中间业务发展的重要催化剂和推动力；（2）资本市场的繁荣和直接融资的发展促进了中间业务结构的升级；（3）并非所有银行都能均等受益于中间业务的发展，客户群、渠道、产品创新以及品牌战略等是决定银行中间业务发展水平的关键。
受制于传统经营理念和金融分业格局，我国银行中间业务发展滞后。当前，我国利率市场化改革进入关键阶段；新资本充足率管理办法也对银行风险资本控制提出了更高要求。在银行经营与监管环境变革的刺激下，国内银行中间业务有望迎来新一轮高速增长。发展方向上，除继续看好银行卡业务的发展潜力外，我们认为由资产管理、顾问咨询、资产托管组成的“三驾马车”，将长期受益于直接融资的发展和居民金融资产结构升级，有望成为拉动中间业务收入增长的引擎。
中间业务的发展将提升上市银行的盈利能力和估值水平
通过对 RORWA 的分解与敏感性分析，我们认为中间业务收入的增长有望推动上市银行 RORWA 达 1.99%，对应估值中枢为1.87 倍 PB，当前银行股估值存在明显低估。
上市银行中间业务比较
结合上市银行中间业务竞争力和重点业务发展情况，我们认为：建设银行和工商银行在客户基础、销售渠道和品牌等诸多方面遥遥领先，中间业务优势难以撼动；股份制银行中的招商银行和民生银行在客户质量、渠道效率和创新能力方面具备竞争力；成长性方面，我们看好兴业银行和平安银行。
与发达国家相比，国内银行业的经营过于依赖存贷款业务，通过做大资产规模实现盈利增长。这种模式不仅消耗资本，增加银行再融资的压力；而且提高了盈利对存贷利差的敏感度，导致业绩大起大落。面对日益临近的利率市场化改革，以及更高的资本充足率监管要求，国内银行业向中间业务转型将不可避免，中间业务有望成为银行业新的利润增长点。
一、中间业务发展的国际经验
（一）美国：自由化刺激中间业务收入增长，大型银行占据规模优势
1、中间业务收入爆发
20世纪80年代以前，美国实行严格的分业经营和利率管制，银行中间业务的发展受到限制，中间业务收入与总资产的比率在0.7%左右徘徊。1980年开始，由于金融脱媒趋势愈加严重，美国政府推行了一系列金融改革措施，先后废除了约束存款利率上限的“Q条例”和限制商业银行、证券公司、保险公司跨界经营的《格拉斯——斯蒂格尔法》。金融自由化政策极大的刺激了银行中间业务的发展，在1980年-2000年的20年中，美国银行业中间业务收入实现了年均12.61%的高速增长，中间业务收入/总资产由0.77%上升至2.5%以上。
2、中间业务结构升级
资本市场的发展和金融管制的放松为高附加值和风险类中间业务的发展提供了良好环境，使之成为中间业务收入增长的主要动力；传统的收费类业务由于缺乏成长性，在中间业务收入中的比重逐渐降低。美国银行业中间业务收入中存款账户服务费占比由最高时的25%下降至15%左右。而包含投行业务、资产证券化、保险业务和贷款销售收入等的附加非利息收入占比不断上升。
3、中间业务的规模经济性
银行中间业务具有明显的规模经济性。一方面，大型银行拥有良好的信用、广泛的客户基础，在资产托管和投资银行等业务上具备优势；另一方面，中间业务的创新主要依靠人才和信息技术的投入，这些要素具备规模经济性，因而大型银行中间业务产品的单位创新成本更低。总体来说，美国大型银行的中间业务发展水平明显优于中小银行，大型银行中间业务收入/总资产约为2%，而中小银行只有1%左右。
分项目来看，中小银行对存款账户服务费较为依赖，而大型银行凭借重要的市场地位，在利率和外汇交易中扮演重要角色；此外，大型银行在投资银行、资产证券化等高附加值业务上的优势也相当明显。
（二）香港：息差下滑倒逼中间业务发展，交易账户收益显著提升
1、息差下滑倒逼中间业务发展
