公司理财--罗斯_雷 公司理财罗斯讲解视频

第一章公司理财概况

一、什么是公司金融（公司理财）

任何类型的公司都需要解决三个问题：

1.公司的稀缺资源应如何分配？

2.投资项目的融资来源是什么？

3.公司的投资收益应该分配多少给所有者，有多少进行再投资？

l公司理财的意义，或者说，公司理财中最令人振奋的部分在于，财务理论提供给利益相关者用于理解每天发生在身边的理财事件，以及对将来做出合理预期的分析框架方面的能力为多少……（爱斯华斯·达莫德伦）；

l公司理财理论以及由此推导出的模型，应该成为理解、分析和解决理财问题的工具。

l公司金融是考察公司如何有效地利用各种融资渠道，获得最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构。它会涉及到现代公司制度中的一些诸如委托—代理结构的财务安排、企业制度和性质等深层次的问题。

二、公司金融的研究对象-----企业组织形态

u 个人所有制企业（Sole Proprietorship）

个人所有制企业是一个人拥有的企业 。基本特征如下：

1.不支付公司所得税，只缴纳个人所得税

2.设立程序简单，设立费用不高

3.业主个人对企业的全部债务负责

4.企业的存续期受制于业主本人的生命期

5.筹集的资本仅限于业主本人的财富

◆合伙制企业

合伙制企业是一种有两个或两个以上的个人充当所有者的商业组织形式。

分类：◆ 一般合伙制企业（General Partnership）

每个合伙人都对企业的债务负有无限连带责任；每一个合伙人的行为都代表整个企业而不是其个人。

◆有限合伙制企业（Limited Partnership）

这种企业允许一个或多个合伙人仅以自己投入的资本额对债务承担有限的责任。

l 至少有一人是一般合伙人

l 有限合伙人不参与企业管理

◆ 公司制企业（Corporation）

公司是在法律上独立于所有者的商业组织形式。基本特征：

u 股份容易转让◆具有无限存续期 ◆所有者责任仅以其投资额 ◆利润双重征◆ 设立程序复杂

举例

l吉尔诺拥有一家企业赚得$100000税前收益。她想得到这些收益并自己花费。假设一个简化的税制，公司所得税为34%，个人所得税为28%。按从属这些税金的金额计算，比较单一业主制和公司制下的全部税率。

我国的公司类型 有限责任公司股份有限公司 国有独资公司

三、公司金融的主要研究内容

（一）长期投资管理——资本预算 Capital Budgeting

即固定资产的投资决策过程

n 资本预算的典型特点：支出金额巨大；投资回收期长

这部分内容对财务管理者来说至关重要

（二）长期筹资管理——资本结构 Capital Structure

企业长期资本的筹集方式

u 内部筹资 ；留存收益（盈余公积与未分配利润）与折旧

就内部筹资而言，股利的分配直接影响着未分配利润，在投资总额一定时，支付的股利→未分配利润→外部融资额。

◆ 外部筹资：直接融资（银行贷款）与间接融资（债务筹资与股票筹资）

就外部筹资而言，债务资本风险大，成本小，权益资本风险小，成本大。

对财务管理者来说，必须在风险高但成本低的债务资本与风险低但成本高的权益资本之间进行权衡，这就是确定资本结构的问题。

（三）营运资本管理——NWC管理Net Working Capital Mana

营运资本管理主要侧重于流动资产管理和为维持流动资产而进行的筹资活动管理，即对列示在资产负债表上方有关内容的管理。

财务管理框架

小结：公司金融将围绕着三C展开：

Corporate Budgeting 资本预算 CapitalStructure 资本结构 CorporateGovernance 公司控制

因为前两个“C”代表了财务管理学最核心的思想，而后一个“C”则是当前实用性最强的内容

四、公司金融的理论工具 ：现值 财务报表分析资本成本 风险和收益

五、公司理财的目标 ：

学习要求：

1.掌握公司理财的目标

2.区分利润最大化和股东财富最大化的含义

（一） 公司理财的目标

思考：企业经营的目标是什么？或者说企业经营要达到什么目的？

经济学对企业（厂商）下的定义是：追求“利润最大化”的经济组织，即企业经营的目标是实现“利润最大化”，那么企业理财的目标是否也是“利润最大化”呢？

利润最大化 收入最大化管理目标社会福利股东财富最大化

思考会计与财务有何不同

1. 从研究的对象来看财务（Finance）研究的是“钱”会计（Accounting）研究的是“帐”

2.财务侧重于确定价值和进行决策， 着眼于未来；会计一般是从历史的角度，主要核

算过去的活动。

（二）利润最大化与股东财富最大化：哪个更好？

■利润最大化（Profit Maximization）

利润是会计体系的产物 利润容易被调整容易使管理层追求短期行为

■股东财富最大化（Stockholders’ Wealth Maximization）

理由：股东对企业收益具有剩余要求权，这种剩余要求权赋予股东的权利、义务、风险、收益都大于公司的债权人、经营者和其他员工。因此，在确定公司财务管理的目标时，应从股东的利益出发，选择股东财富最大化。

载体：在股份制经济条件下，股东财富是由其所持有的股票数量和股票市场价格两方面决定的，在股票数量一定的前提下，当股票价格达到最高时，股东财富也达到最大。因此，股票价格最大化是载体。

说明

1.选择股票价格最大化作为股东财富最大化的具体目标是因为它考虑了所有影响财务决策的因素。（股票的内在价值是按照风险调整贴现率折现后的现值，因而股票市价能够考虑取得收益的时间因素和风险因素。）

2.股票价格的变动不只是公司业绩的反映，许多因素都会影响股价，要把某一特定的股价变化与某一财务决策相联系几乎是不可能的。（我们的着眼点是其他的因素不变，我们的财务决策对股价会有什么样的影响。）

结论：公司财务管理的目标是使股东财富最大化，即股价最大化。Maximization theprice of a firm’s commonstock

六、公司的运营

（一）所有权与经营权的分离

（二）委托代理理论

（三）公司治理

（四）公司理财和财务经理的作用

★代理问题（agency problem）

在现代公司制下，委托代理关系主要表现为三个关系人：股东、债权人和经理人

委托-代理理论

l在1976年第10期的《金融经济学杂志》上詹森和麦克林发表了《企业理论：管理行为，代理成本和所有权结构》。

l涉及到企业资源的提供者和使用者之间的契约关系。

l代理问题重要表现之一是，管理者存在支出偏好。

l代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余成本。

●股东与经营者之间的委托—代理关系

▲产生原因： 资本所有权与经营权的分离委托代理双方的目标函数不一致 委托代理双方存在严重的信息不对称

▲解决方法：激励&约束

●股东与债权人之间的委托—代理关系

▲产生原因：股东与债权人的风险与收益不对称 股东与债权人之间的信息不对称

▲解决方法：降低债券投资的支付价格或提高利率 在债务契约中增加各种限制性条款

小结：现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂性，决定了契约各方存在着利

益不平衡，由此决定了契约的订立、监督和执行在客观上需要建立一系列管理机制，促使代理人采取适当的行动。所有这些都要支付一定的代价，即代理成本；而代理成本的存在必然会抵减股东财富，影响公司财务管理目标的实现。

七、公司理财的原则

原则1风险与收益相权衡的原则

对额外的风险需要有额外的收益进行补偿

原则2货币的时间价值原则

今天的一元钱比未来的一元钱更值钱。在经济学中这一概念是以机会成本表示的

原则3价值的衡量要考虑的是现金而不是利润

现金流是企业所收到的并可以用于再投资的现金；而按权责发生制核算的会计利润是赚得收益而不是手头可用的现金。

原则4增量现金流量原则

在确定现金流量时，只有增量现金流是与项目的决策相关的，它是作为一项结果发生的现金流量与没有该项决策时原现金流的差。

原则5在竞争市场上没有利润特别高的项目

寻找有利可图的投资机会的第一个要素是理解它们在竞争市场上是如何存在的，其次，公司要着眼于创造并利用竞争市场上的不完善之处，而不是去考察那些看起来利润很大的新兴市场和行业。

原则6资本市场效率原则

市场是灵敏的，价格是合理的。在资本市场上频繁交易的金融资产的市场价格反映了所有可获得的信息，而且面对“新”信息能完全迅速地做出调整。

原则7 代理问题

代理问题的产生原自所有权和经营权的分离，尽管公司的目标是使股东财富最大化，但在现实中，代理问题会阻碍这一目标的实现，人们往往花费很多时间来监督管理者的行为，并试图使他们的利益与股东的利益相一致。

原则8纳税影响业务决策

估价过程中相关的现金流应该是税后的增量现金流。评价新项目时必须考虑所得税，投资收益要在税后的基础上衡量；否则公司就不能正确地把握项目的增量现金流。

原则9风险分为不同的类别

人们常说“不要把所有的鸡蛋放到一个篮子里”。分散化是好的事件与不好的事件相互抵消，从而在不影响预期收益的情况下降低整体的不确定性。当我们观察所有的项目和资产时，会发现有一些风险可以通过分散化消除，有一些则不能。

原则10道德行为就是要做正确的事情，而在金融业中处处存在着道德困惑。

第二章 财务报表分析

学习要求：

1.了解基本财务报表的编制

2.掌握财务报表分析的方法

一、财务报表分析的目的

（一）债权人

关心企业是否具有偿还债务的能力。

l公司为什么需要额外筹集资金？

l公司还本付息所需要资金的可能来源是什么？

l公司对于以前的短期和长期借款是否按期偿还？

l公司将来在哪些方面还需要借款？

（二）投资人

关心是否能增加自己的财富。

l公司当前和长期的收益水平高低，以及公司收益是否容易受重大变动的影响？

l目前的财务状况如何？公司资本结构决定的风险和报酬如何？

l与其他竞争者相比，公司出于何种地位？

（三）政府机构

目的是为了履行政府各部门的监督管理职责。

（四）经理人员

关心公司的财务状况、盈利能力和持续发展的能力。其目的是发现公司管理当中的问题，为公司经营提供决策参考。

二、基本财务报表

（一）资产负债表（the Balance Sheet）

资产=负债+所有者权益

资产负债表的左方（资产的运用）：1流动资产2固定资产3其他资产

资产负债表的右方（资产的来源）：1.流动负债2长期负债3所有者权益

▲分析资产负债表应注意的几个问题

●资产的流动性

企业避免财务困境的可能性与其资产流动性有关

企业投资于流动性强的资产以牺牲盈利性为代价

●资产计价

企业资产的会计价值是按账面价值，而账面价值按照历史成本计价

（二）损益表（the Income Statement）

收入- 费用=盈利 营业收入+营业外收入-费用-所得税=盈利

通常有以下部分组成：1.经营活动部分2融资活动部分3对利润课征的所得税部分4净利润部分（通常以每股收益表示）

▲分析损益表应注意的几个问题 ：

●公认会计准则：销售收入不等于现金流入

●非现金项目：折旧及递延税款不是现金流出

●时间和成本：从短期来看，费用分为固定费用和变动费用

从长期来看，费用分为产品成本和期间费用

（三）现金流量表（Statement of Cash Flows）

现金持有量变化=现金流入-现金流出

现金流量表通常将现金流变化归纳为以下三类企业活动：经营活动、投资活动和融资活动。

相应的，现金流按来源可以划分为

Ø经营活动中产生的现金流

Ø投资活动中产生的现金流

Ø融资活动中产生的现金流

1.现金流量表编制的直接法

经营活动中产生的现金流；+从客户处收取的现金-支付给供应商的货款-经营性现金费用支出-现金纳税支出

投资活动中产生的现金流；+资产出售收入（投资收益）-投资支出

融资活动中产生的现金流：+发行新股所得资金+新发行债券或贷款-偿债支出（包括利息支出）-支付股东红利

2.现金流量表编制的间接法（净利润与企业经营活动产生的现金流量的关系）

经营活动中产生的现金流=净利润+折旧和摊销-净营运资本变动额（需要做出相应的调整，NWC不包括现金）

3财务现金流量

法定会计报表中的现金流量表说明了现金及其等价物是如何发生变动的。这里我们从理财（即财务）的角度来讨论现金流量。

首先需要明确两点 ：现金流量不同于净营运资本 　现金流量不同于净利润

◆资产价值(A)=负债价值(B)+权益价值(S)即CF(A)≡CF(B)+CF(S)

CF(A)－资产的现金流（企业从经营活动中得到的现金流）

CF(B)－负债的现金流（流向企业债权人的现金流量）

CF(S)－权益的现金流（流向权益投资者的现金流量）

◆财务现金流量的一般格式

▲企业现金流量——CF(A)

