转载 财商网访谈——陈理 陈理萍

他形容自己是身着正装参加化妆舞会，这句话形象地概述了目前中国价值投资者的处境，孤独、孤单、孤立。幸好有志同道合的朋友，与他肩并肩站立成一片竹林，在微风中传递着价值投资的暗语。
财商网：陈总您好！谢谢您接受我们财商网的采访，我是经常看您的博客的，我发现您的博客非常的有意思，除了价值投资的内容之外，您的博客是用吉米的漫画做装修的，您是喜欢吉米的漫画吗？

陈理：我觉得这个是偶然性，因为它的模板我选来选去最终只有这个最符合我的要求，也没有刻意要用这个，但是我是比较喜欢漫画的，它有一种意向，很直观的感觉。

财商网：其实我也喜欢吉米的漫画，他有一幅作品叫《向左走，向右走》。其实在股票市场中我们的投资者也面临着这样的问题，我知道您是1995年开始关注价值投资的，2010年又成立了中道巴菲特俱乐部，到您现在成立上海实力资产屈指算来已经有16年的时间了。您原来有一种说法叫十年磨一剑，目前我不知道您这一柄价值投资之剑打磨的怎么样了，也就是说您对价值投资，按照您现在的理解是什么样子的？

陈理：我觉得价值投资一般有个一万小时定律，你要经过十年时间可能你的投资系统才相对成熟。你刚才说道95年，这个是上证报，孙迪是最早传播价值投资的，当时价值杂志的张志雄是责任编辑，还有周丽莎。当时的翻译与现在还是有区别的，买卖股票如同经营企业是孙涤教授提到的。我当时一看到就有点一见钟情的感觉，特别符合我的理念。原来大学我也是学经济学的，可能天生就喜欢从基本面这个角度理解。当然技术分析方面也研究过，我这方面我也有系统培训过。

价值投资怎么理解呢？我觉得价值投资可以形象的理解，我举个例子。这是一块钱，这是五毛钱。就是拿五毛钱换一块钱，这是价值投资非常形象的理解。还可以这么理解，我这里有一幅画，这是挪威艺术家——悬崖上的舞者。他站在离悬崖很近的地方，这是很危险的，悬崖上的舞者就像是一般的投机者。从价值投资上来讲，离悬崖越远，就越安全。国外有句谚语叫“你离悬崖一英里，你永远不会掉下悬崖”，就是讲安全边际的问题。

关于安全边际还有个故事，有一个亿万富翁要招聘驾驶员。其中有三个人被选中，这三个人的人品，技术都是差不多的。亿万富翁就问了一个问题，假如我坐在车后面，你能开得离悬崖有多近。第一个人说：“我可以开到离悬崖10公分，这是我可以做到的”。第二个人不服气地说：“我可以开到离悬崖一公分”。第三个人说：“我觉得悬崖太危险，我会尽可能离的远一点”。亿万富翁一想还是第三个人靠谱一点，这是关系到生命安全，所以就选了第三个人。实际上这就是价值投资，大多数人都选择在悬崖边上跳舞，我们选择离悬崖远一点。

还有一种理解，这是加拿大瀑布，我觉得价值投资可以理解成落差投资。这里（指瀑布的顶端）是内在价值，如果你在这里买的话呢，不摔得半死也会拖一层皮。但是我在这里（瀑布的末端）买，我的价格和价值就打了很大的折扣，就非常的安全，也就是说价格和价值之间要有一个落差。

瀑布下面就是安全边际，这样就比较好理解。价值投资还可以这样理解，这是比较有名的东海大桥。其实巴菲特讲过，设计桥梁的时候，你的载重量是三万磅，你只允许一万磅的车通过，有三分之二的安全边际，这样就比较安全。

价值投资还可以理解成管道，价值投资是管道投资，这是巴菲特后来的模式。刚才讲的都是格雷厄姆的模式，巴菲特的模式最终发展成管道的投资。他讲过价值投资的精髓，买了股票之后不是下个月或者明年卖出，而是成为它的拥有者，利用这个好的商业模式帮你赚钱。这实际上是修了一条管道，每年有现金流。如果你不断的买卖，实际上是你每天喝水要提桶。但是我价值投资应该靠管道来帮你输送现金。可以这么形象的理解价值投资，这是管道的概念。