与美国不同，香港金融业采用混业经营的模式，银行可以从事证券、保险和投资等业务。不过由于监管当局对利率进行保护，银行通过存贷业务就能够取得较高收益，因而没有动力发展中间业务，中间业务收入与总资产的比率始终徘徊在0.8%左右。直到01年利率市场化改革完成后，银行业净息差受到冲击不断下滑，才迫使银行大力拓展中间业务，以弥补利息收入下降的损失，中间业务收入与总资产的比率迅速突破1%。
2、交易账户收益显著提升
利率市场化之后，银行中间业务结构发生了较为明显的变化，交易账户收益占比由10%左右大幅上升至30%，佣金和手续费收入占比则下滑至60%，说明中间业务收入的增长主要是由交易账户收益贡献的。
（三）经验总结
1、利率市场化是中间业务发展的催化剂和推动力
总结美国和香港地区银行业中间业务发展经验，我们发现，银行中间业务的发展与利率市场化存在密切联系：美国的利率市场化改革始于1980年，而银行中间业务收入也正是在20世纪80-90年代出现爆发式增长；香港银行业中间业务收入/总资产曾长期在0.8%左右徘徊，但是01年利率市场化改革完成后，中间业务收入与总资产的比率迅速突破1%。
我们认为，利率市场化是银行中间业务发展的催化剂，推动中间业务收入的提高。
原因有二：一是利率市场化改革打破了对银行存贷利率的保护，因而通常会导致净息差收窄，存贷款业务盈利下降，迫使银行通过发展中间业务寻求新的利润增长点；二是利率市场化改革联通了存贷款利率和货币市场利率，使银行通过衍生品交易转移利率风险成为可能，同时也提高了贷款定价的准确性，刺激了资产证券化业务的开展。
2、资本市场的繁荣促进中间业务结构升级
20世纪70年代的美国，随着金融脱媒愈演愈烈，资金大量流出银行体系，借款人转而进入资本市场进行直接融资，资本市场出现了空前的繁荣。金融脱媒虽然给银行传统业务带来挑战，但资本市场的巨大需求却为银行发展并购咨询、投资银行和资产证券化等新型中间业务创造了机遇。此外，机构投资者成为资本市场的重要力量，巨大的资产规模为银行资产托管业务奠定基础。
总体来看，资本市场的繁荣促进了银行中间业务向高附加值的方向转型，传统的账户服务费占比不断下滑，而托管、投行和证券化等业务对中间业务收入的贡献不断上升。
3、客户群、渠道、产品创新以及品牌是决定中间业务发展水平的关键因素
虽然美国和香港地区银行业中间业务都出现了爆发式的增长，但并非所有银行都能够均等受益。从国际经验来看，中间业务收入往往被少数具备核心竞争力的银行获取，市场集中度甚至高于净利息收入（图10）。通过花旗和汇丰的案例（见附录），我们认为：客户群、渠道、产品创新以及品牌战略等都是决定中间业务发展水平的关键因素。
二、中间业务的国内实践与展望
（一）现状：中间业务收入增速放缓，手续费占比超八成
1、中间业务收入增速放缓，成长空间巨大
长期以来，受制于传统经营理念和金融分业格局，国内银行业中间业务发展相对滞后，中间业务收入与总资产的比率仅为0.3%左右。06-08年，股市“大牛”行情点燃了居民的理财热情，银行理财及代销基金、保险等资产管理业务发展迅猛，中间业务收入总资产一举突破0.5%，银行中间业务迈上了新台阶。
经历了2011年的快速增长，高基数加上监管对收费的规范，以及证券市场的低迷，12年上市银行中间业务收入增速有所放缓，12年上半年上市银行手续费及佣金净收入平均增速仅为7.61%。分类看，国有银行中间业务增速拉低了行业平均水平；股份制银行中，平安银行由于合并因素影响，以及银行卡、理财业务快速发展，同比增长133.92％；城商行整体表现优越，宁波、南京、北京三家银行增速分别为73.33%、41.86%、39.5%。
从贡献度看，12年上半年上市银行手续费佣金收入占比同比下降1.76%，较年初下降0.15%，其中国有行下降程度最为明显，而提升幅度超过1%的有平安、宁波、中信。从绝对水平看，国有银行由于渠道和客户群等方面的优势，手续费及佣金净收入占比明显高于股份制银行及城商行；股份制银行中，民生银行中间业务收入占比领先，仅次于建行、工行。尽管12年收入增速放缓，贡献度下降，但从发展空间看，美国和香港等发达经济体中间业务收入/总资产一般在1%-2%之间，相比之下我国银行业中间业务仍然存在巨大成长空间。