经营性现金流量（息税前利润＋折旧－当期税款）

资本性支出（固定资产的取得－固定资产的出售）

净营运资本的增加

▲企业流向投资者的现金流量——CF(B) ＋CF(S)

债务（利息＋到期本金－长期债务融资）

权益（股利＋股票回购－新权益融资）

◆自由现金流量

企业的总现金流量，是经营性现金流量，经过资本性支出和净营运资本支出调整后的现金流量。它也被称为自由现金流量，即：为盈利项目融资后剩余的现金流量。

二、财务报表分析

财务报表分析的核心思想是比较。主要方法是：百分比分析和比率分析

（一）财务报表百分比分析方法

这是一种把常规的资产负债表和损益表项目表示为百分比进行财务分析的方法。

u结构百分比法（Common-sizeAnalysis）

u定基百分比法（Common-base-yearAnalysis）

1. 结构百分比分析方法

采用这种方法时将所有资产负债表项目都除以资产总额，而所有的损益表项目都除以销售净额或营业收入。

2. 定基百分比分析方法

采用这种方法将基期年份的资产负债表和损益表的所有项目设为100%，而以后年度财务报表项目表示为其相当于基数额的百分比。

（二）财务报表比率分析

u 短期偿债能力比率(Liquidity Ratios)

u 营运能力比率 (ActivityRatios)

u 财务杠杆比率 (LeverageRatios)

u 盈利能力比率 (ProfitabilityRatios)

u 市场价值比率 (Market ValueRatios)

1. 短期偿债能力比率

（1） 流动比率（Current Ratio）

（2） 速动比率（Acid Test/Quick Ratio）

2.营运能力比率

（1） 应收账款周转率（Accounts Receivable TurnoverRatio）

应收账款平均回收期（Average Collection Period----ACP）

（2） 存货周转率（Inventory Turnover Ratio）

存货周转天数（Days in Inventory ）

（3）总资产周转率（Total Assets Turnover Ratio）

3. 财务杠杆比率

负债比率（Debt Ratio）

权益乘数（Equity Multiplier）

负债-权益比（Debt-Equity Ratio）

4. 盈利能力比率

（1）与销售额有关的盈利能力比率

销售利润率（Profit Margin--PM）

销售利润率反映了企业以较低的成本或较高的价格提供产品和劳务的能力。

销售净利润率

销售总利润率

（2）与投资额有关的盈利能力比率

资产收益率（Return on Assets）资产收益率指标衡量的是企业的资产经营绩效。

资产总收益率（ROA EBIT）

资产净收益率（ROA net）

ROA的分解：

（3）与净投资有关的盈利能力比率

权益资本收益率（Return on Equity）

ROE

例题

当ROA=14%时，ROEa=14% ROEb=20%

当ROA=6%时，ROEa=6% ROEb=0%

由此分析我们可以得出公司权益资本收益率ROE的决定因素有两个

1. 公司的ROA(EBIT)与债务利率之差；

2. 公司的债务资本与权益资本结构。

值得注意的问题

上述公式是在举例的基础上得出的，该公式没有考虑所得税因素（即为简化起见假设所得税为零），当考虑所得税因素时该公式可以表示为

小结：有关ROE的计算：

5.市场价值比率

首先必须澄清以下几个概念：每股市价 &每股收益 每股股利& 每股账面价值

市盈率（P/E Ratio）

股利收益率（Dividend Yield）

市值面值比（M/B Ratio）

第三章 价值衡量

一．货币的时间价值

1. 货币的时间价值（the Time Value of Money），是指货币在不同的时点上具有不同的价值，货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。（具体表现为利息）
2. 单利（Simple Interest）与复利（Compound Interest）

3. 终值与现值

终值（Future Value），是现在的一个或多个现金流量相当于未来时点的价值。

现值（Present Value），是未来的一个或多个现金流量相当于现在时刻的价值。

贴现现金流模型（DCFModel）

4.年金（Annuity），指在一定期限内预计每期都发生的一系列等额现金流量。

如分期付款赊购，分期偿还贷款、发放养老金、支付租金、提取折旧等都属于年金收付形式。

n 后付年金（OrdinaryAnnuity）也称普通年金指一定时期每期期末发生的等额现金流量。

（1）后付年金的现值
后付年金现值是指一定时期内每期期末收付款项的复利现值之和。

（2）后付年金的终值

　后付年金终值是指一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和

n 先付年金（AnnuityDue）也称即期年金先付年金指一定时期每期期初发生的等额现金流量

（1）先付年金的现值
先付年金现值是指一定时期内每期期初收付款项的复利现值之和。

（2）先付年金的终值
先付年金终值是指一定时期内每期期初收付款项的复利终值之和

n 递延年金

指间隔若干期后才发生系列等额的收付款项。

n 永续年金（Perpetuity）指期数为无穷的普通年金。

永续年金的现值：公式：永续年金的现值=C/r

二．货币的时间价值计算

用贴现现金流分析方法（DCF Analysis）

假设1：

预期现金流量是确定的（即不存在风险）；

假设2：

所有的现金流量发生在期末(除非特别说明)

（一）终值与现值

1. 终值公式

V0——年初投资额，即现值

n ——复利计息年限

i——年利率

Vn ——投资n年后的终值

(1+i)——终值系数，用FVIF（i,n）表示

2. 现值公式

Vn——年末的终值

n——将来值发生的年限

i——贴现率

V0——将来值的现值

1/(1+i) ——现值系数，用PVIF（i,n）表示

（二）年金的现值与终值

1. 后付年金的终值

后付年金的现值

2. 先付年金的终值

先付年金的现值

4. 先付年金与后付年金的关系

三．金融证券的估价：

金融证券估价的基本步骤

u 估计未来预期现金流Ct

—包括现金流的数量、持续时间和风险；

u 决定投资者要求的收益率k

—体现投资者的风险预期和对风险的态度

◆计算资产的内在价值—贴现

A.债券估价

债券的例子

l债券是借款者承担某一确定金额债务的凭证。

l假设Beck公司发行期限为30年、面额为$1000的债券，票面利率为12%，利息每年支付一次。

l债券的面值（face value）

债券的票面利息（coupon）

票面利率（ coupon rate）

债券的到期期限（maturity）

一、债券的特征

◆除永续债券外一般的债券属于债务性证券

1.期限较长2.流动性较强3.风险较小4.收益较为稳定

二、债券的类型

●按到期期限分为长期债券和短期债券

●按担保品分为票据、信用债券和债券

●按发行人分为政府债券和企业债券

●按利率分为零息债券、浮动利率债券和固定利率债券

●债券的创新：收益债券、可转换债券和退回债券

三、债券估价模型

附息债券

r—第t年的利息

F—债券到期时偿还金额,即债券的面值

P—债券的理论价值，即现值

n—债券的期限

i —债券投资者要求的收益率,或市场利率

例题1

某公司计划发行10年期的债券，该债券的年票面利率是8%，面值为$1000。每年支付一次利息，10年到期后某公司支付给债券持有人＄1000。问这张债券的价值是多少？

第一步：估计未来现金流量；

1.每年的债券利息：r=$1000×8%=$80

2. 10年到期时偿还的本金：F=$1000

第二步：计算利息的年金现值和债券面值的现值

1.利息的年金现值=80×(PVIFA8%,10）=＄536.81

2.债券面值的现值=1000×（PVIF8%，10）=

＄463.19

第三步：将这两部分相加

债券总价值= ＄536.81 + ＄463.19=1000美元

例题2

Sun公司的债券将于7年后到期，面值1000美元，票面利率8%，每半年付息一次。若投资者要求10%的收益率，则该债券的价值是多少？

一次还本付息债券

到期时一次性支付本金和利息，其价值为 按票面利率计算出来的本利和再按市场利率进行贴现计算的复利现值

例题某债券面值1000元，期限5年，票面利率为8%，市场利率为6%，到期一次还本付息，其发行时的理论价格是多少？如果该债券持有2年，则其在第三年的理论价格为多少？

零息债券

不支付任何利息的债券。

每年的隐含利息等于该年中债券价值的变动额。

零息债券收益率（ Yield to Zero-coupon Bonds）=

例题

某债券面值1000元，期限5年，不计利息，到期一次还本，假如市场利率为8%，该债券价格为多少时才值得投资购买？

四、债券的预期收益率

1.到期收益率（Yield to Maturity---YTM）债券按当前市场价格购买并持有至到期日所产生的收益率。

用当前的债券市场价格（P0）计算出来贴现率，即为市场对该债券的预期收益率i，又称为到期收益率。

2. 持有期收益率（Holding-periodYield）是使债券的市场价格等于从该资产的购买日到卖出日的全部净现金流的折现率（kh）。

例题1984年，阿拉斯加航空公司发行了一笔期限30年（2014年到期）、面值为1000美元，票面利率固定为6.875%的债券。1995年初，离该债券到期还有20年时，投资者要求的收益率为7.5%。对该时点的债券估价。

3.在计算到期收益率和持有至到期收益率时，内插法的运用

B．股票的估值

一、股票的特征

相对于债券而言1.收益率高2.风险较大3.流动性强

二、优先股估价

根据资产估价的一般模型和优先股未来预期收益的特点，优先股估价过程可以视为永续年金的贴现。

三、普通股估价

一般来说，普通股股票的估价方法有三种： DCF估价方法 比率估价方法 期权估价方法

（一）普通股估价的一般模型

1.普通股估价——单一持有期

P0—股票价值，r—股东要求的收益率

D1—年底股票红利，P1—年底的股票价格

2.普通股估价——多个持有期

由此可以得出普通股估价的一般模型：

（Dt—每期末的现金股利）

结论:普通股价值等于未来预期股利的现值。

（二）股利增长模型 （DGM）

股价股利←预期股利←税后利润与股利政策在股利政策一定的情况下，普通股利会随着税后利润的增长而增加，因而普通股估价应考虑未来股利的预期增长。

1. 股利零增长的股票此时，D1=D2=D3=…=Dn，类似于优先股的股利现金流，因而

2. 股利持续增长的股票（设增长率为g）

D1=D0(1+g),D2=D1(1+g)1,…,Dn=D1(1+g)n-1。

3. 股利非持续增长的股票

假设股利先超常增长一定的年数，其后永续以固定速度增长，因而

例题：Elix公司拥有一种新型的抗血栓药，并有很快的发展。从现在开始，每股的股利为1.15美元，在以后的4年里，股利将以12%的年率增长（g1=12%）;从那以后，股利以每年10%的比例增长（g2=10%），如果要求的回报率为15%，那么公司股票的现值是多少？

说明：1. 关于股利增长模型中g的估计，

如果公司没有净投资，那么我们认为公司下一年度的盈利与本年度是相等的；而只有当部分盈余被保留时，净投资才可能是正的。也就是说股利的增长来源于留存收益金额和由该留存

收益带来的报酬。

明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益×留存收益的回报率

1+g=1+留存收益率×留存收益的回报率

g=留存收益率×权益资本收益率

说明：2. 关于 r

当kcs<=g时，根据股利增长模型计算出来的股票价格为负数或者无穷大，这没有经济学意义，因此这种估计暗含着错误。大多数情况下，分析家估计在未来极有限的几年内g较高是正确的。但是公司不可能永远维持一种超常的增长态势。Kcs<=g的假设错误在于将g的短期估计值作为永久增长率代入计算公式。

小结金融证券估价的基本模型

实质就是对该金融证券未来的所有现金流量进行折现。

四求解贴现率（各种报酬率的总称）

已根据市场价格知道了现值，却不知道贴现率，即你想知道一项投资的期望报酬率。所有的货币时间价值都可以变形，求解期望报酬率。

贴现率（Discounted Rate）

1. 要求收益率（Required Rate ofReturn）

指吸引投资者购买或持有某种资产的最低收益率，通常由无风险利率和风险补偿率两部分组成。

2. 期望收益率（Expected Rate ofReturn）

指投资产生的预期现金流带来的收益率，它通过对各种可能的收益率按发生概率加权平均得到。

3. 实际收益率（Realized Rate ofReturn）指在一定时期内实际获得的收益率。

例1.假定ABC银行提供一种存单，条件是现在存入$7938.32，三年后支付$10000，投资于这种存单的预期收益率是多少？

例2. 假如将$100存入银行，按月计息，5年后变为$181.67，年利率应为多少？

★注意：计算贴现率（收益率）需要说明的问题（内插法的运用）

1. 用内插法（试算法）计算相对准确的贴现率；

设所求贴现率为i，所对应的参数为m，且

i1

例3.假设现在存入$2000，要想5年后得到$3200，年存款利率应为多少？

例4.假设投资者希望购买面值为$1000，目前正以$970的价格出售、息票率为5%的债券。如果这种债券10年后到期，并将被持有至到期日，求它的预期收益率。

股票的预期收益率

1. 优先股收益率

2. 普通股预期收益率

该表达式说明，股票的预期收益率由两部分组成一是股利收益率（Dividend Yield），二是资本利得收益率（CapitalGain Yield）。

例题某公司现在的股票价格为每股49美元，下一年的股利预计为每股1.6美元。如果该公司每股股权收益为11%，利润的57%用于再投资，试计算该公司股票下一年度的每股收益率。

