爱华网贝因美股权激励和2014年年报分析
一、股权激励方案点评
1、股权激励的人数
股权激励涉及面广，覆盖人数多，950人，占目前总股本的5.95%。
2、行权价格27.5元，高于停牌前价格26.39元。
3、主要业绩考核指标为：（1）以2013年为基准年，2014 年、2015 年、2016 年营业收入增长率分别不低于23.00%、53.75%、99.88%；（2）以2013年为基准年，2014 年、2015 年、2016 年净利润增长率分别不低于15.00%、32.25%、65.31%。简单测算一下，2014-2016年的收入增速为23%、25%和30%，公司期望的收入增速在提高。2014-2016年净利润增速分别为15%、15%和25%。利润的增速低于收入的增速，一方面受股权激励成本摊销的影响，同时也可能体现公司的经营策略，投入更多的费用抢占市场份额，收入为先、利润第二。
4、股权激励成本的摊销，2014年9800万，2015年1.4亿，2016年6284万元，2017年1901万元。摊销成本对2014年、2015年影响较大。
总体上看：贝因美上市后经历了多次的换帅风波，管理层的不稳定给公司经营造成了很大的影响，公司的管理问题和治理问题受到很大的质疑。2月底公司再一次完成了董事长和总经理的换人，同时在3月初公司副总和总经理增持公司股票，虽然不多。紧接着在4月份推出股权激励计划。这一系列的举动可能暗示着公司的管理层暂时会保持稳定，老板谢宏希望通过股权激励的方式稳定这一届的团队。如果将来团队保持稳定的话，贝因美就值得跟踪研究了。
二、年产 2 万吨配方乳粉湿法生产改造项目，进一步扩大产能
在公布年报的同时，公司公告年产2万吨配方乳粉湿法生产改造项目，涵盖婴幼儿配方乳粉湿法全套工艺、设备、土建、配套公用工程、场内仓储物流设施、生产办公、检化验设施、污水处理等内容，项目实施后，可形成湿法年产2万吨婴幼儿配方乳粉基粉的生产能力。项目建设总投资35,000万元。建设期2年，预计2016年9月底达产。形成年销售收入约94,000万元，年利润总额14,000万元。
贝因美公司不断在扩大产能和丰富产品线，这些项目的投资、投产为公司后续的产能释放、收入增加提供保障。
三、2014年年报分析
2009年受益于三聚氰胺事件，收入规模大爆发。2011-2013年近三年收入增速比较稳定，保持在10%-20%区间。
从下图的近几年的净利润增速来看，公司的经营业绩波动比较大。这可能与公司经营团队不稳定和经营策略不稳定有关，也与行业环境变化较大有关，这为预测公司的经营业绩提供了难度。
2014年营业收入61亿，同比增长14%，实现归属于上市公司股东的净利润7.2亿，同比增长41%，扣非后7亿，同比增长34%。EPS1.13元。4季度收入和净利润分别增长-4.9%和7.6%。
13年全年分季度看，贝因美上半年增速较快，下半年增速明显放慢，尤其是四季度，销售压力比较大。同时与12年下半年的基数较高也有一定关系。13年下半年的增速放缓，在股价上得到充分的体现，从公布三季报开始，公司股价开始玩下走，到目前为止仍然疲软。从终端销售数据跟踪来看，在一季度仍然疲软。
2013年毛利率下降3个百分点至61%，费用率下降4.4个百分点至45.5%，全年费用率所有下降。净利率从12年9.5%提升至11.8%。总体上看，贝因美在净利率上的波动性非常大。
现金流情况：
销售商品收到的现金66亿，营业收入61亿，考虑增值税因素，现金回款基本正常。应收账款占收入的比重不高，5.7%，比上年同期增加1.3亿，正常。
经营活动产生的现金净额2.1亿，远远低于净利润数，是因为经营支出增加较大。
期末账上货币资金余额18亿，现金充沛。
资产负债率低，只有22%。
2013年奶粉生产5.9万吨，增21%，销售5.4万吨，增19.8%，期末库存6400万，占全年销售的11%，库存基本合理。相比收入增15.0%，因此13年总体价格同比下降约4%，受发改委反垄断和公司降价促销的影响，同时13年原奶成本的上涨，两头受挤压。米粉和其他的生产量和销售量都在下降。
四、总体看法
从商超数据和渠道反馈看，奶粉整体景气度不及去年，销售增速较快的是惠氏、美赞臣、伊利、合生元等品牌，贝因美增速停滞，雅士利处于市场调整期，多美滋继续萎缩。贝因美去年4季度起销售增长压力不小，1季度仍无改善，冠军宝贝渠道库存不低，窜货价格折扣较大。
从这次更换管理层和推出股权激励方案的角度看，贝因美的高管动荡可能告一段落。从考核指标看，公司对收入增速要求高，高于行业的整体增速，体现出公司的经营策略仍然是抢占市场为主，市场营销费用不会压缩，保持比较高的比率。从业绩周期看，2014年上半年的增幅会比较低，一方面由于2013年上半年的业绩增速非常高，另一方面从目前一季度的市场终端看仍然比较疲软，全年业绩可能呈现前低后高。从估值角度看，2013年的EPS1.13元，2014年-2016年完成股权激励的条件15%、15%和25%，分别为1.3、1.5、1.86元，目前股价28元对应PE21倍、18倍和15倍。估值合理，但业绩缺乏弹性，继续跟踪等待。