财商网：这是举了四个价值投资的例子，是非常形象的

陈理：这是我理解的价值投资，是比较形象的理解。还有一种理解是，价值投资有三大基石，或者说三大支柱。我这里有个图片，这是我们江苏的许愿塔，三足鼎立，上面是鼎，下面是三个足。我觉得普通投资者可以把这个作为一个意向，价值投资实际上有三根支柱。第一根，要把股票当做生意的一部分，买股票就是买公司。第二支柱，是对市场的态度，市场先生是为你服务的，不是来指导你的。你不要被他指挥，他是给你提供报价服务的。第三个支柱就是安全边际，所以价值投资要掌握这三个基本的原则，不能偏离，你偏离任何一条就不是价值投资了。

另外对价值投资的理解还要强调它的历史地位，我1993年买过一本书叫《权威投资理论》。里面介绍了十种投资理论，我当时也没有能力鉴别。这十种我都尝试了，也都系统研究过。大的方面包括稳健基础理论，空中楼阁理论，技术分析，波浪理论，另外还包括价值投资。这些理论我都亲自研究过、实践过，最后你发现真正经得起检验的还是价值投资，它是唯一可以经得起历史检验的。所以芒格他说话很绝对、很武断的，他说所有智慧的投资都是价值投资。言下之意就是只有价值投资配这个名字，其他名字都不配。巴菲特比较机智，他反过来说，他在韩国的时候有记者问他，韩国的股市结构跟美国不一样，跟我们现在的股市也不一样，价值投资在韩国还适用吗？巴菲特说：“我用同样的方法在韩国股市投资也取得了胜利，不做价值投资难道是做无价值投资吗？”

财商网：也就是说价值投资是比较通用的，普适的价值投资方法，它适应于美国、韩国也适应于像中国这样新兴化的国家。我是有这样的一个困惑，当向股民介绍价值投资的时候，可能别人会说某种股票他的业绩很差，但是股价一直涨。某些股票它业绩很好，但是它股价就是不涨，他会举反例来质问你，价值投资是否有实际的作用，您怎么看这个问题呢？

陈理：我觉得要用时间来检验，他说的那些股票实际上是不能持久的。比如说这几天涨的很好，没准过几天就跌到地下了。但真正地好公司从长期来说它的价值肯定会回归的，但是有可能他会几年处在低谷，甚至不涨，都是有可能的，对于价值投资来说这不是问题。一家好企业它的成功被发现的越晚对价值投资者越有利，因为他有机会买进更多，更便宜的股票。

财商网：刚才从您的讲述中谈到了巴菲特，他早年的投资我们认为是从格雷厄姆那里传承下来的，相当于捡一个雪茄的烟蒂，最后赶紧再吸几口。后来巴菲特和他的搭档芒格在一起合作，他的投资观念是不是有些改变呢？

陈理：是的，巴菲特19岁的时候就读了格雷厄姆的《聪明的投资者》，后来又读了他的研究生。他是很严格遵照格雷厄姆传统的投资系统，格雷厄姆是安全边际法，后来才变成价值投资的。巴菲特在1972年收购了喜诗糖果，他前面看了费雪的《普通股和不普通的利润》，国内翻译成《怎样选择成长股》。加上芒格的推动，这个时候他的投资系统有一次质的飞跃，就是进化。用他自己的话就是从猿进化成人类，他的标志就是收购了喜诗糖果，从原来买便宜货转向了高品质企业。

财商网：因为当时喜诗糖果的股价并不便宜。

陈理：格雷厄姆的理论是一般低于净资产甚至清算价值的，净流动资产打三分之一的价格来买。

财商网：可能因为当时1929年的大萧条，所以用大萧条的理论在考虑问题，最差的情况我要有净资产在手里。

陈理：另外格雷厄姆他忽略了企业的管理和企业的品质带来的内在价值的增长，巴菲特价值投资系统进化的原因是因为他存在了价值实现的问题。比如一个公司我很便宜的买进，它会出现几个问题，有可能会几年不涨，最后他的价值实际上没那么高。还有一种情况，你买了之后涨起来就卖了，结果发现他卖早了，这些经营良好的企业他后面的价值还要增长。

财商网：这就是彼得•林奇说的拔掉鲜花浇灌杂草。

陈理：还有一种情况就是，你买进来之后企业的变化，经营恶化以后他价值下降，所以存在一个价值实现的问题。这个价值投资还是有点缺陷的，不完美的地方，所以巴菲特就进化了新的价值系统。

财商网：这个说明你买进来之后是一个有价值的东西，最后他的业绩一直下滑，其实这叫价值投资陷阱。

陈理：对，本来便宜的但是后来他的价值下降了，最后就发现当初的便宜实际上不那么便宜。

财商网：刚才陈总您讲了价值投资的理念，也举了一些非常形象的例子，那么对于我们普通的股民来讲，价值投资有没有一个比较好操作的方法。刚才您讲的是定性的方法，有没有定量的价值投资的方法，对于普通股民来说可以很好的掌握？