习题

1.某生产线市价为160000元，可使用5年，假定试用期满后无残值。如果采取租赁取得，每年年末要支付租金40000元，租期5年，市场资金的利率为8%。问是投资还是租赁？

2.某商品房价款总计108万，银行同意向客户提供20年的按揭贷款：客户首次支付总房价的30%，其余部分向银行贷款，贷款本息每年等额偿付，利率为6%。问该客户每年年初应向银行支付多少款项？

3.假设你的孩子12年后上大学时，每年学费为20000美元。你现在只有10000美元进行投资，当利率为多少时你的投资才能够付孩子的学费？为简单起见，假定所有的学费都在孩子入学时一次性付清

4.假设你以面值购买了某公司刚发行的债券，该债券期限为五年，面值为1000美元，每半年支付60美元利息。并且你也正考虑购买该公司的另一种债券，该债券仍剩6年的期限，每半年支付30美元利息，面值为1000美元。那么

（1）5年期债券的年回报率（即有效年利率）是多少？

（2）如果你从（1）中获得答案正好是期限为6年的债券的年回报率，你愿意为该6年支付多高的价格？

5.某公司正处于高速增长期，预期每股利润和股利在未来两年的增长率为18%，第三年为15%，之后增长率恒定为6%。该公司刚支付1.15美元的股利。如果市场要求的收益率是12%，那么该股票现在的价格是多少？

6.一公司的矿石储备量正逐渐减少，然而弥补这些减少的储备量的费用却逐年增加。因此，该公司的利润以10%的比例逐年减少。如果将要支付的股利是5美元，市场要求的收益率是14%，股票的价格是多少？

第四章 风险与收益率

4.1风险与收益的度量

一、风险与收益的定义

公司在经营活动中所有的财务活动决策实际上都有一个共同点，即需要估计预期的结果和影响着一结果不能实现的可能性。一般说来，预期的结果就是所谓的预期收益，而影响着一结果不能实现的可能性就是风险。

所谓收益（Return）是指投资机会未来收入流量超过支出流量的部分。

可用会计流表示：如利润额、利润率等 可用现金流表示：如债券到期收益率、净现值等

所谓风险（Risk）是指预期收益发生变动的可能性，或者说是预期收益的不确定性

1. 风险是“可测定的不确定性２.风险是“投资发生损失的可能性”

二、单项资产风险与收益的度量

假设一家公司现有100万美元的资金可供投资，投资期限1年，现有下列四个备选

投资项目：

1. 国库券——期限１年，收益率８％；
2. 公司债券——面值销售，息票率９％，１０年期；
3. 投资项目１——成本１００万美元，投资期１年；
4. 投资项目２——成本１００万美元，投资期１年。

投资收益的概率分布

１．期望值——期望收益率的度量　

RA,i---第i种可能的收益率 P(ki)----第i种可能的收益率发生的概率

n----可能情况的个数

２．标准差——风险的绝对度量　

标准差（Standard Deviation--SD）是方差的平方根，通常用σ表示。

RA,i---第i种可能的收益率 ---期望收益率 Pi---RA,i发生的概率 n --- 可能情况的个数

标准差提供了一种资产风险的量化方法，对于这一指标，我们可作以下两种解释

第一种解释：给定一项资产（或投资）的期望收益率和标准差，我们可以合理地预期其实际收益在“期望值加减一个标准差”区间内的概率为2/3（约为68.26%）。第二种解释：根据标准差可以对预期收益相同的两种不投资的风险做出比较。一般来说，对期望值的偏离程度越大，期望收益率的代表性就越小，即标准差越大，风险也越大；反之亦然。

4.2投资组合的风险与收益

投资组合（Portfolio）是指两种或两种以上的资产组成的组合，它可以产生资产多样化效应从而降低投资风险。

一、投资组合收益的度量

投资组合的预期收益率是投资组合中单个资产或证券预期收益率的加权平均数。

举例：Supertech公司与Slowpoke公司

现构造一个投资组合，其中：Supertech占60%，即w1=0.6; Slowpoke占

40%，即w2=0.4。

计算投资组合的收益

第一步: 计算组合中各项资产的期望收益率；

Supertech的预期收益率

Slowpoke的预期收益率

第二步: 计算投资组合的期望收益率；

二、投资组合风险的度量

（一） 协方差与相关系数

在证券投资中，这两个指标用

来度量两种金融资产未来可能收

益率之间的相互关系。

1.协方差（Covariance）

协方差是两个变量（证券收益率）离差之积

的期望值。通常表示为Cov(R1,R2)或σ12。

计算投资组合各项资产收益率的协方差

第一步: 计算各项资产的期望收益率和离差；

第二步: 计算组合中各项资产期望收益率的离差之积；

第三步: 计算协方差。

加权平均值-0.004875

解释：协方差反映了两种资产收益的相互关系。

如果两种资产的收益正相关，即呈同步变动态势，那么协方差为正数；

如果两种资产的收益负相关，即呈非同步变动态势，那么协方差为负数；

如果两种资产的收益没有关系，那么协方差为零。

2. 相关系数(Correlation Coefficient

相关系数等于两种资产收益率的协方差除以两种资产收益率标准差的乘积。通常表示为Corr(R1,R2)或ρ12。

计算投资组合各项资产收益率的相关系数

第一步: 计算各项资产的期望收益率的标准差；

第二步: 计算各项资产的期望收益率的相关系数。

解释：由于标准差总是正数，因而相关系数的符号取决于协方差的符号。

1.如果相关系数为正数，则两种资产的收益率正相关；

2如果相关系数为负数，则两种资产的收益率负相关

3. 如果相关系数为零，则两种资产的收益率不相关。

最为重要的是，相关系数介于-1和1之间；其绝对值越接近1，说明其相关程度越大。

（二） 两项资产组成的投资组合的方差

1. 投资组合的方差和标准差

举例：计算投资组合的标准差

资产组合（6：4）

2. 投资组合方差的简化公式

公式表明：投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和每两种证券之间的协方差。每种证券的方差度量两种证券收益的变动程度，协方差度量两种证券收益之间的相互关系。

3. 投资组合的多元化效应

Ⅰ. 首先计算两家公司各自标准差的加权平均数

比较两个结果：投资组合的标准差小于组合中各个证券标准差的加权平均数。而投资组合的期望收益等于组合中各个资产期望收益的加权平均数。这就是投资组合多元化效应的缘故。

Ⅱ.接下来考察组合多元化效应在什么情况下存在

根据前面的结论 ，只要

成立，组合的多元化效应就会存在，因而

所以

结论：在两种资产组成的投资组合中，只要他们收益的相关系数小于1，组合多元化的效应就会发生作用。

（三） 多项资产组成的投资组合的方差

1.多项资产组成的投资组合方差的矩阵演示

投资组合方差的计算公式可以表示为如下矩阵形式

1.多项资产组成的投资组合方差的矩阵演示

现在我们假设有N项资产，为此构造一个N阶矩阵。

N项资产组成的投资组合的方差就等于N阶矩阵中各个数值相加。

2.多项资产组成的投资组合方差的公式归纳

我们以两项资产组成投资组合为例代入公式可得

3.投资组合的多元化效应

为了研究投资组合分散风险的效果，我们做出以下三个假设：

（1）所有的证券具有相同的方差，设为σ2；

（2）所有的协方差相同，设为Cov；

（3）所有证券在组合中的比重相同，设为1/N。

由此我们得到投资组合的方差

为此我们把全部风险分为两部分

公司特有风险（Unique Risk/(Diversifiable Risk)/(UnsystematicRisk→通过投资

组合可以化解的风险=

市场风险（Market Risk）(Undiversifiable Risk)(Systematic Risk)→投资者在持

有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险=

组合投资规模与收益风险之间的关系

结论

随着组合中资产数量的增加，总风险不断下降；当风险水平接近市场风险时，投资组合的风险不再因组合中的资产数增加而增加；此时再增加资产个数对降低风险已经无效了，反而只增加投资的成本。

4.3有效投资组合分析

根据马克维茨的投资组合理论，有效证券组合主要包括两种性质的证券或证券组合：一种是在同等风险条件下收益最高的证券组合，另一种是在同等收益条件下风险最小的证券组合。这两种证券组合的集合叫做有效集（efficientset）或有效边界（efficient frontier）。

一、两项资产组成的投资组合的有效集

１．在一定的相关系数下投资组合的有效集

设P12=-0.1639

根据以上数据我们可以作出以下曲线

说明：我们已经计算出两家公司以6：4的比例组成投资组合的期望收益和方差，事实上，这只是我们能够策划出的无限多个投资组合中的一个，（因为w1+w2=1的w1与w2的组合有无限多个）。这无限多个投资组合所形成的集合表现为图中的曲线，我们称它为投资的机会集（OpportunitySet）或可行集（Feasible Set）。

分析

1.投资者可以通过合理地构建这两种股票的组合而得到可行集上的任一点；

2.如果投资者愿意冒险，他可以选择组合3，或者将所有资金投资于Supertech；

3.如果投资者不愿冒险，他可以选择组合2，或者选择组合MV，即最小方差组合；

4.没有投资者愿意持有组合1。

结论：虽然从Slowpoke至Supertech的整段曲线被称为可行集，但投资者只考虑从最小方差组合至Supertech之段；正因为如此，我们把从MV至Supertech这段曲线称为“有效集”（EfficientSet）或“有效边界”（Efficient Frontier）。

２．相关系数变化时投资组合的有效集

说明：上图表明了在ρ12＝－0.1639时投资组合的可行集；当相关系数变化时，投资组合的收益和方差之间的曲线随之不同。相关系数越小，曲线的弯曲度越大。

二、多项资产组成的投资组合的有效集

说明：上图的阴影部分表示在组合中资产种数很多的时候，组合的机会集或可行集。显然，组合实际上是无穷无尽的。

1. 所有可能产生的组合都会落在一个有限的区域内；

2. 该区域上方从MV到X这一边界是多项资产组成的投资组合的有效集（有效边界）。

三、无风险资产与风险资产的组合

无风险资产的标准差为0（σ=0）；也就是说，它的未来收益率没有不确定性，实际报酬率永远等于期望报酬率。（通常以国库券为代表）

1. 无风险资产与风险资产构成的组合

如果由无风险资产与风险资产构成投资组合

2无风险资产与风险性投资组合构成的组合

（1）根据σp=(1-W1)σ2

总投资组合所对应的点，总会形成一条直线，从无风险资产伸向所选定的风险性投资组合。

（2）选择最佳风险性投资组合

在无风险资产Rf与风险性投资组合可行集中的各点组成的总投资组合中，哪一种组合能提供相同风险下的最高收益或相同收益下的最小风险呢？

最佳风险性投资组合应使各总投资组合对应点的连线与有效边界相切，即图中Rf与M的连线。

2. 无风险借贷与有效投资边界

在由M和无风险资产构成的投资组合模型中，W1是无风险资产的投资比例， W1+ W2=1。

当W1 >0时，表明投资者除了用自有资金投资风险性投资组合M外，还将其中一部分投资于无风险资产；→无风险贷出

当W1<0时，相当于投资者在以无风险利率借钱投资于风险投资组合M。→无风险借入

W1+W2=1

Rf代表投资者将资金全部投资

于无风险资产（W1=1）；

M代表投资者将资金全部投资

于风险投资组合（W1=0）；

Rf-M代表投资者对无风险资产

有所投资，即贷出（W1>0）；

M-X代表投资者以无风险利率借

钱投资于M，即借入（W1<0）；

M点的两侧体现了投

资者的不同风险态度。

练习：假设M投资组合RM=14%, σM=0.20; 政府债券收益率Rf=10%,σf=0。若投资者自有资本1000美元，他以无风险利率借入200美元投入M，由此形成的投资组合期望收益

与标准差各是多少？

(1) 资本市场线（Capital Market Line--CML）

如果投资者对所有资产收益的概率分布预期是一致的，那么投资者面临的有效组合就是一致的，他们都会试图持有无风险资产和投资组合M的一个组合；或者说任何一个投资者都会在直线RfM上选点。直线RfM是所有投资者的有效组合，通常称为资本市场线。