2、中间业务结构欠均衡
与花旗等国际先进银行相比，国内银行中间业务收入结构有失均衡：手续费及佣金收入占比超过80%，而交易账户收益和保费收入明显不足，交易账户收益占比不到5%，保费收入几乎为0。这主要由国内特殊的制度环境所决定：一方面，我国银行业的国际化程度普遍偏低，并且存贷款利率仍然受到保护，所以对货币和利率衍生品的交易需求不足；另一方面，银行参股保险公司仍处于试点，尚未完全放开，保费对中间业务收入的影响基本可以忽略。
3、手续费业务发展良好
近年来，得益于资产管理、托管以及投行等新型业务的高成长，银行手续费业务发展良好。09-11年，银行手续费及佣金收入复合增长率为38.04%。手续费业务门类也渐趋完善，其中代理和理财、结算与清算、银行卡、顾问咨询收入占比较高，合计贡献了手续费及佣金收入的75.97%。
分类比较看：
（1）在06年“牛市”行情的刺激下，居民理财热情高涨，银行代销基金大幅增长，银行保险和理财产品的销售额也持续攀升，推动代理和理财业务收入快速增长，成为第一大手续费收入来源，占比达到22.93%。但是，理和理财业务收入容易受到资本市场表现的影响，波动较为剧烈。12年，由于受宏观经济下行、资本市场低迷影响，代理业务收入增速出现下降；而监管层面针对不规范经营进行整顿，出台“七不准”，也使相关业务收入出现回落。
（2）结算与清算手续费收入占比约为20%，虽然呈下降趋势，但仍然是银行手续费收入的重要来源。由于结售汇和国际结算业务在国内银行结算与清算手续费收入中占比达30%-40%，因而该项收入对进出口贸易较为敏感。
（3）银行卡发卡量在经历了前期的“跑马圈地”后增速逐步回落，但是随着居民消费意愿的提高以及用卡习惯的养成，国内银行卡交易额保持快速增长势头，带动银行卡结算手续费和回佣收入大幅提高。12年中期手续费增长情况看，银行卡业务表现也十分抢眼，主要由于信用卡业务规模不断扩大，银行卡消费额增长，带动消费回佣以及分期付款业务手续费收入增长。
（4）随着直接融资渠道的迅速发展，债务工具承销、并购重组顾问、银团贷款等投行业务成为增长最快的中间业务。09-11年银行顾问咨询收入复合增长率高达49.66%，在手续费收入中的占比由18.15%增长至19.31%。12年，随着企业信托贷款和债券融资规模上升，债券承销、银行顾问咨询等投行业务继续保持良好势头。
（5）在监管层的推动下，基金、信托和保险等金融资产相继引入“第三方托管”机制，促进了银行资产托管业务的发展。截至10年末，国内资产托管规模接近10万亿，托管业务贡献了银行手续费收入的6.2%。从发展趋势来看，08-10年银行托管收入增速明显放缓，主要由于资本市场行情欠佳，基金规模增长乏力。
（二）中间业务或将迎来新一轮高速增长
同20世纪80年代的美国类似，国内银行业目前也面临着一系列变革——利率市场化推进、银行资本充足率要求提高、资本市场迅速成长。这些变革使银行业的经营和监管环境发生变化，或将成为中间业务收入高速增长的契机。
1、利率市场化推进，利差收窄预期刺激中间业务发展
美国和香港的经验表明，利率市场化是银行中间业务发展的重要催化剂。自央行2004年一次性取消存款利率下限和贷款利率上限以来，我国利率市场化改革已经停滞7年，从监管层近期的表态来看，利率市场化有望在“十二五”期间取得重大突破。事实上，由市场自发推进的“利率市场化”早已悄然开始。10-11年，由于CPI居高不下，存款的负利率使资金脱离银行体系。银行通过大量发行理财产品稳定存款，实质上推高了银行的资金成本，也促进了银行中间业务的转型。12年6月及7月，我国持续推进了贷款利率下限和存款利率上限逐步放开，银行存贷利差将由此收窄，从而刺激银行中间业务的发展。