陈理：格雷厄姆早期的观点就是定量的，巴菲特的方法是把定量和定性结合起来的。巴菲特讲过，对于一个学习价值投资的学生来说，只要掌握两门课程就可以了。一门是如何评估企业，一门是如何看待市场价格和波动。可以用一句话简单的概括就是以企业主的心态选择那些具有持久竞争优势的杰出企业，低价买进，长期持有，这是对普通投资者相对简单的方法。

财商网：或者说价值投资者应该着眼于企业本身，另外就是如何看待市场的波动。那么在企业估值的时候，通常要用到企业的估值工具吗？您平时是用那些估值工具呢？是PE,PB这些指标您用吗？

陈理：估值大体可以分为两类，一种是绝对估值，一种是相对估值。绝对估值就是用现金流贴现法，相对估值又叫类比法，比如PE,PB，市盈率，市净率这些。从严格意义上讲相对估值法是不够完善的，我觉得估值主要还是现金流贴现法。从定义上来讲，任何资产都是他未来现金流的折现，用适当的利率来贴现。他有个理论叫灌木丛理论，伊索寓言里面讲的一鸟在手等于二鸟在林，他的概念就是在手的一只鸟就值林子里的两只鸟。也就是说我怎么评估我的价值呢？首先他要考虑三个要素，第一，我怎么确定灌木丛里有鸟；第二，这个鸟什么时候出现，出现几只；第三，无风险利率多少，这三个因素是要考虑到的。我举个例子，我手头一只鸟，你可以当成我的投资本金，我投进一只鸟多少年才可以收回两只鸟。比如五年收回两只鸟，回报率就是15%，实际翻了一倍，三年收回两只鸟回报率是25%,十年收回两只鸟你的回报率实际上是7.2%，7.2翻一倍。

财商网：这个是用72原则来算的。

陈理：所以你价值评估可以这么来算是很形象的，做实业的人他不会用现金流贴现法，他就算投进去之后多少年可以回本，这个跟巴菲特一鸟在手二鸟在林实际上是差不多的。

财商网：这个现金流贴现的办法呢，应该是一个比较准确地办法。

陈理：这样评价它，现金流贴现法是唯一的，比如你的现金流多少，你的折现率，你的成长率多少。它有依据，有过程的。其他类比法比如PE、PB这些都是经验法则的，它是没有过程的，我觉得10倍有价值或者是历史上的20倍、15倍，这个是没有过程的。他就是经验法则，所以估值还是以现金流贴现法比较好一点，中间可以做一些简化，优化的调整。

财商网：这个现金流贴现法会不会存在这两个问题，第一个是对企业未来的现金流不好预测，第二是贴现率多高是比较合适的，这是两个比较不好确定的因素。

陈理：所以巴菲特说估值也是在少数公司对自己的估值才有信心的，估出来也是一个价值的区间。他说估值是一门艺术，也是一门科学，模糊的正确胜于精确的错误。他的对策是第一要固守你的能力圈，第二就是你要选相对简单、稳定，有护城河的公司。他的未来比较确定，比较好估。其他变化大的公司的现金流不稳定，变化也大，所以不好估。

财商网：他的护城河是指企业具有持久的竞争优势。刚才我们主要谈企业估值问题，下面谈谈市场波动，市场波动每天都在运行，对投资者的情绪影响也是比较大的，您是怎么看待这个问题的？

陈理：用格雷厄姆的市场先生来化解，只要你理解了市场先生的预言就可以化解，很正确的面对市场波动。比如你把市场波动当成朋友别当成敌人，市场先生是一个有情绪毛病的，很可怜的朋友。他也是一个病人，它有抑郁狂躁症。所以你如何来应对他呢？你不能听他的，你要让他给你提供报价服务。你不要让他指挥你，你要把他当成是为你服务的。但对投机者来说呢是比较困难的，因为他要顺势而为，他要听市场先生的，价值投资者正好相反。他是以我为主，让市场为我服务。格雷厄姆讲过市场波动对真正的投资者来说只有一个重要意义，市场价格大幅下降之后给你提供买进的机会，大幅上涨以后给你提供明确的卖出机会，你应该是利用它而不是被他利用。你不要深陷其中。