假设投资者构造了一个两部分资金的证券组合，投资到无风险资产中的比率为Wf，投资到组合M部分的比例为Wm，且Wf+Wm=1，或Wf=1-Wm。

所以

即为CML表达式

该等式表明：任意有效投资组合的期望收益率等于无风险收益率与风险补偿率之和。其中(Rm-Rf)/σm为CML的斜率，它表明每单位市场风险的报酬，决定了为补偿一单位风险变化所需的额外收益，有人称之为风险的市场价格。

(2) 市场投资组合（Market Portfolio）

假设所有的投资者都能获得相似的信息源，他们将绘制出相同的风险资产有效集；由于相同的无风险利率适用于每一个投资者，因而他们都认同M点所代表的风险投资组合。常识告诉我们：这个组合就是由所有现存证券按照市场价值加权计算所得到的组合，称为市场组合。

4.4资本资产定价模型

资本资产定价模型（Capital Assets PricingModel----CAPM）是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这一模型中，某种证券的期望收益率等于无风险收益率加上这种证券的系统风险溢价。

一、CAPM的假设条件

1. 所有的投资者对未来的预期相同；

2. 资本市场是有效率的；

3. 所有的投资者追求单期财富最大化；

4. 所有投资者都以给定的无风险利率借贷；

5. 所有资产可以完全细分，可完全变现；

6. 所有的投资者都是价格的接收者

举例：个股收益率与市场收益率的关系

假设每种经济状况出现的概率相同

我们计算该公司的股票是如何因市场变动而变动的

市场收益在牛市下比在熊市下高出20%，而公司股票的收益在牛市下比在熊市下高出30%；由此可见公司股票收益变动对市场收益变动的反映系数是1.5。

二、β系数：系统风险的度量

CML可以衡量市场风险与收益之间的关系，但它不能用来测

度投资组合内部的非有效证券（或证券组合）。

在非有效证券的标准差与收益率之间不存在唯一的对应关系，

因而我们必须找出更好的风险度量指标。

一种证券最佳的风险度量是该证券的β系数。

1. 概念

β系数是一个系统风险指数，它用于衡量个股收益率的变动对于市场投资组合收益率变动的敏感性。或者说，贝塔系数是度量一种证券对于市场组合变动的反应程度的指标。

证券的特征线（Security Characteristic Line----SCL）

特征线是描述单个证券的收益率和市

场投资组合收益率之间相互关系的一

条直线，该直线的斜率等于β。

大多数股票的β值在0.50-1.60之间

1.若β=1，则个股收益率的变化与市场组合收

益率的变化幅度相同；即该股票于整个市场具

有相同的系统风险；

(2)若β>1，则个股收益率的变化大于市场组合

收益率的变化；称为进攻性股票；

(3)若β<1，则个股收益率的变化小于市场组合

收益率的变化；称为防守性股票

2.公式

结论：由于任意证券组合的β系数是各证券β系数的加权平均值，β系数很好地度量了它对投资组合风险的贡献，因而成为该股票风险的适当度量指标。

三、证券市场线：资本资产定价模型

概念

证券市场线（Security MarketLine---SML）是一条描述单个证券（或证券组合）的期望收益率与系统风险之间线性关系的直线。

2. 公式

（1）假设β=0，则Ri=Rf。说明β为零的证券是无风险证券，因而它的期望收益应等于无风险收益率。

(2) 假设β=1，则Ri=Rm。说明β为1的证券的期望收益等于市场的平均收益率。

证券市场线SML的斜率是(Rm-Rf)，它反映了证券市场总体的风险厌恶程度。

这个公式就是资本资产定价模型，它表明某种证券的期望收益与该种证券的β系数线性性相关

3. 说明

（1） 证券市场线的移动

根据资本资产定价模型，要求的收益率不仅取决于β衡量的系统风险，

而且还受无风险收益率Rf和市场风险补偿率（Rm-Rf）的影响。

当无风险收益率变动时，SML发生平移；

当风险厌恶程度变动时，SML发生旋转。

（2） SML与CML的区别

首先，CML的横轴表示标准差σ，而SML的横轴表示β系数；

其次，CML只对有效投资组合才成立，而SML对任意证券或组合都成立；

（3） 证券市场的均衡

在SML上的个别证券或证券组合，是就风险和收益而言的一种均衡状态。或者说在均衡条件下，所有证券都将落在一条直线上，而不论组合是否有效，此时的证券价格称为均衡价格。

若股票价格不在SML上，如点X和点Y 。则X的

收益率大于为补偿其系统风险所要求的收益率，超额

收益的存在会促使投资者竞相购买该股票，从而抬高

其价格压低其预期收益，这种情况会一直持续到有市

场决定的期望收益率移动到SML上为止。点Y亦然

习题

某投资者有$100000，需要投资到股票D、F和无风险资产上，而且必须将所有的货币全部投出去。假设其建立了一个投资组合，预期收益率为14%，风险同市场的总体平均风险相同。如果D的预期收益率是18%，β系数是1.5。F的预期收益率是15.2%，β系数是1.15，无风险利率是6%。

如果将＄50000投向股票D，那么你将向股票F投资多少？

第五章 资本预算中的现金流预测

相关现金流量

凡是由于一项投资而增加的现金收入或现金支出节约额都称之为现金流入；凡是由于该项投资引起的现金支出称为现金流出；一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额为净现金流量。

一、相关现金流确定的原则

（一） 实际现金流量原则

计量投资项目的成本和收益时，用的是现金流量而不是会计利润。

1. 固定资产成本

投资项目初期经常需要较高的固定资产支出，它是现金流出量。在确定固定资产支出时，除了固定资产买价，通常还计入它的运输费和安装费等等。

2. 非现金费用

在现金流量分析中，由于非现金费用没有引起现金的流出，因而不应该包括在现金流量中。但是这些非现金费用对税收有影响。

3. 净营运资本的变化

项目实施所增加的流动资产与增加的流动负债的差额称为净营运资本的变化。实施新项目追加的净营运资金应视为新项目的现金流出；在项目终止时，营运资金可以收回，可视为项目的现金流入。

4. 忽略利息支付和融资现金流

从一个角度解释

投资项目的资金来源主要是两方面：股东投资和债权人投资。当我们从公

司角度，或者说从全体投资者角度分析现金流量时，利息费用实际上是债

券投资者的收益；包括利息在内的现金流量净额，才是全体投资者从投资

项目中获取的现金流量。

从另一个角度解释

计算投资项目净现值的贴现率通常是公司的加权平均资本成本，具体说是

受到项目不同融资来源影响的综合资本成本；现金流量与贴现率的口径一

致，由此得出的评价结果才是合理的。

例题

假设某项目初始现金流出量为1000美元，一年后的现金流入量为1100美元；假设项目的投资全部是借入资本，年利6%，期限1年；则与投资和融资决策相关的现金流及NPV如下表：

若将t=1时的CF1=1100中扣除利息60，则按1040求出NPV=-18.87。

（二） 增量现金流量原则

根据with-versus-without的原则，确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。

1. 关联效应（Side Effect)

在估计项目的现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。

侵蚀作用（Erosion）

增强作用（Enhancement）

2. 沉没成本(SunkCost)

沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策改变的成本。在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本，不是相关现金流量。

３. 机会成本(OpportunityCost)

机会成本是指在投资决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。

机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。机会成本是增量现金流量，在决策中应予考虑。

４．增量费用（Incremental Expenses）

就像新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，费用即现金流出也要以增量的观点来衡量。

５．间接费用（Indirect Expenses）

在确定项目的现金流量时，对于供热费、电费和租金等间接费用，要做进一步分析。只有那些确实因本投资项目的发生而引起的费用，才能计入投资的现金流量；与公司项目实施与否无关的费用，则不应计入投资现金流量。

（三） 税后现金流量原则

资本预算项目对企业税负所产生的影响，除了税率以外，收入和费用的确认时间也是一个重要的影响因素。税款支付发生得越晚，一项收入应纳税款的现值就越小。

资本化与费用化的区别　　

假设波音公司将要购置一项耗资１００万美元的资产，其边际所得税率为４０％。对该笔支出共有两种确认方式：

（１）资本化这笔支出，并在４年内以直线折旧法计提折旧；

（２）立即把１００万美元费用化。

分析这两种确认方式对税收各有什么影响？

费用成本分布（单位：百万美元）

税收的减少（单位：百万美元）

练习

在计算投资的净现值时，下列哪些选项应被当作增量现金流量？

1由该项投资引起的公司其他产品销售量的减少；

2尚未发生但项目一经接受就会发生的厂房和设备支出；

3过去三年承担的与生产相关的研发成本；

4投资中每年的折旧费用；

5公司支付的股利；

6项目结束时，工厂固定设备的残值；

7如果项目接受，被雇佣的生产人员的工资和医疗成本。

某公司目前生产和销售钢制高尔夫球杆。董事会考虑引进一条钛合金木制球杆的新生产线。下列哪些成本是与项目不相关的？

1． 拥有并将用于此项目的土地，但如果出售则市价为700000美元；

2． 如果钛合金木制球杆项目引进，则钢制球杆销售量下降300000美元；

3． 去年用于钛合金木制球杆的研发费用200000美元。

二、相关现金流量的计算

一般来说项目的现金流可分为三个部分

初始现金流量经营现金流量终结现金流量

（一）初始现金流量

1．资本化支出（主要是固定资产投资支出，通常机会成本也计入这一项）I0

2.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费用化的运输费、安装费等等）E0

3. 净营运资本变动 （指垫支的营运资本）ΔW0

4. 原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应

★原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应

S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0

其中：S0代表销售收入 B0代表账面净值T代表所得税率

例如：如果旧资产最初购买价格为15000美元，目前账面价值为10000美元，市场出售价格为17000美元。假设该公司所得税率为34%，则计算该公司旧资产出售后得净现金流量为：S0(1-T)+TB0=S0(1-T)+TB0=17000（1-34%）+34%*10000=14620

初始现金流出公式可以归纳为

C0=-I0-E0(1-T)-ΔW0+S0(1-T)+TB0

C0----初始现金流量 I0----资本化支出E0(1-T)----费用化支出 ΔW0----净营运资本支出

S0(1-T)+TB0----旧资产出售的净现金流

（二）经营现金流量

1.增量税后现金流入

投资项目投产后增加的税后现金收入或节约的成本费用

2.增量税后现金流出

与项目有关的以现金支付的各种税后成本费用和各种税金支出

3.追加的投资支出

包括追加流动资产投资和追加固定资产投资

用ΔR表示相关现金流入增量，用ΔE表示每期现金支出变化(除税额外)，用ΔD表示折旧额的变化，则税后净现金流量为

NCF=ΔR-ΔE-Δ现金纳税（Δ现金纳税=T(ΔR-ΔE-ΔD)）

NCF=(ΔR-ΔE-ΔD)(1-T)+ΔD

由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式

对于一个新建项目或一个公司来说，可以写成

NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA→自由现金流量

（三）终结现金流量

1.资产变卖收入S(1-T)+TB

2.清理和搬运费REX(1-T)

3.收回的净营运资本 ΔW

例题：扩充型投资项目（Expansion Projects）现金流量分析

BBC公司是一个生产办公用品的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场，公司支付了$60,000聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场大约有10%~15%的市场份额有待开发，公司决定将该投资纳入资本预算，有关预测资料如下:公司所得税率为34%。

◆学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市价为$50,000。

◆学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为$110,000，使用年限5年，税法规定设备残值$10,000，按直线法计提折旧，每年折旧费$20,000；5年以后不再生产学生用椅时可将其出售，售价为$30,000。

◆预计学生用椅各年的销售量为（单位：把）：500，800，1200，1000，600；学生用椅的市场销售价格，第1年为$200/把，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年以2%的幅度增长；◆学生用椅单位付现成本，第1年为$100/把，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比例增长。

◆生产学生用椅需垫支的营运资本，第一年年初投资$10,000,以后随着生产经营需要不断进行调整，假设按照销售收入的10%估计营运资本需要量。

第一步：预测初始现金流量

资本性支出I0=110000+50000=160000净营运资本支出△W0=10000初始现金流量NCF=-160000-10000=170000

第二步：预测经营现金流量

1．经营收入与付现成本预测

2．固定资产折旧预测

3.追加的营运资本预测

全部经营现金流量如下

注：（8）=（6）-（7）+（3）或（8）=（1）-（2）-（5）-（7）

第三步：预测终结现金流量

●资产变价收入30000×（1-34%）+10000×34%=23200

●收回净营运资本10000+6320+8650-3750-8230=12990

终结现金流量NCF=23200+12990=36190

整个项目全部现金流量如下：

重置型项目现金流预测

落基山化工公司（Rocky Mountain Chemical Corporation,RMCC）正在考虑为它在Texas的工厂重置包装机。目前正在使用的包装机每台账面净值为$1,000,000，并在今后的5年内继续以直线法折旧直到其账面净值变为零；工厂的工程师估计老机器尚可使用10年。新机器每台购置价格为$5,000,000，在10年内以直线法折旧直到其账面净值变为$500,000；每台新机器比旧机器每年可节约$1,500,000的税前经营成本。