表 2：有迹象表明，利率市场化改革已经渐行渐近（时间 事件）
2010/12/17 周小川：十二五期间利率市场化将取得明显进展
2011/03/05 温家宝在《政府工作报告》中强调要推动利率市场化改革
2011/04/20 国务院确定“推进利率市场化”为2011年深化经济体制改革重点2011/08/05央行调查统计司司长盛松成：进一步推进利率市场改革的时机趋成熟2011/08/11利率市场化被写入金融行业“十二五”规划，具体策略为：先试点，再推进
2012/06/08央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍
2012/07/06 央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍
2、资本充足监管要求提高，推动银行业向“轻资本”战略转型
管理办法》试行稿，2013年1月1日开始实施，引入逆周期资本(包括:2.5%的留存超额资本和0-2.5%的逆周期超额资本)和系统重要性银行的附加资本(暂定为1%)，预计中期仍将给银行业带来一定达标压力。日益严格的资本约束迫使银行放弃单纯依赖规模扩张的盈利增长路径，推动银行业向“轻资本”战略转型，较少占用资本的中间业务将成为商业银行的必然选择。
3、资本市场发展迅速，为新型中间业务的增长创造条件
大力发展资本市场、提高直接融资比例是我国金融改革的基本方向。近年来，国内资本市场发展迅速：股票总市值持续增长，企业债券发行量不断攀升，基金和保险等机构投资者的资金量也迅速壮大，为银行顾问咨询和资产托管等新型中间业务的增长创造了条件。
（三）发展方向：银行卡和“三驾马车”最具成长性
美国和香港的经验表明，中间业务的发展不仅表现为收入的快速增长，而且伴随着业务结构向高附加值和风险型的升级。我们认为，交易账户收益的上升有赖利率市场化，银行保险业务亦受到分业经营的限制，短期内增长最具确定性的是银行卡业务以及由资产管理、顾问咨询和资产托管业务组成的“三驾马车”。
1、利率市场化打开交易账户收益上升空间
与发达国家相比，国内银行交易账户收益明显偏低。从结构上看，汇兑损益和汇率衍生产品构成了国内银行交易账户收益的主要部分，而国外银行则以利率合同为主。这主要由于国内存贷款利率仍然受到保护，银行面临的利率风险较小，因而对利率衍生产品的需求有限。随着利率市场化改革重启，未来市场利率的波动将更加频繁，利率衍生品的交易量必将大幅提高，从而打开银行交易账户收益的上升空间。
2、银行保险业务期待政策突破
08年初，国务院原则同意银行投资入股保险公司，银保分业的闸门有所松动。随后，交行、北京和建行等先后完成了控股保险公司的交易。从现有的案例来看，银行控股保险公司呈现出典型的“大银行、小保险”格局，市场占有率均不足1%，排名基本在20名之后。此外，银行与保险公司的结合仅停留在股权关系上，产品层面的合作则较少。我们认为，保险业务短期内无法给银行带来显著的业绩提升，并且监管层对混业经营态度谨慎，银保混业仍处于试点阶段，未来还需等待政策层面取得突破。
3、银行卡业务持续焕发生机
经历了跑马圈地时代，10年末国内银行卡发卡量已达24.15亿张，人均持卡1.81张。由于用户数量已经达到一定规模，新卡营销成本大幅上升，发卡量增速逐渐回落。但是，我们认为银行卡业务的增长潜力仍然十分可观，未来有望持续焕发生机。原因有二：一是随着居民收入的提高和经济结构转型，消费将成为拉动经济增长的重要引擎；二是刷卡消费方式有待普及，目前我国银行卡在居民消费中的渗透率仅为35.1%，虽然呈逐年上升趋势，但是与美、韩和台湾地区仍有较大差距。
信用卡方面，由于同业间的价格竞争，国内信用卡业务的盈利空间远未充分释放。例如，年费作为信用卡业务的稳定收入来源，国内基本给予全免，此外国内商户回佣费率仅为0.7%-0.8%，也远低于国际上1%-1.6%的水平。未来信用卡市场将步入成熟期，银行间的竞争将提升到产品和服务层面，预计信用卡业务的盈利能力将得到明显改善。