财商网：这样投资者才可以睡个安稳觉。

陈理；格雷厄姆还有一个比喻，把市场波动比喻成海上女妖，把它的诱惑比喻成海上的歌声，就是一般寻常人难以抵御的。价值投资者要专注于价值投资，你的决策不要依据市场波动，而是要依据价值投资分析，这样就可以摆脱诱惑了。

财商网：刚才谈到市场波动包括投资者情绪的波动，除了跟他选择投资方法有关以外还跟媒体的宣传有关，现在的媒体对股票市场都是进行现场直播的，打开电视就可以从开盘看到收盘，网络上的信息也是随时更新。作为普通的投资者应该怎样面对扑面而来的信息呢？

陈理：这个就像传染病，接触太多很容易传染，所以我们可以隔离。我们应该跳出市场看市场。最近我有个修炼自己的方法，我看地球仪，觉得自己是在地球以外看地球，就像杨利伟上了太空看地球一样，实际上这样可以使你保持一个很客观的态度。那么看待市场也是这样的，不要做热锅里的蚂蚁，锅里的蚂蚁什么都看不清楚，就会在里面瞎着急。我们应该登高望远，要跳出市场看市场。有一次我去北戴河，那天正好风高浪急，走得太近发现浪很高很大，但是第二天我到鸽子窝的时候，再看就是风平浪静的，做价值投资要适当的保持距离是非常重要的。

财商网：这个例子非常形象，这是在海边看海浪是汹涌澎湃的，站在空中看海是风平浪静，就是要与市场保持适当的距离。在媒体当中还有很多关于预测的，我们知道经济学家预测GDP，每个月都要预测CPI，分析师会预测大盘的走势。我们很多投资者也喜欢预测股价，因为证券市场的预测太多了，您对预测是怎么看的呢，您本人做预测吗？

陈理：我觉得预测是这样的，第一个观点就是对未来的态度，判断，调整，适应，也就是应变能力重于预测；第二个观点，投资也是投未来，你绕不开预测，就要限定预测的格局和范围，某些格局和范围是不可预测的，比如股票走势，它的短期走势是不可知的。但在某一格局是可以的，比如巴菲特的在能力圈内，要选择有护城河的企业，这是我对预测的态度。巴菲特曾经讲过市场预测只是让算命先生体面一点而已，另外格雷厄姆也讲过，一个人离市场越远，你会发现所谓的市场预测，时机的选择越值得怀疑，我基本上是这么理解的。

财商网：我们知道有些普通投资者很羡慕巴菲特，原因是他总能抄底，一般人认为巴菲特有保险公司的浮存金，所以他有钱来抄底，您是这么认为的吗？为什么巴菲特每次在熊市的时候他能够有资金来抄底，这个是不是和他的现金管理有关系，您是怎么来管理现金的？

陈理：从巴菲特的角度来说，我们不能理解为抄底，从他的角度来看实际上是非常低谷了，比如当时的中石油，或者是金融危机时候，很短的时间投了150亿美元。他觉得这个价位很低了，但实际上买的时候也不是最低价。但是确实是跟现金管理有非常大的关系。比如，现金就像人的呼吸一样，一个人的头埋在水里尽管只有五分钟，但是你会觉得非常的漫长，但如果一个人没有了现金或者一个企业没有了现金，就像缺氧一样，这个坎他就过不去了。实际巴菲特的现金管理得好，所以我觉得现金管理是非常重要的。

我理解的资产配置是非常简单的，第一，只要把现金或现金等价物管理好，把它配置到很短期的，可靠的工具上，剩下的钱就可以根据市场提供的机会放手去投资。资产配置就这么简单，前提就是要把现金管理好，我觉得巴菲特的现金管理是值得好好研究，他说经过测算公司最大的现金需求是100亿美元，他碰到保险赔付的时候最多的美元是39亿美元，但是它认为100亿已经够了。实际上他一般维持两百亿美元，中间又有个安全边际。它可以起到两大作用，第一，出现非常时期的时候（金融危机）他都可以度过难关；第二，还能抓住投资机会和购并的机会。所以现金流有这两大作用，一是能保持公司，家庭的正常周转；二是能抓住投资机会。巴菲特短期现金配置就是买美国短期国库券。

财商网：其实这个对我们A股投资者也是有借鉴意义的，就是不要把自己的生活费，还房贷的钱，小孩的学费不要投到股市中，一旦下跌是非常痛苦的，要把那些不用的钱投到股市去。那么一谈到巴菲特呢我知道刘建位他也在讲巴菲特的集中投资，其实这有一点像哲学概念，即到底买几只股票算集中，几只股票算分散，这个确实很难拿捏，您是怎么看集中和分散，这里面是不是也有投资组合的问题？