公司估计，每台旧包装机能以$250,000的价格卖出；除购置成本外，每台新机器还将发生$600,000的安装成本，其中$500,000要和购置成本一样资本化，剩下的$100,000要立即费用化。因为新机器的运行比老机器快得多，所以企业要为每台新机器平均增加$30,000的原材料库存；同时由于商业信用，应付账款平均增加$10,000。最后，管理人员认为尽管10年后新机器的账面净值为$500,000，但可能只能以$300,000转让出去，届时还会发生$40,000的搬运和清理费用。

▲若RMCC的边际税率是40%，则与每台新机器相关的税后增量现金流是多少？

第一步：初始现金流

NCF=-I0-E0（1-T）-ΔW0+S0（1-T）+TB0

=-（5000000+500000）-100000（1-40%）-（30000-10000）+250000（1-40%）+40%×1000000

第二步：经营期间现金流

N=1～5年

（1500000-300000）（1-40%）+300000=1020000

N=5～10年

（1500000-500000）（1-40%）+500000=1100000

第三步：终结现金流量

=300000（1-40%)+500000×40%-40000×（1-40%）+20000=424000

三、通货膨胀与资本预算

▲名义利率与实际利率

费雪效应

实际利率=名义利率-通货膨胀率

这种近似对较低的利率和通胀率比较准确，而当利率较高时近似程度很低。

▲名义现金流量与实际现金流量

如果现金流是以实际收到或支出的美元表示，那么现金流量是名义现金流；如

果现金流是以第0期的实际购买力表示，那么该现金流量是实际现金流。

例题：

某出版社购买了一本浪漫小说的版权。该书会在四年内出版。目前软皮封面的浪漫小说每本售价为10美元。出版社认为这四年中每年的通货膨胀率为6%，而该书的价格增长速度为8%。出版社计划四年后以13.6美元出售该小说，预计售出100000本。

请说明该出版社四年后会得到多少的实际现金流量？

名义现金流为13.6×100000=1360000美元第0期的购买力为1360000/（1.06）4=1080000美元，即实际现金流为1080000美元

▲通货膨胀下的资本预算

名义现金流量应以名义利率折现；

实际现金流量应以实际利率折现；

Shield电力公司预测某一项目有如下名义现金流量：

名义利率为14%，通货膨胀率预计为5%，此项目价值是多少？

第六章资本预算法则

资本预算（Capital Budgeting）是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程。

投资的特点：投资流动性小 投资金额巨大投资回收期长

两个假设前提

1.假定贴现率，又称为要求的收益率或资本成本已经给出；

2.暂时忽略资本预算中现金流的风险问题。

一、净现值法 (Net Present Value--NPV)

资本项目的净现值是与项目相联系的所有现金流量的现值，包括其现在和未来的所有成本和收入。

1. 净现值法决策规则

接受净现值为正的资本预算项目

▲如果项目的NPV>0，表明该项目投资获得的收益大于资本成本或投资者要求的收益率，则项目是可行的。

▲当一个项目有多种方案可供选择时，对于NPV大的项目应优先考虑。

2. 净现值法决策举例

某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为40000美元，每年的税后现金流如下。假设该公司要求的收益率为12%，判断项目是否可行。

计算该项目税后现金流量的净现值

由于NPV>0，所以该项目可以接受。

3. 净现值作为资本预算决策标准的特点

Ø NPV使用了项目的全部现金流量；

Ø NPV考虑了货币的时间价值；

Ø NPV决定的项目会增加公司的价值。

二、回收期法(Payback Period--PP)

回收期是指收回最初投资支出所需要的年数，可以用来衡量项目收回初始投资速度的快慢。

计算投资的回收期时，我们只需按时间顺序对各期的期望现金流量进行累积，当累计额等于初始现金流出量时，其时间即为投资的回收期。

1. 回收期法决策规则

接受投资回收期小于设定时间的项目

说明：用作参照基准的“设定时间”由公司自行确定或根据行业标准确定。

2.回收期法决策举例

某企业要求项目的回收期最长不能超过3年，如果一个项目的初始投资为10000美元，以后几年的现金流量预计如下，问是否应该接受该项目？

3. 回收期作为资本预算决策标准的缺陷

问题1：回收期法忽略了现金流的时间价值

问题2：回收期法忽略了回收期以后的现金流

问题3：回收期法的参照标准主观性较强。

4. 回收期法的实用价值

n大公司在处理规模相对较小的项目时，通常使用回收期法。

n具有良好发展前景却又难以进入资本市场的小企业，可以采用回收期法。

三、平均会计收益率法 (Average Accounting Return—AAR)

平均会计收益率是扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。

1. 决策标准

接受AAR大于基准会计收益率的项目

2.平均会计收益率法计算举例

某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店，购买价格为500000美元。该店的经营期限为5年，期末必须完全拆除或是重建；预计每年的营业收入与费用如下表：

平均会计收益率计算表

第一步：确定平均净收益；

第二步：确定平均投资额；

第三步：确定平均会计收益率。

3. 平均会计收益率法存在的问题

ARR按投资项目的账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与NPV等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论；

ARR没有考虑货币的时间价值与投资的风险价值，第一年的会计收益被视为等同于最后一年的会计收益；

ARR与之相比较的目标会计收益率具有很强的主观性。

四、内部收益率法(Internal Rate ofReturn--IRR)

内部收益率是项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的贴现率。

1. 内部收益率法决策规则

接受IRR超过投资者要求收益率的项目

u 内部收益率本身不受市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，反映了项目内

部所固有的特性。

u 当一个项目有多种方案可供选择时，对于IRR大的项目应优先考虑。

2. 内部收益率法决策举例

某家要求收益率为10%的公司正在考虑3个投资项目，下表给出了这3个项目的现金流，公司管理部门决定计算每项计划的IRR,然后确定采用哪一个项目。

计算该项目税后现金流量的内部收益率

3. 说明：NPV与IRR对项目选择的结果是一致的

计算以上三个项目的净现值得：

NPVA=-10000+3362(PVIFA10%,4)=657.20NPVB=-10000+13605(PVIF10%,4)=-7070.79

NPVC=2707

结论：项目A和C可行，且C优于A。

注意：NPV与IRR的一致性对于常规项目和独立项目总是成立的，但对于非常规项目和互斥项目，两者选择的结果就不同了。

五、获利能力指数 (Profitability Index--PI)

获利能力指数又称收益-费用比率（bene-fit-cost ratio）,是指未来净现金流的现值与初始现金流出值的比率。

1.获利能力指数法决策规则： 接受PI大于1的资本预算项目

2.说明：在资金有限的情况下，应该根据现值与初始投资的比值进行排序，这就是获利能力指数法则。但对于互斥项目，该方法可能不正确。

某公司有以下两个投资机会：

资本配置

假设该公司现在有第三个项目，各项目之间相互独立，投资金额只有20万美元。

资金限制条件下的最佳资本预算

资本配置是指在有限的投资规模中确定最佳资本预算的过程。

资本预算受资金约束的原因： 主观原因（软性资本配置）客观原因（硬性资本配置）

资金约束条件下的项目选择 ——获利能力指数法

当项目的数目不多时，可以列示出各种项目组合，项目组合的投资规模应不超过资本限额，将它们的NPV总额进行比较，得出具有最大值的一组作为最佳投资组合。

例题ABC公司的投资组合决策

ABC公司现有5个投资项目可供选择，资

本限额为600万美元，这些项目的获利能力指数、投资规模和净现值如下：

第一步：将项目的PI由大到小排序；

第二步：从PI较高的项目开始选取，确定投资组合，尽量充分利用资本限额；

计算各种组合的NPV总和，比较合适的投资组合有以下两个：

第三步：按照组合的NPV总额选取最佳组合。

最佳投资的选择取决于投资组合1中未充分利用的$50万美元能够带来的NPV是否超过50万（700-650）。未被充分利用的这50万美元称为资本剩余；资本剩余即使无法投资实业，也可存入金融机构赚取收益

六、NPV方法与IRR方法的比较

1. 净现值曲线（NPV Profile）

一条描绘项目的净现值与折现率之间关系的曲线

NPV曲线与横轴的交点是IRR。

当k=k1时, NPV(k1)>0,k1

这一结论对于独立项目和常规项目来说总是成立，但对于互斥项目和非常规项目而言就不成立了。

2. NPV法与IRR法不一致的第一种情况（投资型项目与融资型项目）

项目A

此项目内部收益率为30%，当贴现率小于30%时，净现值都大于0。可见，NPV和IRR法对于常规项目决策的结论是一致的。

项目B——问题1：投资还是融资

此项目内部收益率为30%，但仅当贴现率大于30%时，NPV才大于0，也就是，NPV法与

IRR法在这个项目的决策上发生了矛盾。结论是：接受IRR小于贴现率的项目。

对于项目A这种类型，我们称之为投资型项目，而项目B我们称之为融资型项目。后者在用IRR法决策时其规则发生悖反。

项目C——问题2：多重收益率

当项目的现金流量改变n次符号就会出现n个解

此项目有两个内部收益率，此时对项目作决策只能采用净现值方法了。

我们看出：项目A是常规项目，项目B和项目C是非常规项目；其中项目B现金流特征为+，-，项目C现金流特征为-，+，-。

独立项目（Independent Project）→能够不受其他项目影响而进行选择的项目

互斥项目（Mutually Exclusive Project）→接受某一项目就不能投资于另一项目

常规项目（Conventional Project）→现金流特征-, +, +, +,…（前期持续为负，以后各期持续为正，即投资型项目）

非常规项目（Unconventional Project）→现金流特征：1. +, - ,- , - , …（前期持续为正，以后各期持续为负，即融资型项目 2. - , +, +, - ,+, …（现金流量符号发生了变化，造成IRR为多个解的情况。

3. NPV法与IRR法不一致的第二种情况 ——互斥项目

（1）IRR用于互斥项目可能出现的两个问题；

▼规模问题

Stanley Jaffe和Sherry Lansing刚刚购买了一部电影的版权，以下是预计的CF和NPV、IRR。

IRR与NPV不一致是因为IRR忽略了项目的规模

两个项目NPV曲线与横轴的

交点代表各自的内部收益率

两条NPV曲线的交点称为费雪

交点（Fisher’s Intersection）；

通过计算两项目现金流之差的

NPV为零的折现率得出。

当K>66.7%时，NPV与IRR结论一致；

当K<66.7%时，NPV与IRR结论矛盾。

▼时间序列问题

某公司有一个闲置的仓库，可以存放有毒废物容器（项目A），也可以存放电子设备（项目B），现金流量如下：

IRR与NPV不一致是因为现金流发生的时间不同

当K>10.55%时，NPV与IRR结论一致；

当K<10.55%时，NPV与IRR结论矛盾。

（2）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析

NPV与IRR标准产生矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同。

NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流以公司对项目所要求的收益率进行再投资。

IRR方法则假设项目期限内所产生的现金流入在以后年限内的再投资收益率就是IRR本身。

在贴现率（k）小于费雪交点时，IRR选择的结果通常是NPV较小的项目，这些项目（无论是较小规模还是早期多流入现金）都可以使公司进行较早的再投资，而IRR作为再投资利率又大于NPV方法使用的再投资率——要求的收益率。这就是矛盾产生的原因。

实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。

（3）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决办法

方法一 直接使用净现值作决策

方法二使用差额现金流量法（计算两个项目现金流之差的NPV和IRR）

差额现金流量

选择规模大的项目

七、不同生命周期的投资

很多互斥项目的期限是不一致的，当期限差别很大时简单地比较净现值不一定能得到最合理的结论。因为较短期限的投资项目结束后，公司可以利用从该项目中获得的资金继续投资，而此时较长期限的投资项目仍处于运营阶段没有结束。

例题

Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较

短，两种设备的现金流出如下：

设备A价值500美元，能使用三年，三年中每年末需支付120美元的修理费。设备B价值600美元，能使用四年，四年中每年末需支付100美元的修理费。

对投资期限不同的项目进行比较评估时，通常由以下两种方法：

重置链法（共同年限法）——从现金流量的总值比较

年金法（约当年金成本法—EAC）——从现金流量的均值比较

1. 重置链法（共同年限法）

将不同期限的投资项目建立在共同期限上比较，共同年限的值等于所有被评价投资项目期限的最小公倍数。

缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。

假设上例持续12年，那么设备A有四个完整的周期，设备B有三个。设备A的重置发生于第3、6、9期，这12年的总成本的现值：

设备B的重置发生于第4、8期，这12年的总成本的现值：

Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，假设第五期有一种设备会上市，它会取代设备A和设备B。而设备A和设备B分别在第3年和第四年会被重置，这时两种设备的现金流出如下：