4、“三驾马车”将成为中间业务增长的引擎
作为新型中间业务的代表，资产管理、顾问咨询、资产托管组成的“三驾马车”将长期受益于资本市场的发展和居民金融资产结构升级，未来有望成为拉动中间业务收入增长的引擎。
（1）资产管理。10年末，中国个人可投资资产超过62万亿，是GDP的1.6倍。与美、日等发达国家不同的是，我国个人金融资产中现金和银行存款的比例高达70%。这里固然有金融体系和文化传统方面的原因，但同时也表明我国居民金融资产结构过于单一。
我们认为，随着居民财富的积累，个人对于资产保值增值的需求显著上升，储蓄存款向基金、保险和银行理财产品的转移将不可避免，而存款的负利率环境将加速这一过程。银行不仅可以提供理财服务，而且作为基金和保险产品最重要的分销渠道，必将在居民金融资产结构升级中持续受益。
（2）顾问咨询。02年以来，我国社会融资结构发生巨大变化，非信贷融资渠道迅速发展，企业债、委托贷款和信托贷款占比明显上升（图27）。由于银行信贷获得门槛相对高，且考虑担保等费用后实际信贷成本偏高，因而越来越多的企业选择进行直接融资。未来银行信用中介的职能将弱化，而融资顾问、债务工具承销等投资银行业务则将受益于非信贷融资渠道的发展。
（3）资产托管。06年以来，随着资本市场快速发展，我国证券投资基金、保险和信托资产规模保持了年均30%以上的高速增长，带动银行资产托管业务蓬勃发展。我们认为，未来资产托管业务有望保持快速增长势头，理由有二：一是我国基金、保险等机构投资者的资产规模与发达国家相比仍有较大差距，社保和企业年金也刚刚起步，托管业务增长的规模基础依然存在；二是当前托管业务的同质性较强，导致银行定价能力偏弱，未来通过提供更多增值服务，资产托管业务的盈利能力将显著提升。
三、中间业务的市场空间与上市银行盈利和估值
（一）市场空间：预计至2013年上市银行中间业务收入年均增速33.74%
我们采用偏保守的假设对未来3年上市银行中间业务收入的市场空间进行预测，不考虑利率市场化推进以及分业经营管制可能出现的松动。我们的分析完全基于商业银行已经开展的业务类型，通过讨论业务量和费率的变动对中间业务收入作出判断。
（1）代理和理财业务：
受益于居民财富的积累和CPI高企，居民资产管理需求旺盛，预计银行代理和理财业务将实现40%以上的高速增长。产品层面，基金、保险和银行理财等产品的销售将随市场条件的转换呈现此消彼长的态势：11年资本市场行情欠佳，基金销售乏力，保险产品亦受到银保新政的打击，居民理财需求在银行理财产品上集中释放；预计12、13年随着银行自身保险销售培训的完成，保险的销售额将快速上升；而代销基金额继续受市场影响增速较低。费率层面，由于产品数量大增，银行的销售渠道日益拥挤，基金尾随佣金和保险产品的代销费率都大幅上涨，有效提高了代理业务的盈利能力。
（2）结算与清算业务：
预测未来3年进出口总额将维持20%左右的平稳增长，据此测算银行国际结算收入增长率为24.17%。
（3）银行卡业务：
我们预测未来3年社会消费品零售总额增速为18%左右，根据银行卡渗透率的上升趋势，假设商户回佣费率保持不变，银行卡回佣收入将实现年均28.77%的增长。
（4）顾问咨询业务：
预计未来3年信贷增速将回落至13-15%左右的正常水平，假设社会融资规模保持23%左右（低于02-10年的平均水平8%），银行顾问咨询收入将实现32.51%的快速增长。
（5）资产托管业务：
预计未来3年信托和保险资产仍将保持30%-40%的高速增长，基金资产增速接近20%，相关托管费率按照银行业协会规定的下限测算，银行托管收入增速将达到30.25%。综合考虑，我们预计10-13年上市银行中间业务收入年均增长33.74%。随着利率市场化改革推进，商业银行中间业务收入贡献度将逐渐提升。