陈理：对，集中投资对于普通投资者来说一般是5到10支，最好不要超过12支，这个是有经过研究的，包括费雪，芒格他们一般都不会超过12支。当然还有一种是说法，对于专业投资者可以宽一点，比如5到15支，或者是对于大的投资机构还可以再多一点，20到25支。但是我觉得关键是理解数字背后的内容，他为什么要集中投资呢。实际上他选的这个基本面非常的好，平时一般很少低估的，但碰到严重低估的机会，巴菲特的比喻是如同亲眼目睹哈雷彗星，这种机会一旦出现你不大量买进的话就错了。在华尔街有个故事，一个人买了1支股票一年翻了100倍，最后他自杀了，为什么呢？因为他只买了100股，所以他没有集中投资，买的太少了，这就是我觉得集中投资为什么那么重要的原因。好的投资机会是非常少的，所以一旦发现就要抓住它，就要重拳出击，就像毛主席原来打仗的兵法一样。

财商网：是集中和分散可能跟资金量有关系，第二就是跟投资和经历有关系，他投的多了就像生了很多孩子没有办法去教育他一样。

陈理：对，另外跟你的洞察力也有很大的关系，如果这个事情没有把握你就不要集中投资而应该分散投资，因为你没有把握，所以这个要辩证的看的。比如有一些投资方法，像套利就应该分散，套利的成功率不是100%嘛。比如说保险是分散，通过很大的基数，但是从单体的概率上来说他成功率是80%，通过很大的基数他成功率就很高甚至达到100%。某些场合是需要分散投资的，但不是绝对的，对股票投资而言对提高收益率也是非常重要的。

财商网：我曾经听过一个故事，是关于吉米•罗杰斯的，他年轻的时候在华尔街工作，有一次他出差乘飞机的时候，有一个先生给他建议，如果你要投资一家公司的话就应该先看这家公司的年报，这样你可能就超过了华尔街上98%的投资者。当然在国内很多股民投资很多年也没有看过年报。您认为在价值投资这方面，年报占着一个什么样的地位？

陈理：我觉得年报是基本功，年报相当于一个人的体检表，通过这个体检表可以看出身体的状况，而且是公开信息的主要来源，不是二手的而是一手信息。我给你看幅图，这是一艘帆船，资产负债表相当于船体（船身），为什么呢？大多数股票的价格都是在资产负债表之上，资产负债表就是船身能让船浮在水面。利润表相当于这个帆，这个帆就是你利润的状况，是给这艘船提供动力的。就是说你利润增长了股票就上涨了，但资产负债表就是让船浮在上面。一般很少跌破净资产，所以我觉得财务报表也好，年报也好可以把他们想象成一艘帆船。我要研究资产负债表就是船体，利润表就是帆。

财商网：年报是很重要的，但是对于普通投资者来讲呢，一个是年报非常长，大概有十万字，第二里面有几十个会计科目，这个数据是非常庞大的，有合并报表还有什么母公司的报表，对于普通投资者来说就像看天书一样。作为普通投资者如何看这些报表呢？

陈理：可以大体做个判断，有一些可以精读，有些可以泛读。你觉得重要的或者持有的公司一定要精读，要从头读到尾。有几个关键的地方要注意，要理解企业的本质，要抓基础变量，即这个报表对这个公司反应最重要的指标是什么。在不同的行业指标也是不一样的，那么你就要抓他的基础变量，所以看的时候要看重点。第二个方法就是倒过来看，可以先看管理层的讨论，或者是先看报表，先自己理解报表然后再对照管理层的解释。如果不清楚也可以打电话咨询，边看边问，还可以参加股东大会提问。另外重要的是可以看会计的附注，有些东西报表反应不出来，但是附注可以反应出来，附注也要认真地看。还有一个就是对报表的质量要有评估，比如我想看的重要东西他写出来没有，如果没有很可能是故意没写出来的，也就是说他选择性披露。你会发现一种情况，报表写的很简单，但是你参加股东大会发现会说的很详细，这个就是选择性披露，或者是对某些投资者披露，对普通投资者不披露，这样的就是属于披露质量不太好的，或者管理层的质量都要值得打个问号的。