设贴现率为10%

设备A的成本的现值：设备B的成本的现值：

2. 年金法（约当年金成本法----EAC）

计算投资项目的年平均现金流量，即能够带来与投资项目相同净现值的在投资期各年末流入或流出的等额现金流量。这个年均CF一般指平均现金流出量，又称为约当年金成本（EquivalentAnnual Cost）。

我们将设备A和设备B的成本折算成年金。

设备A：798.42=C×PVIFA（10%，3）

CA=798.42/2.4869=321.05美元

设备B：916.99=C×PVIFA（10%，4）

CB=916.99/3.1699=289.29美元

CA>CB，选设备B

第七章资本预算中的风险评估

一、敏感性分析(Sensitity Analysis)

这是研究投资决策方法（NPV、IRR等）对项目假设条件变动的敏感程度的一种分析方法。

1. 敏感性分析的步骤

第一步：基于对未来的预期，估算基础状态分析中的现金流量和收益。

（基础状态分析是运用项目各要素最可能发生的价值为基础资料所进行的项目分析。）

第二步：找出基础状态分析中的主要假设条件。

通常基于以下两类假设的研究比较有意义：①.最具影响力的因素；②.最不确定的因素。

第三步：改变分析中的一个假设条件，并保持其他假设条件不变，估算该项目在发生以上变化后的NPV或IRR。

第四步：把变动结果列在图形或表格中，表示出每一个变量的变动对NPV或IRR的影响。

第五步：把所得到的信息与基础状态分析相联系，从而决定该项目是否可行。

案例一

■某投资方案第一年和第二年各投资1200万元，两年建成，第三年投产后每年税后销售收入为800万元，年生产成本为400万元，项目寿命期为20年，固定资产余值为100万元。

■分析年税后销售收入、年生产成本和投资额对内部收益率的影响。

2.敏感性分析的局限性

①.无法给出每一个数值发生的可能性；

②. 现实中很多变量会同时发生变动；

③. 对敏感性分析结果的主观应用；

二、场景分析(Scenario Analysis)

这是对一系列特定的远景概况（基于宏观经济、产业和公司因素）下项目NPV和IRR所进行的分析。

1. 场景分析的步骤

第一步：选择建立场景概况所需要的因素，常基于公司经营业务的类型和影响项目未来成功的最大不确定性因素。

第二步：估算每种场景下投资分析变量的价值。

第三步：估算每种场景下项目的NPV和IRR。

第四步：基于所有场景下的项目NPV进行决策。

案例

一项正在考虑之中的项目成本为200000美元，经济寿命为5年，采用直线法，没有残值。贴现率为12%，税率为34%。

2.场景分析的局限性

①. 在许多情况下，这种假设并不现实；

②. 场景分析对投资分析变量预期价值的估算超出了基础状态的范畴；

③. 场景分析缺乏明确的建议以指导决策者如何运用该分析的结果进行项目决策。

三、盈亏平衡分析(BreakevenAnalysis)

会计盈亏平衡是指公司为了保证避免会计亏损（使会计利润为零）而必须达到的销售量。

财务盈亏平衡是指使公司的净现值为零所必需的销售量。

第八章　资本成本

一、资本成本的概念

资本成本（CapitalCost）的经济学含义为投入新项目的资金的机会成本。在财务决策中，体现为所有融资来源所要求的收益率，又称为加权平均资本成本（WeightedAverage Cost of Capital----WACC）,通常简称为资本成本。

1.资本成本与要求收益率的关系

在商品经济条件下，资本成本是由于资本的所有权和使用权相分离而形成的一种财务概念；它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方面表明项目投资者投入资本应获得的收益。

资本成本就是投资者的要求收益率

2.决定资本成本的主要因素

u 总体经济条件 →无风险利率

u 市场条件 公司经营和融资决策 融资规模→风险溢价

3.WACC计算中的假设条件

①.新项目与公司具有相同的经营风险；

②.新项目与公司具有相同的财务风险；

③.公司的现金股利支付率保持不变。

4.WACC的计算步骤

第一步：计算每项融资来源的资本成本；

第二步：确定各项融资来源的比重；

第三步：根据资本结构计算WACC

二、加权平均资本成本的计算

说明:

1.关于资本的来源问题；

所有者投资→外部资本→普通股股本与优先股股本

↓

内部资本→留存收益

债权人投资→债务资本

2.关于资本成本的构成；

资本成本是公司为取得资本而付出的代价

①.资本筹集成本—公司在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。（一次性支付）

②.公司在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。（资本成本的主要内容）

3.关于税收效应问题。

股东关心的是他们能获得的现金流量。如果公司的目标是使股东财富最大化，则所有的现金流量或收益率计算都应该在税后的基础上进行。

（一）单项资本成本的确定

1. 债务资本成本（相当于使债券持有期间所有现金流量的现值等于债券市场价格减去筹资费用的折现率）

P0---债务的市场价格 It---第t年的利息 M---债务的到期值 f---债务筹资费率

T ---公司所得税税率 Kb---债务资本成本

举例：假设某公司债券的发行价格为908.32美元，面值1000美元，年利率为8%，到期年限为20年；扣除发行成本后每张1000美元债券净得资金850美元，公司税率为40%，求资本成本

2. 优先股资本成本（优先股相当于永续年金，求其资本成本就相当于已知年金与现值求折现率）

根据

其中Dps----优先股股利 P0 ---优先股市场价格 f ---优先股筹资费率

例如：某公司发行面值为1412万美元，股利率为5%，不可赎回的优先股200万股，发行费率为6%，每股发行价格为3.2美元，计算资本成本。

3. 外部权益资本成本—新发股票

从公司角度预计未来将要支付给股东的股利以及当前的筹资费用，计算出权益资本成本

由股利增长模型

4. 内部权益资本成本—留存收益

留存收益是大部分美国公司最大的股权资本来源，其成本的估算有以下三种方法：

◆股利增长模型◆资本资产定价模型◆风险溢价法

方法一：股利增长模型 （把留存收益视为固定增长率的优先股）

留存收益代表着所有者对公司相应金额资产的要求权，是所有者对公司的持续投资。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率来衡量。

P0—普通股价格D1---投资第一年股利kRE---留存收益成本 g ---股利平均增长率

例如：Talbot公司的普通股股东最近收到每股2美元的现金股利，他们预计该公司的现金红利能以每年10%的增长率持续增长；如果该公司股票市价为每股50美元，计算留存收益的资本成本。

说明：股利增长模型是计算权益资本成本比较流行的方法，这种方法最主要的困难在于估算未来现金股利的增长率。

★预测增长率的方法：通过再投资收益率预测

g ---股利增长率r ---留存收益率 ROE---再投资收益率 p ---股利支付率

这种方法的一个缺陷是它暗含着许多假设，包括：1.股利支付率、再投资收益率保持稳定；2.公司不再发行新股或者发行新股的价格是现有股票的账面价值；3.公司的未来投资项目风险与公司现有资产风险相同。

方法二：资本资产定价模型

CAPM本身有相当大的争议，但是它的实践性极强，因而有很多大公司，如：摩根斯坦利等在做项目评估时仍然采用这一方法。

第一步：估计无风险利率；

投资者通常认为政府债券是无风险的，其实政府债券并不是完全无风险的。因利率上升而导致资金损失的利率风险依然存在，而且也未考虑长期通货膨胀的影响。所以，长期国债利率通常被视为无风险利率的最佳估计值。

第二步：估计市场风险报酬率；

市场风险报酬反映了投资者因持有股票冒风险而得到的额外报酬。这一额外报酬应当基于预期的投资收益率确定。来自美国资本市场的数据表明，“根据长期股票平均收益率和政府债券收益率差额计算市场风险报酬，通常得出的结果在7%—9%之间”。

第三步：估计β系数。

1.β计算的回归分析方法

例题：通用工具公司的股票四年收益率和相应S&P500指数

（1）. 计算通用工具公司的平均收益率和市场组合的平均收益率：

（2）.计算每年收益率对其平均收益率的离差

（3．）计算β值

2.β系数的影响因素：▲商业周期▲经营杠杆▲财务杠杆

影响因素一：商业周期

某些企业的收入具有明显的周期性，由于贝塔是个股收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票有较高的贝塔值。

说明：周期性不同于变动性

根据资本资产定价模型，要求的收益率与系统风险有关。由股东承担的系统风险包括系统性经营风险和系统性财务风险两部分。

经营风险和财务风险越大，企业的β系数就越大。而企业的经营风险和财务风险又分别取决于经营杠杆和财务杠杆

影响因素二：经营杠杆(OperatingLeverage)

经营杠杆是税息前利润变动与销售收入变动之比，它主要受固定成本和变动成本的影响。

经营杠杆

▲经营杠杆：项目接受固定成本的程度。

▲经营杠杆系数（DOL）：OCF的变动百分比=DOL×Q的变动百分比DOL=1+FC/OCF

例题

某帆船公司正在考虑开发Margo级帆船。每一艘船的销售价格将是40000美元，变动成本大约是20000美元，固定成本是每年500000美元。目前该帆船的产量是50艘。求该项目的经营杠杆系数。如果销售量从50艘上升到75艘，则经营现金流将会变动多少？

公司整体的经营风险是由其资产组合中各资产的经营风险决定的；因此组合中各资产的β共同决定了企业整体的经营风险。

公司可以在对资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经营风险，进而影响βA。但对资产的选择通常会受到一些限制，因而经营风险不容易控制。

影响因素三：财务杠杆（Financial Leverage）

财务杠杆是税后利润与税息前利润变动之比，它主要受利息费用的影响。

对于有债务的企业来说，企业资产的βA与权益的β(βS)是不同的;βA是企业总资产β系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把βA看作βS。

有债务的企业的β：

假定某人拥有公司全部的资产和负债，即拥有整个企业，那么这个组合的β系数等于组合中每个单项β系数的加权平均数

在实际中βL很低，假设为零，由此可得

当考虑到纳税因素时，βS与βA的关系为

证明过程如下

方法三：风险溢价法

根据风险收益相匹配的原理，普通股股东会在债券投资者要求的收益率基础上要求一定的风险补偿。

kb------债务资本成本RPcs---股东要求的风险溢价

（二）加权平均资本成本的确定

若将全部资本划分为债务资本（B）和权益资本（S）两部分，则

项目风险与公司风险

前面在把公司的WACC作为新项目的贴现率时，有一个基本假设，即项目的经营风险和财务风险与公司相同。现在我们放开这个假设，即项目的风险与公司的风险不同。

在项目风险与公司风险明显不同的情况下,采用

WACC作为新项目的贴现率,会导致决策不当。

选择项目的贴现率应遵循以下原则

1.当新项目的风险与公司的典型风险相同时，用WACC作为贴现率；

2.当新项目的风险与公司的典型风险不同时，用CAPM确定贴现率；

▲经营风险相同，财务风险不同

▲经营风险不同

根据与项目的经营领域相同或相似的公司或行业的贝塔计算。

例题

1.MAC公司现有留存收益500万元，公司对外发行普通股的每股市价为40元，当前的每股收益3.2元，预计以后每股收益年增长率为8%，股利支付率为25%保持不变。要求：（1）计算预计第一年年末将发放的每股股利；（2）计算留存收益率的资本成本。

2.某公司目前的资本来源状况如下：债务资本的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为8%，每年付息一次，10年后到期，每张债券面值1000元，当前市价964元，共发行100万张；股权资本的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，每股面值1元，市价28.5元，β系数1.5。当前的无风险收益率4.5%，预期市场风险溢价为5%。公司的所得税税率为25%。

要求：（1）分别计算债务和股权的资本成本；（2）以市场价值为标准，计算加权平均资本成本。

3.某企业产权比率为0.6,税前债券成本为15.15%,权益成本为20%,所得税率为34%,该企业加权平均资本成本为

4.某公司有着如下的最优资本结构：债务25%,优先股15%.普通股50%.留存收益10%.