根据上述测算，假设未来3年上市银行资产规模保持17%-18%的增速，2013年上市银行中间业务收入/总资产将上升至0.81%。
（二）盈利和估值：将提升RORWA至1.99%，对应1.87倍PB
1、PB-RORWA是更有效的银行估值指标
相对于ROE、ROA等常用的业绩指标，加权风险资产收益率（RORWA）能够更好的衡量银行业的盈利能力。这是因为ROE容易受到财务杠杆的干扰，ROA没有考虑到银行经营的特殊性，即银行拥有大量的表外资产，并且不同资产的风险权重是不同的。加权风险资产收益率（RORWA）不仅剔除了杠杆率的影响，而且考虑了银行资产的风险性，也更适应资本充足率的监管体系。为了验证该结论，我们以全球主要经济体上市银行为样本，对不同业绩指标与银行估值的关系进行检验。结果显示，加权风险资产收益率对银行PB的解释度达到74%，明显优于ROE和ROA，说明PB-RORWA是更有效的银行估值指标。
2、中间业务收入是决定RORWA的关键
通过简单的推导，可对加权风险资产收益率做如下分解：
R O RW A =净利润/ 风险加权资产
=净利润/总资产*总资产/风险加权资产=( 中间业务收入+ 利息净收入- 营业费用- 资产减值损失) ( 1 - 所得税率)/总资产*总资产/风险加权资产
={(中间业务收入/总资产+总资产净息差)*（1—成本收入比）—总资产信用成本}*（1—所得税）*总资产/风险加权资产
3、中间业务收入的增长将帮助上市银行RORWA上升至1.99%，对应1.87倍PB
根据先前的测算，随着中间业务的快速发展，2013年中国上市银行中间业务收入/总资产将升至0.81%。假设其他因素保持不变，银行加权风险资产收益率将提高至2.28%。
但是，上述测算并未考虑中间业务发展对银行业经营效率和资产风险的影响：（1）相对于一般的存贷款业务，中间业务对银行人力资源和信息技术有更高要求，中间业务的发展意味着人力和IT系统的巨额投入，因而银行的成本收入比会上升，对RORWA的提高有负面作用；（2）中间业务不形成银行表内资产，所以风险权重较低，中间业务的发展有利于降低银行资产风险系数，总资产/风险加权资产的比例将上升，对RORWA的提高起到正面作用。
为了考察上述两方面作用的综合影响，我们进行了敏感性分析（表6）。结果表明：中间业务收入的增长将帮助上市银行加权风险资产收益率上升至1.99%，核心运行区间为1.85%-2.13%；对应估值中枢为1.87倍PB，估值上限1.99倍PB，估值下限1.76倍PB。
四、上市银行的中间业务比较
发达国家的经验表明，并非所有银行都能受益于中间业务的增长，大部分中间业务往往被少数具有核心竞争力的银行所垄断。那么，哪些银行有望在国内中间业务发展中受益呢？我们分别从上市银行中间业务竞争力和重点业务发展情况两个角度寻找答案。
（一）中间业务竞争力分析
通过花旗和汇丰的案例，我们总结出决定银行中间业务发展水平的四大核心因素：广泛而优质的客户、强大的分销渠道、持续的产品创新能力以及良好的品牌。
1、客户群：国有银行传统优势难撼，招商、民生等细分领域突围
国有银行无疑在客户群方面具有不可匹敌的优势。10年末，工商银行公司客户和个人客户数分别达到412万和2.59亿，而股份制银行中规模最大的招商银行分别只有39.28万和4520万，两者相距甚远。但是，也有部分股份制银行结合自身定位，在细分领域取得相对领先。例如，招商银行将目标锁定高净值客户，“金葵花”客户（资产净值50万以上）占零售客户比例达到1.48%，对全行零售客户资产余额的贡献更是高达67.29%；民生银行专为小微企业主服务的“商贷通”业务发展迅猛，10年客户数增长267%，贷款余额增长255%。
2、分销渠道：国有银行渠道优势明显，交、招、光、民单网效率领先