财商网：除了年报这一块，您对券商提供的研究报告怎么看？这些报告是您投资的重要的依据吗？

陈理：可以作为一个参考，但是我们是这么处理的，券商报告是二手的，不是直接的。但是我们是在二手中找一手的，意思是虽然他是二手的但是对于券商来说他是一手的。有些调研报告，有一些股东大会纪要等，这一类东西我们是比较看重的。这个可以参考，但是我看重的是他的数据，记录和他的逻辑，我不看他结果。我们的出发点是不一样的，券商一般看三年，看的相对短一些，我们要看五年，十年的，然后自己下结论。我觉得普通投资者也可以这样看券商报告但要自己下结论，你可以看他的数据，把他当成一个助手，但是我看的是一手的东西，你不要再拿二手的东西给我，我认为这个是比较好的方法。

财商网：如果自己做研究的话，比如自己参加上市公司的股东大会

陈理：也可以提前约，直接去拜访他，也可以到超市去或者到服务点去，如果是消费品你就可以到超市啊。如果是银行，保险就可以去服务点。还要通过竞争对手，要很立体，全方面的了解。比如财务报表是基础，你可以进行一个大体的判断，但这些判断最好通过调研，管理层的演讲，管理层出的书，写的文章，这样就会很立体。有一次参加上海的机械博览会，有一家刚上市的公司但我们不是很了解，不过这个博览会我们可以每家拜访然后再进行比较。本来这家公司的业绩是非常乐观的，但通过这样的调研以后我们发现这不是很靠谱，我觉得竞争优势不是很明显，没有他们说的那么好，后来就出事了。原本预计100%，后来下降50%，所以调研也很重要的。

财商网：中国的股民比较喜欢买成长型的股票，您对成长性股票是怎么看待的？

陈理：按理说把股票分成成长型，价值型，把基金分成成长型和价值型是错的。巴菲特对这个有论述的，按理说成长是评估价值的一个变量，不应该把他单独作为一个分类。就是你评估价值也要考虑成长性变量的，投资高成长股会有一个问题，本来预期高增长但突然大幅业绩下降50%，市盈率马上掉下来，这就叫戴维斯双杀，市盈率下降，每股下降，股价暴跌。所以对成长股要看其背后的原因，即他的竞争优势怎么样，他的成长性能否持续，另外他的股价有没有透支他的成长性，这些都要考虑的。

财商网：正确的态度应该是有一定的戒心。

陈理：对，特别是高成长，因为他会自毁长城的，原因是高成长的管理跟不上，各个方面跟不上，所以就会下跌。但它真正摔一跤的时候关注是比较好的。

财商网：这就像是发生了黑天鹅事件一样。

陈理：对，因为市场容易走极端，本来极度看好后来极度不看好，所以会导致价格会严重低估价值。这里面最大的问题是良好的经济环境里买到劣质股，比如在经济繁荣的环境里公司的估值很高，这个时候如果买进该公司股票，经济一旦下滑那么股价跌到80%—90%都是有可能，这是最大的风险。

财商网：就是做自由落体运动了。刚才我们也提到股民的情绪问题，我记得本杰明•格雷厄姆有一个说法是股票投资最大的敌人就是你自己，作为一个普通的股民该如何控制自己的情绪，从而避免恐慌或者贪婪呢？您是怎么来调整自己的这种情绪的？

陈理：我认为情绪就如同毛主席所说“天若有情天亦老”。如果你是人你的情绪肯定会受影响的，但是为什么像我们这类的价值投资者情绪非常少呢？有两个原因：第一，我们选择的道路不一样，对于投机来说他选择的是价格趋势，但我们是根据企业的价值来判断，所以价格波动对我的情绪影响是非常少的。价值投资最基础的优势就是心里优势，因为决策依据不是价格波动，所以我不会受到影响；第二，就是刚才所说要适当的远离市场，如果你是选择投机的方法，顺势而为的话，那么价格波动对你的影响是非常大的。格雷厄姆在他的《证券分析》里讲到对投资而言无论多么精妙的培训，但最终会仍然惨败，原因是你过不了这个关。

财商网：所以市场中的大投资者下场都是比较悲惨的。

陈理：江恩写了一本书叫《华尔街45年》里面举了很多富豪基本上都保持不住财富，他们都是用投机的方法。他受的影响非常大，生活质量也不高，身体上受到了伤害。而价值投资在这方面是有优势的，你的心态，情绪以及你的健康都不会受到太大的影响。