（1）优先股：公司可以以100美元每股的价格向公众出售优先股，红利为11美元。发行费用为每股5美元。

（2）债务：债务的收益率为12%。

（3）公司打算新发普通股股票，预期未来公司收入和红利的增长率恒定9%。下一年该公司支付红利每股3.6美元，新发股票的价格为60美元，发行费率为2%。

（4）长期国债的收益率为11%，市场上平均风险 股票的预期收益率为14%。此外公司的β值为1.51。该公司的税率是40%

计算：1.各融资方式的资本成本。2.公司的WACC为多少？

第九章 资本结构决策

1. 什么是资本结构？与财务结构有何不同？

财务结构是公司资产负债表右边的所有内容的组合结构，而资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系

2. 为什么股东关注整个企业的价值最大化？

(1).债务融资的增加既可能增加公司的价值，也可能减少之，这是财务风险；

(2).如果债务增加会增加公司价值，那么在杠杆作用下，总价值会增加的更多。

3.本章讨论最终要解决的问题？

(1). 资本结构、企业价值和资本成本之间的关系是怎样的？

(2). 使股东权益最大化的负债-权益比即资本结构是什么？

资本结构理论：

A、早期资本结构理论

B、现代资本结构理论——MM理论

C、现代资本结构理论——权衡理论

D、其他资本结构理论

一、早期资本结构理论

戴维.杜兰德1952年的研究成果奠定了早期资本结构理论研究的基础。他把当时流行的关于资本结构理论的见解归为三种▲净收入理论▲净经营收入理论▲折衷理论

1. 净收入理论

▲该理论假设负债的资本成本和权益的资本成本固定不变，且企业能无限制的以低于权益资本成本的债务成本取得所需的全部债务资本。

▲因此债务和权益的资本成本均不受财务杠杆的影响，只要债务成本低于权益成本，则负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，从而企业的价值越大。

该理论认为：企业更多地负债可以降低

公司的加权平均资本成本，公司股票价

格也会因此而上升。

2.净经营收入理论

◆该理论认为不论企业负债比例（财务杠杆）如何变化，企业的加权平均资本成本固定不变，企业的总价值不变。

◆因此，即使债务的资本固定不变，但增加成本较低的债务成本会加大权益的风险，权益成本会上升。最后加权平均成本不会因负债比率的提高而降低，而是保持不变。从而资本成本和企业价值与企业资本结构无关，不存在最佳资本结构，决定企业价值的是营业收入。

该理论的核心思想是：公司的资本成本

和股票价格都与公司的资本结构无关。

3. 折衷理论

该理论认为：企业的权益成本和债务成本从某一时点开始上升，由此加权平均成本先下降，而后趋于上升；与此相应，股票价格也会先升后降。因而负债低于某一值的资本结构可使企业的价值最大。

早期资本结构理论三种观点的不同之处就在于投资者确定企业负债和股本价值的假设条件不同。戴维.杜兰德的归纳都是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自大量的统计数据推断。

二、MM理论（MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础）

1.MM理论的假设条件

（1） 经营风险可以用σEBIT衡量；

（2） 所有目前和潜在的投资者对企业未来的EBIT估计相同；

（3） 证券在完善的市场上进行交易；

（4） 企业和个人的债务均为相同的无风险债务；

（5）所有现金流量为永续年金。

2.MM无税模型

（1） MM定理内容

定理1：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。

公式表明：①.公司的价值不受资本结构的影响；

②.负债公司的WACC等于同一风险等级中无负债公司的股本成本

定理2：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。

公式表明：负债公司的股本成本会随着负债比率的提高而增加。

（2） MM无税模型的套利证明

假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为SU；而L公司部分依靠债券融资BL，假设利率为kb，其市场价值为VL。

设某一投资者持有L公司股份（SL）的比率为a，其投资收益为YL，则：

现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通股股票，再借入相当于a*BL的资本，以便买入U公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的投资收益为：

由于SL+BL=VL，SU=VU，所以

比较这两个等式

结论：只要VL>VU，就必然存在YL

MM定理1的关键点在于:个人能以和公司相同的利率借款的假设；如果个人的借款利率较高，那么公司就能轻易地通过借款来增加公司的价值。

3.MM含税模型

MM将所得税因素引入资本结构理论，他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。MM提出了以下两个定理，其中T代表所得税率。

定理1：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税负结余价值。

政策含义：企业负债比率为100%时，公司价值最大

证明过程如下

假设公司预期收益为EBIT，债务融资B，利率kb，则公司的税后现金流为

前半部分是无负债企业的税后现金流量，后半部分是债务的节税额，是企业增加的现金流量。

根据假设这项现金流是永续的，前者用无杠杆企业权益成本，后者用利息率贴现，因而杠杆企业的价值是

定理2：负债公司的股本成本等于同风险的无负债企业的股本成本加风险溢价。

公式说明：由于权益的风险随财务杠杆增大，权益成本随财务杠杆而增加。

4.MM模型举例

1.某制造公司目前是一家完全权益结构的公司，公司的权益价值为2000000美元。权益成本为18%，不存在税收。该公司计划发行400000美元的债务并用于回购股票。债务成本是10%。a.该公司回购股票后，公司的总资本成本将是多少？b. 回购后，权益成本将是多少？

c. 解释b的结果

◇a.根据MM无税模型定理一，资本结构对公司的价值没有影响，因而公司的总资本成本与无负债的权益资本成本相同，同为18%。

◇b.根据MM无税模型定理二,kSL=kSU+(B/S)(kSU-kb)

kSL=18%+($400000/$1600000)(18%-10%)=20%

◇c.随着债务的增加，股东承担的风险也增加，因而权益资本成本也随之增加。

2.一家公司有500000美元债务，公司的市场价值是1700000美元。预期EBIT为永续性的。税前的债务利率为10%。公司处于34%的税收档上。如果公司完全采用权益筹资，股东将要求20%的收益率。

a.若公司完全采用权益融资，公司的价值将是多少？

b.该杠杆公司股东的净收益是多少？

◇根据MM含税模型定理一 VL=VU+TC*B ，因而

VU=VL-TC*B=1700000-34%*500000=1530000

◇完全权益的公司股东收益率为20%，则该收益额为 20%*1530000=306000(美元) EBIT(1-T)

公司每年的税后利息费用为500000*10%*(1-34%)=33000(美元)I(1-T)

因而杠杆公司股东的净收益为306000-33000=273000(EBIT-I)(1-T)

5.对MM理论的扩展：哈马达模型（Hamada Model）与米勒模型（Miller Model）

（1） 哈马达模型——引入市场风险

Robert Hamada把税后的MM模型与CAPM相结合得到了负债企业的股本成本公式：

证明：根据哈马达模型和资本资产定价模型

举例说明哈马达公式的使用

Heaven公司拟投资一个与以往业务领域明显不同的高风险项目，为此选择一家替代公司来评估其风险。该替代公司普通股的βsl=1.33，负债比率B/S=200/800，所得税率T=30%。

（2） 米勒模型——引入个人所得税

1976年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税包括在内的模型来说明负债对公司价值的影响，这就是米勒模型。

证明过程如下

在公司税和个人税后，负债企业的投资者（包括股东和债权人）的年现金流量为

CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量=(EBIT-I)(1-TC)(1-TS)+I(1-TB)

=EBIT(1-TC)(1-TS)- I(1-TC)(1-TS)+I(1-TB)=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量

将它们分别用KSU和KB贴现可得负债企业的价值

在米勒模型中

①.如果TC=TS=TB=0，即不考虑公司所得税和个人所得税，则该模型与MM无税模型相同；

②.如果TS=TB(=0)，即利息所得税等于权益分配所得税（或者不考虑个人所得税），则该模型与MM含税模型相同；

③.如果(1-TC)(1-TS)=(1-TB)，则[]=0，这意味着税赋结余也为零，说明公司负债减税的好处恰好被个人所得税抵消，此时公式又回到了MM无税模型。

三、权衡理论（Trade-off Theory）

MM模型和米勒模型的一些假设条件可以放宽而不会改变其基本结论；然而当引入财务困境成本和代理成本时，结论就大为不同了。

1.财务困境成本(Costs of Financial Distress)

财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。

财务困境引致的成本主要包括两种：财务困境的直接成本与财务困境的间接成本

（1） 财务困境的直接成本

一般是指破产成本，包括公司破产时的法律成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重。

破产成本主要包括：

1.支付给律师，注册会计师和拍卖机构的费用

2.资产清算价值小于资产实际经济价值的差额

3.因财务危机直接导致的可计值的经济损失。

（2） 财务困境的间接成本

首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影响及信用丧失而断绝正常的生意往来。

其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而导致放弃有利可图的投资项目。

小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务困境成本越高，公司价值越低。

2.代理成本(Agency Cost)

当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利己策略。在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了代理成本。

（1） 股东的三种常见的利己投资策略

第一，风险转移(过度投资）

公司的股东和他们的代理人——经理人员采纳一些高于债券持有者预期的风险水平的投资项目。

第二，投资不足

与第一种情况恰好相反，身陷财务困境的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的NPV的项目中。

第三，资本转移

在身陷财务困境、面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去以保护自己的利益，如公司会试图以发放股利的方式将公司的现金分掉。

（2）代理成本表现在以下两个方面（Damodaran）

第一，如果债券持有者认为股东的行为可能会损害自己的利益，那么他们通过对债券要求较高的利率从而将这种预期在债券价格上表现出来。

第二，如果债券持有者可以通过在债券合约中加入限制条款的方式保护自己的利益，那么会产生以下两种成本

监督债券合约执行的直接成本

合约越详细，限制性越强，该成本越大。

灵活性损失的间接成本

这是由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的成本。同样地，债务合约的限制性越强，该成本越大。

3.权衡模型（Trade-off Model）（P245）

在考虑到财务困境成本和代理成本之后，负债企业的价值可以如下表示

PV(FDC)---财务困境成本的现值PV(AC)-----代理成本的现值

在这个公式中，随着负债节税的增加，两种成本的现值也随负债一同增加：

p 当TB > ( ) +( ) 时，可以增加负债；

p 当TB < ( ) +( ) 时，公司债务规模过大，节税的好处已被增加的成本抵消；

p 当TB = ( ) +( ) 时，负债的规模使公司的价值最大，资本结构最佳。

最优债务额和公司的价值

权衡模型的政策含义

1.在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；

2.有形资产比重大的企业，比拥有无形资产的企业容纳更多的负债；

3.高税赋企业比低税赋企业能容纳更多的负债。

四、其他资本结构理论

1.自由现金流量假说 （詹森-麦克林）（Ｐ231）（自由现金流量是指公司缴纳所得税之后，分配之前的经营现金流量。）

作为代理理论的重要内容，该假说认为：随着公司债务的增加，公司破产的可能性增加，对债权人还本付息的压力会使经理人手中的“自由现金”得到控制，现金流出的压力使经理人尽可能地提高经营效率，以免受破产的惩罚。

2. 不对称信息理论（梅耶斯）（P246）

经理人有更多的关于企业经营和发展的信息，这对经理人决策公司财务结构产生巨大影响。

当公司未来发展前景十分看好时，公司不发行新股而靠举债融资时，对老股东有利。公司管理层将倾向于更多的负债而尽量避免发行新股，负债规模甚至有可能突破目标财务结构。这种做法对公司原有债权人利益造成损害。

3. 优序融资理论（信号传递理论）

在不对称信息下，投资者（外部人）只能根据内部人（经营者）所传递的信号来重新评价他们的投资决策；公司的资本结构、股利政策等都是他们传递信号的手段。根据这一理论，公司筹资的顺序应该是：内部筹资——负债筹资——权益融资。

优序融资理论的政策含义　

１．公司不必寻求债务权益比的目标值；

２．盈利的公司应尽可能少地使用债务；

３．公司要为好项目留有“借债的能力”。

第十章 决定债务水平的因素

一、债务增加的收益

1.带来的税收效应——节税效用 2.带来的经营激励效应3.带来的杠杆效应

二、债务带来的成本

1.财务困境成本，即破产成本 2.代理成本

三、公司如何确定资本结构

目前还没有准确地公式可用于评价最优负债权 益比。但是在实践中，以下因素对公司资

本结构的确立具有重要影响：

税收 资产的类型 行业效应 经营环境和经济周期 公司控制权的考虑管理者的风险观

四、资本结构理论的财务决策价值

1．资本结构的变化影响公司价值负债既带来好处，也带来风险

2．自由现金流和管理者的风险观决定了公司追加负债的规模

3．最佳资本结构的决定是多种因素综合权衡的结果

4．实践中，经验和理论判断更重要

资本预算项目折现率的估算

1.某大型联合企业----WWE公司准备进入装饰品行业，为此该项目计划按负债-价值比为25%（即负债-权益比为1/3）融资。目前装饰品行业有一家企业----AW公司，它的资本有40%来自负债，60%来自权益，其权益的β值为1.5。AW的借款利率为12%，而WWE筹资时借款利率可望为10%。公司的所得税税率均为40%，市场风险溢价为8.5%，无风险利率为8%。

WWE用于其装饰品投资项目的折现率应是多少？

(1)确定AW的权益资本成本：

用SML确定AW的权益资本成本

rs=rf+β（rm-rf）=8%+1.5×8.5%=20.75%

(2)计算AW全权益融资时的资本成本：

根据有税情况下的MM定理来确定

rsl=ru+B/S(ru-rb)=ru+0.4/0.6(ru-12%)= 20.75%

ru=18.25%

全权益融资时，假设WWE的项目和AW的折现率一样。

(3)确定WWE 的装饰品项目的有杠杆权益的折现率

rsl=ru+B/S×(ru-rb)(1-Tc)=18.25%+1/3×(18.25-10%)(1-0.4)=19.9%

(4) 确定WWE 的装饰品项目的加权平均资本成本

2.一公司的负债权益比为2/3，非杠杆权益的期望收益率为16%，公司债券的税前成本为10%。该公司的销售收入预期将永远稳定保持在去年的19740000美元，变动成本等于销售收入的60%。该公司的公司税率为40%，且在每年年底将其所有收益作为股利派发出去。

（1）如果该公司通过股票融资，其价值是多少？

（2）该公司杠杆权益的收益率是多少？

（3）用WACC法计算该公司的价值。

（4）计算该公司的权益价值。

（1）无杠杆现金流

19740000（1-60%）*（1-40%）=4737600（美元）

公司价值：4737600/16%=29610000（美元）

（2）股东期望收益

（3）WACC

（4）该公司的负债价值：35250000*2/5=14100000（美元）

杠杆现金流：[19740000（1-60%）-1410000]*（1-40%）=3891600（美元）

公司的权益价值：3891600/18.4%=21150000(美元）

第十一章 股利政策决策

1.股利政策要解决的问题：如何合理地分配净利润？它包括以下内容

①.公司如何确定合适的分红比例，即D/E=?