由于银行渠道占到基金销售额的60%，因而新基金在决定托管行时往往会考虑其渠道能力。我们通过基金托管份额考察银行的分销渠道，结果发现：国有银行由于网点众多，渠道优势十分明显，基金托管份额遥遥领先；但是交行、招行、光大和民生银行的单网托管份额明显高于同业，表明其销售能力较强，单网效率领先。此外，股份制银行还通过发展电子银行弥补物理网点的弱势，10年招商和浦发银行电子银行业务替代率分别达到82.43%和75.72%，远高于同业50%左右的水平。
3、产品创新：招商、兴业等具备创新活力，建、中、交、招综合平台优势突出
总体来说，股份制银行创新机制更为灵活，许多新型业务都是由股份制银行引入国内的。例如，深发展在国内率先推出“供应链金融”服务，兴业银行首家代理个人实物黄金交易，招商银行则最早开发出双币卡、网上银行以及“现金管理”等产品。但是，多数业务创新层次较低，很容易被其他银行模仿；国有银行更是凭借客户和人力资源的优势后来居上，例如工商银行在现金管理、电子银行和贵金属交易等诸多领域都处于行业领先。此外，长远看中间业务创新离不开综合化经营平台。目前，建行、中行、交行和招行的综合经营平台较为完善，而中信、光大凭借母公司的强大背景，将来也有望在产品创新方面取得突破。
4、品牌优势：工商银行和招商银行品牌认知度较高
品牌方面，国有银行拥有广泛的客户基础，加之服务质量有所改善，因而容易获得较高的品牌认知度，其中工商银行的综合得分更是遥遥领先；股份制银行中的招商银行
较早开展品牌建设，“一卡通”、“一网通”和“金葵花理财”等品牌在客户中赢得了良好声誉。
（二）重点业务分析
根据我们的判断，银行卡、代理及理财、顾问咨询和托管业务将成为最具成长性的中间业务。展示了上市银行四项业务的发展情况：
1）绝对量看，国有大行占据明显优势。其中工商银行和建设银行凭借广泛的客户基础、遍布全国的销售网络、良好的品牌信誉，在银行卡、代理及理财、顾问咨询以及资产托管等业务上均处于领先，中间业务收入的绝对优势难以撼动。
2）股份制银行中，招商银行和民生银行表现突出：招商银行通过“一卡通”确立了在银行卡业务上的领先优势，大量优质客户为其开展代理业务提供良好基础，强大的渠道能力和创新活力帮助其在基金和年金等托管业务上取得领先；民生银行在顾问咨询和资产托管业务上的表现明显优于同业，主要原因是通过事业部改革和小微金融的“精耕细作”，民生培育了大量优质客户，渠道效率也得到有效提高。
3）成长性方面，兴业银行和平安银行未来有望在中间业务上取得突破。投行业务是兴业银行的传统优势，债务工具承销额同业领先，近年来兴业又确定“大零售”战略，银行卡和托管业务取得明显进步。深发展在合并平安银行后，银行卡业务取得良好增长09-11年复合增速位居同业前列，此外，依托平安集团的协同效应，平安银行代理业务和托管业务发展迅速，09-11年增长率分别高达166.38%和151.76%。
五、投资建议与风险提示
与美国和香港相比，国内银行业中间业务收入总量偏小，未来存在巨大成长空间。随着利率市场化改革渐行渐近，商业银行资本充足率要求提高，以及资本市场迅速发展，国内中间业务有望迎来新一轮快速增长。其中，银行卡业务和由资产管理、顾问咨询、资产托管业务组成的“三驾马车”将成为最具成长性的中间业务。根据我们的预测，至2013年上市银行中间业务收入年均增速为33.74%，中间业务收入与银行总资产的比率将上升至0.81%；中间业务的发展将促进银行盈利能力的提高，预计2013年上市银行RORWA有望上升至1.99%，对应估值中枢为1.87倍PB，目前银行股被显著低估。
个股方面，结合上市银行中间业务竞争力和重点业务发展情况，我们认为：建设银行和工商银行在客户基础、销售渠道和品牌等诸多方面遥遥领先，中间业务优势难以撼动；股份制银行中的招商和民生在客户质量、渠道效率和创新能力方面具备竞争力，中间业务表现也十分突出；成长性方面，我们看好确定“大零售”战略的兴业银行和交叉销售潜力较大的平安银行。