财商网：我注意到您一直在倡导快乐投资，快乐投资是不是能够让股民免于受到股市波动的影响，您的快乐投资是指什么呢？

陈理：我大体归纳了四个方面，第一是自由之乐，投资是万事不求人，你不用做违心的事，不用为成功打扮，投资这个行业是间接的，不用直接跟很多人打交道，靠自己的判断最终的回报也不错。第二是宁静之乐，如果你做价值投资的话，实际上你是让钱为你工作，如果你是投机的话就是你为钱工作。让钱帮我工作实际上是让企业家，让钱为我工作，我不用操心很多事情。还有一些投资者是把投资与投机结合起来的，这样也会很烦恼，如同娶了两个老婆一样，脚踏两条船，他就会很纠结，经常会出现进退两难，精神分裂的状况。所以做一个纯粹的投资者是有宁静之乐的，第三是奉献之乐，是指你把钱投到一个你欣赏的企业家，你看好他的企业支持他的成长，这里面就有奉献精神在里面，这是双赢的。第四个是寻宝之乐，投资实际是一个智力游戏，你通过判断以后市场验证了你的判断是对的，所以是一个寻宝游戏。大体上我是分这四个方面的。

财商网：所以不仅仅是在情绪方面的。您原来是个人投资者，现在是机构投资者，这两者之间你在心态上是不是有很大的变化。

陈理：我原来做和现在做差别不是很大，但感受是不一样的，我和毅亭他们一起做这个事情，我觉得我们是穿着正装而来发现参加的是一个化妆舞会，意思是我们价值投资的方法都是中规中矩的，但发现这个化妆舞会纷繁复杂。我觉得我们还应该坚持自己的本色，风格，不受化妆舞会的影响。我的第二个感受是本来这个转型是经过反复思考的，也是一个艰难的选择，为什么说是一个艰难的选择呢？因为这个行业是铺满荆棘之路，凯恩斯曾讲过投资管理业是一个下等行业。这个行业有很多问题，如果你做投资的话你会受制于业绩，价格波动，另外是客户会给你压力，跟管理自己的资金还是不一样的。最后选择的原因是我觉得做这个事情有意义，如果自己做投资可以隐居，是为自己做嘛。但做资产管理不仅是为自己还是为别人（合伙人），所以它不是个人的事业也是合伙人的事业，社会的事业。我是做了充分的准备，是比较积极看待遇到的困难，问题和挑战当成是对磨练，修炼自己的一个机会，这样去考虑你会很享受这个过程。如果积极的看就是享受但如果是消极的看你会觉得到处都是问题。我就穿着正装参加化妆舞会，我穿正装跳舞也可以的，我不用去迎合一些人。

财商网：这个比喻精彩，穿着正装参加化妆舞会。您对实力资产未来有什么规划吗？像东方港湾的但斌、钟兆民，他们在经营理念上有些分歧，一个是把现有规模控制住，一个是把规模扩大。那么您希望实力资产以后走哪条道路？

陈理：我觉得还是要适度规模，关键是投资的业绩比较重要。你在运作过程中各方面都比较适应，不能刻意为了规模而规模，基本上我是这么理解的。关键是你要通过提高你的投研能力，把我的投资做好，规模是自然而然的事情，没必要刻意的追求规模。

财商网：您目前的投资有没有投资决策委员会做出最后的决策？

陈理：我们不是这个体制。因为这个行业不像政治通过民主方式来决策。这种方法我觉得会导致折中，平庸的决策，我们体制是基金经理负责制。

财商网：这样会不会导致风险会增高。

陈理：我觉得不会，首先我们选基金经理。他的理念和能力要成熟，另外还有一些内控的方式，像我的企业库，股票池这种方式。基金经理也有助手，也会有讨论，但最终由基金经理人来讨论。就像联合舰队一样，哪怕某一个舰艇出问题也不会影响大体，但是这个符合投资的本质，一些决策通过讨论会导致折中或者平庸的结果。

财商网：目前我们的投资组合通常是多少支股票。

陈理：目前我们是10—15支。

财商网：目前的仓位是有一部分现金吗？

陈理：有一部分现金。我们不刻意定位一个仓位是多少，我们是根据投资者短期资金流出来，剩下就根据机会成本来配置，我觉得这个是非常客观、科学的。人为的比如说现在很多的理财顾问说60%的股票，30%的债券，10%这种都是没什么道理的，太机械而且不符合实际情况的。资本市场每天都在变化，如果你机械的做是不科学的。

财商网：那您现在一天的工作时间是怎么划分的？

陈理：我每天早上四点钟起床，稍微锻炼一下然后开始工作，到7点钟。起床后我会在床上做三合健身术，这是哈慈股份的老总郭立文，他有这个三合健身术，我这个是自己又创新了一下，做个半个小时以后就开始工作了，工作到7点钟，再出去打太极拳，8点钟回来吃早饭，上班。白天就做投资研究管理，晚上主要是阅读，写作。