②.公司如何确定合适的分红形式？

③.从长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？

2.股利政策难题一直以来被人们称为“股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）

一方面，股利政策具有双面对立效应，股东需要在资本利得和股利之间选择：哪一

个更好？

另一方面，股利政策是一个有争议的理论问题：股利政策的变动与企业价值（股票

价格）和资本成本之间的关系：是否相关？

一、与股利相关的财务指标（256页）

1.每股股利（dividend per share）

公司支付给普通股股东的每股股票的股利。每股股利=分配股利总额÷发行的普通股股票数

2.股利支付率（ dividend payment ratio）

普通股股利占公司净收入的比例。股利支付率=（普通股每股股利÷每股净收益）×100%

该指标主要反映公司的股利分配政策和股利支付能力。

3.股票收益率（ dividend yield or dividend rate)（市盈率的倒数）

股票收益率=(普通股每股股利÷普通股每股市价)×100%

该指标反映股利和股价之间的关系。

在股东无法准确预测股票价格能否上涨时，股票收益率就成为评价是否进行该股票投资的主要指标。

二、股利支付的程序（257页）

1. 股利预案宣布日→2. 股利宣布日→3. 股利登记日→4. 除息日(除权日) →5. 股利支付日

三、股利支付的方式 （261页）

（一）现金股利（Cash Dividend）

现金股利是指上市公司分红时向股东分派现金。发放现金股利将减少公司资产负债表上的

现金和留存收益。

（二）股票股利（Stock Dividend）

股票股利是指公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。股票股利对于企业来说，没有现金流出企业，因而它不是真正意义上的股利。

1. 就会计而言

股票股利只是将资本从留存收益帐户转移到其他股东权益账户。它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。

2. 就股东而言

股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值总额均不变。每股收益下降，持股收益不变。

3. 就管理者而言，发放股票股利可能出于以下动机：

u 在盈利预期不会增加的情况下可以有效的降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；

u 公司可以将现金留存下来用于再投资，有利于公司的长远发展；

（三）股票分割（Stock Split）

股票分割是指将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。从本质上讲它也不是股利，但它产生的效果与股票股利十分相近。

1. 就会计而言，公司的资本结构不发生任何变化，只是普通股股数增多，面值降低。

2. 就股东而言，股东权益合计数也不变；

3. 就管理者而言，分割股票的动机包括：

▲降低股票市场价格；▲为新股发行做准备；▲有助于公司并购政策的实施。

例题：

假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的兼并，设甲、乙两公司目前的市场股价分别为50美元和5美元，依据对对方公司价值的分析，甲公司管理层认为1：10的交换比率（即10股乙股票换1股甲股票）对双方来说是比较合理的，但1：10的比例可能使乙公司的股东在心理上难以承受；因此，甲公司按1：5对本公司股票进行分割，然后再按1：2的比例实施对乙公司的兼并。

股票股利与股票分割

股票股利股票分割

股东的现金流量不增加不增加

流通股股数增加增加

股票市场价格下降下降

股东权益总额不变不变

股东权益结构不变变化

收益限制程度有限制无限制

（四） 股利回购计划（SRP）

公司使用剩余现金或发行债券的收入，购回股东手中的股票，变相地发放股利；被公司购回的股票称为库藏股。

公司回购股票的方式

1.公开市场回购：公司在股票市场按照当前市场价格回购本公司的股票。

适用于公司股票表现欠佳，小规模回购特殊用途所需股票。

2.要约回购：分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。

3.协议回购：公司以协议价格直接向一个或几个主要股东购回股票。

公司回购股票的主要目的

1. 增加每股收益的金额；2. 调整公司资本结构，发挥财务杠杆作用；

3. 在方便股东选择股利支付方式的同时为股东提供避税的优惠；

4. 提升公司股票价值；5. 为上市公司资本运营提供新渠道。

四、实践中的股利政策

1. 剩余股利政策（Residual Dividend）

在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高收益项目所需的权益资本，从净利润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有剩余则分，无则不分。

优点：可以保持公司的最优资本结构；

缺点：股利政策不稳定。

举例：Britton公司正在考虑4个投资项目，有关信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构为：债务40%，普通股权益60%，可用于再投资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些项目？根据剩余股利政策，红利为多少？

（1.）根据项目的IRR和WACC比较，应投资于

项目A、B、C，共需资金

275000+325000+550000=1150000（美元）

（2.）按照公司的目标资本结构，权益占60%

权益资本共需1150000*60%=690000（美元）

（3.）由于公司可用的内部资金为750000美元

可用于分配的资金为 750000-690000=60000（美元）

2.稳定增长股利政策

将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳定，根据公司每年盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利能力足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。

优点：①有利于向市场传递积极信息；②吸引对股利有较高依赖性的股东。

缺点：股利支付与盈利相脱节，在盈利不稳定的时候可能导致财务状况恶化进而影响股利的发放。

3.固定股利支付率政策

公司将股利与盈利挂钩，按股利占盈利的比率作为计算股利支付数量的标准。

优点：股东所获股利与公司的经营绩效紧密联系，股东与企业风险共担；

缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，容易导致股价不稳定。

4.低正常股利加额外股利政策

在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东。

优点：有利于稳定股价，具有较大的灵活性；

缺点：当公司在较长时期内一直发放额外股利时，会被股东当作正常股利，一旦取消额外股利，容易造成“公司财务状况恶化”的错误印象。

5. 股利再投资计划（DRIP）

在20世纪70年代，多数大公司开始实行股利再投资计划，从而股东可以将所得的股利以股票的形式投资于该公司。

DRIP可分为两种：

①只涉及已在市场上流通的“旧股”型计划；②包括新发行股票在内的“新股”型计划。

优点：毋须支付新股发行费用；

缺点：不适宜需要现金的投资者。

第十二章 决定股利政策的因素

一、股利政策的有关理论

（一）争论中的股利政策理论

争论的焦点是：高股利政策会降低股票价值还是提高股票价值？抑或对股票价值根本没有影响？

1.股利政策无关论（MM理论）(Dividend Irrelavancy Theory----DI)270页

（1） 股利政策无关论的假设

①.无税假设：公司和个人的所得税均为零；

②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；

③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；

④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；

⑤.信息对称假设：对未来的投资机会，管理者和投资者的信息对称。

（2） 在完全资本市场中支付股利的方式

①使用留存收益发放股利②发行新股或债券发放股利③不发放股利，通过转让的方式“自制股利”

（3） 股利政策无关论的机理

①企业价值取决于企业的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润;

②企业股价与其经营或商业风险有关；

③如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。

（4） 股利政策无关论的结论与政策含义

结论：①企业股票价格与其股利政策无关②企业权益资本成本与股利政策无关

政策含义：企业无需制定股利政策 ！

（5）股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性

①企业和投资者需要支付所得税；

②企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；

③股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策；

④企业管理层与投资者之间存在信息不对称。

也就是说该理论的假设条件是不成立的。

2.“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论)(Bird-in-Hand Theory)

该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。

(1) 在手之鸟理论的机理

根据 KS =股利收益率+资本利得收益率=（D1/P0）+g

由于未来资本利得的折现率高于现金股利的折现率，投资者因而更偏好现金股利。由于股票价格一般波动较大，而投资者一般为风险厌恶型，所以投资者会认为现金股利要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。因此资本利得好像林中之鸟，虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利好像在手之鸟，是投资这有把握按时、按量得到的收入。因此，股东更喜欢现金股利，所以随着现金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本将上升，使股票价格下降。

(2) 在手之鸟理论的结论与政策含义

结论：①企业股票价格与股利支付比例成正比；②权益资本成本与股利支付比例成反比。

政策含义：企业必须制定高股利政策才能使企业价值最大化 ！

(3) 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy

从长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。

3.税差理论—股利政策相关论(LR理论)(Tax Differential Theory----TDT)275页

该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦（Ramaswamy）在1979年提出。

(1) 税差理论的假设

①.资本利得的所得税与股利所得税之间存在差异（这一假设实际上是现实）；

②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。

(2) 税差理论的机理

设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%B=增长型股票，D/P=5%， g=10%

T资本利得=28% T股利所得=40%

根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税可以延迟，则EATB >>EATA

(3) 税差理论的结论和政策含义

结论①企业股票价格与股利支付比例成反比；②权益资本成本与股利支付比例成正比。

政策含义：企业必须制定低股利政策才能使企业价值最大化 ！

(二)完善中的股利政策理论

1.信号理论（Signaling Hypothesis）273页

（1） 问题的提出

如何解释每当企业降低或减少股利时，股价下跌；反之股价上升？股东更加偏好现金股利吗？

（2） 信号理论的机理

由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，

•企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号；

•企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号；

所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反应

（3） 信号理论的问题

①.在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：

例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，

☆企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好；

☆企业“降低股利”是管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。

②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于或无法描述，或者与理论上的描述所不同的。

2.群落效应（Client Effect）277页

（1） 问题的提出

如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人员偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。

（2） 群落效应的机理

各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交易成本等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。

（3） 结论

企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。

3.代理理论（Agency Theory）

（1） 问题的提出

为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？

（2） 代理理论的机理

该理论认为现金股利支付能有效降低代理成本。

①股利支付减少了管理层对自由现金流的支配权，约束力可用于谋取自身利益的资金来源，有利于资金的最佳配置；

②大额股利的发放，使得通过留存收益实现内部融资的可能性减小，为了满足新投资者的资金需要有必要寻求外部负债或权益融资。这会使管理层接受更多的监管，同时发行股票也会带来未来发放更多股利的经营压力。

由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者”。通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题——债权人、投资银行充当“第三方监督者”。

（3） 结论

提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。

六、股利政策的影响因素（278页）

（一）投资机会（二）收入的稳定性（三）公司融资能力（四）法律合同的限制（五）信息效应（六）股东的偏好

习题

1. 股票分割一般不会引起( )

A.每股市价变化

B.公司发行的股数变化

C.每股盈余变化

D.公司财务结构变化

2.在下列股利分配政策中，能保持股利与利润之间一定的比例关系，并体现风险投资与风险收益对等原则的是()。
A.剩余股利政策
B.稳定增长股利政策
C.固定股利支付率政策
D.低正常股利加额外股利政策

3.某股东持有甲公司的股票10000股，该公司宣布发放10%的股票股利，假定发放股票股利前的每股收益为3元，发放股票股利后的每股收益为2.7273元，则该股东所持股票的市场价值是（）元

A.30 000 B.33000 C.23000 D.25300

4.某企业需投资200万元，目前企业的负债率为70%，现有盈利130万元，如果采用剩余股利政策，需支付股利（）万元

A.40B.52C.60D.70

5.下列哪种股利分配政策体现了股利相关论。（ ）

A. 剩余股利政策B. 稳定增长股利政策 C. 固定股利支付率政策 D. 低正常股利加额外股利政策

6. 假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下：

A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元，则股东税前、税后收益率均为12.5%。

B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5－10）。由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。

在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？

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