风险提示：1、经济增速放缓对银行资产质量形成压力；2、利率市场化推进过程中股价可能产生阶段性波动。
（一）花旗集团：产品开发能力强大，信用卡、投行业务全球领先
花旗集团由花旗公司与旅行者集团1998年合并而成，是全球最大的银行类金融机构之一，也是商业银行中间业务发展的典型案例。花旗以商业银行业务为核心，经营覆盖投行、保险、共同基金和证券交易等领域。借助综合经营平台，花旗展现出强大的产品开发能力，在对客户进行细分的基础上设计出适合的中间业务产品，满足不同客户的个性化需求。丰富的产品和高品质的服务使花旗集团的中间业务始终保持领先，中间业务收入与总资产的比最高超过5%。这一比例在最近十年有所下降，主要是经历了01年互联网泡沫破灭和08年次贷危机，交易账户收益和资产证券化收入受到较大影响。
从中间业务收入结构来看，佣金和手续费约占花旗集团中间业务收入的50%，交易账户收益的贡献度也在20%以上，与旅行者集团合并后，花旗的保费收入占比升至10%。佣金和手续费收入中，银行卡和投行业务收入占比最高，合计接近50%；交易账户方面，利率合同、货币互换和信用衍生品交易构成最主要的收益来源。
花旗集团在信用卡和投资银行业务方面全球领先：
（1）花旗银行信用卡以丰富的产品线著称，针对持卡人身份开发的钻石优先卡、白金卡，针对不同客户群开发的企业联名卡，以及具有特殊身份识别功能的学生卡等。各类信用卡的贴身服务为花旗赢得了大量优质客户，使花旗信用卡演变成为一种品牌和身份的象征，美国的年轻人以拥有一张花旗信用卡为荣耀。10年末花旗集团信用卡发卡量超过5000万张，是全球第三大发卡行，信用卡透支余额1633亿美元，占全部零售贷款的比例高达35.69%；10年信用卡业务收入166.08亿美元，对集团营业收入的贡献度达20%。
（2）投行业务方面，花旗集团利用遍布全球的网络优势和丰富的客户资源，为公司客户及各国政府提供股票和债券的发行与承销服务。10年花旗集团股票承销金额位列全球第五，仅次于摩根、高盛和美林等专业投行，此外花旗还占据了国际债券承销市场3.7%的份额，排名全球第十位。
（二）汇丰集团：客户、渠道制胜，财富管理业务顶尖
至中东、欧洲、北美和拉美等地区。目前，汇丰集团在全球88个国家和地区拥有超过8000个分支机构，为9500万名客户提供全面金融服务。遍布全球的经营网络和广泛而优质的客户群为汇丰发展中间业务提供了良好基础，汇丰集团中间业务收入与总资产的比率长期稳定在1.5%-2%之间，波动幅度较小。
从中间业务收入构成来看，各项业务的稳定性存在较大差异。其中，费用收益最为稳定，占比基本保持在60%左右；交易收益和公允价值变动收益受资本市场影响明显，波动较为剧烈；保险业务对中间业务收入的贡献最高达到10%，但是最近两年受投连险的拖累出现亏损。
费用收益结构方面，各项费用收益相对均衡，银行卡、账户服务费和资金管理收入最高，但占比均不超过20%，其余经纪业务、信贷和保险代理等业务收入占比也基本都在5%-10%之间。
汇丰集团最大的亮点在于其全球顶尖的财富管理水平。借助国际化经营平台，汇丰以广阔的视野在全球范围内挖掘投资机会，帮助客户实现财富增值的同时充分分散投资风险。汇丰还通过为贵宾客户提供海外出行、移民留学等专属增值服务，增强客户的身份感和归属感，提升品牌形象。截至10年末，汇丰集团旗下两大财富管理品牌——卓越理财（账户净值100万港币）和运筹理财（账户净值20万港币）客户数分别达到440万和460万，管理资金总额高达9250亿美元，占集团总资产的38.62%。此外，汇丰集团的私人银行业务经历了高速成长，目前已成为仅次于瑞士老牌私人银行的全球第三大私人银行。10年末，汇丰私人银行业务管理资产规模2770亿美元，税前利润占比接近6%。次贷危机时期，私人银行对集团税前利润的贡献度甚至达到15%，有效弥补了零售业务利润的下滑。