财商网：最近在看什么书呢？

陈理：我平均一个月看四本书，一个星期一本。大概三本新书一本旧书，经典的书要经常看，我自己称为念经。

财商网：你有那几本要反复读？

陈理：大概有《聪明的投资者》，《证券分析》，《普通股和不普通的利润》《致股东信》《滚雪球》《一个美国资本家的成长》，还有就是《沃伦•巴菲特的投资组合》，这本书也是查理•芒格推荐的，把巴菲特的投资归纳为集中投资。还有彼得•林奇的《战胜华尔街》，这基本要反复读的，很经典的。另外还有两本就是比较实用的工具书，一本是《巴菲特的护城河》是帮助你怎么研究护城河的来源，以及分布的行业。还有一本就是《财务分析》是马丁•弗里德森写的，这个是香港惠理基金推荐的，他发现证券分析有些案例可能时间太长，过时了，这本书呢可以作为第二本圣经，我觉得可能稍微高估了一点，但是这本书还是不错的。

财商网：那么目前这个阶段你比较看好哪些行业，或者说是板块。

陈理：我们是这样的，我们觉得专情比多情好一百倍，像我们研究的行业比较稳定，我觉得未来几十年都会是这些行业，第一个是大消费（日常消费）；第二金融服务业，银行，保险等；第三个是资源垄断型的；第四个是网络信息服务，还有就是一些新能源，大概就是这些行业。这些都能够持久，而且容易形成护城河，也是我们能力范围能够把握的，其他变化大的行业一般不会去选择，但也会出现特殊情况，像金融危机，极度低估的。

财商网：比如像金融行业，比如银行这几年的业绩应该是不错的，那么股价呢却没有表现，这个有点像我最近我读的文章里面叫做《股票市场上的行尸走肉》，而且分两种情况，一种是业绩好不涨，一种是业绩差高涨，像银行行业您是怎么来看呢？它现在是否具备投资的价值？

陈理：这个行业是高杠杆的行业，但在我们国家是垄断性行业，它受国家政策保护，所以他的盈利能力还是比较强的，所以这个行业是能够形成护城河的。比如说你的银行卡不会经常换，会形成客户黏性的，你只要不走，你的钱就存在那，他就用那个钱去放贷或者是去做别的，他的利润是相对有保证的。但是他有杠杆，现在市场比较担心是他的资产质量或者是利率市场化等因素，这些因素已经反映在他的里面了。所以他风险已经提前释放了，这个属于行尸，我称为是睡美人，还没有苏醒你就陪他再睡一会，这样反而好，你有资金可以多买一点。

假如你从长远的眼光看，一年两年不涨有什么关系呢？

财商网：比如房地产行业呢？国家调控的措施频出，您认为这个行业还有投资的机会吗？

陈理：凡是有利空的时候就有机会，我们叫选择性反向投资策略。意思是大家不看好，我看好，不过前面还要加个定语叫“选择性”。你要选那种优质企业，它有能力走出困境或者脱颖而出，或者他利用这个机会反而发展的更好。

财商网：刚才您谈到大消费，消费的概念已经火了几年了，比如白酒，当然现在三季报出来业绩也是不错的，会不会出现估值高估？

陈理：我觉得从整体来说这个行业有点过热，只是说少数龙头企业，他估值还是比较合理的，但从整个行业来说还是有点过热。原因是都在上量，都在高端化，全国化。这个行业要做全国化的大概要20多家，对消费者来说有个管理界的叫“七的定律”就是说抵得住七个品牌，正好我们国家有八大名酒，大概只有八家能够全国化成功。那么剩下的几十家有可能就是泡沫。全国化有可能会失败，所以还是有隐忧的地方也不是那么的乐观。有些龙头企业他竞争力还在，这里面跟大的经济环境，国家政策有关系，这个行业的好处是护城河比较宽，有点资源垄断性的，不可复制的。

财商网：前面大体探讨了价值投资，中间谈到你的工作，您平时还有什么爱好吗？比如听听交响乐，您喜欢音乐吗？

陈理：喜欢，我爱好很广泛的，6、7岁的时候练小提琴，喜欢唱歌，下围棋，看书，弹琴，打乒乓球，太极拳。现在由于做投资管理业放弃了好多爱好，自己唱唱，在外面唱很少的。

财商网：那么今天的访谈就告一段落，也谢谢陈总给我们分享价值投资体会。

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