香港保荐制度最新修改对内地投资银行业的启示——以注册制改革为 香港保荐代表人

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香港保荐制度最新修改对内地投资银行业的启示

——以注册制改革为背景展开

陈思远

摘要：香港保荐制度最新修订已于2013年10月1日生效，本次修订内容集中在完善尽职调查机制和强化保荐人责任两个核心内容上，尽管咨询过程遭遇了保荐人业界的反对，香港证监会仍力排众议推出。自境内引进保荐制度以来，亦发生了多起恶性造假案例，投行执业不规范和失职现象较为突出，投行尽职调查亦面临着类似执业困境。十八届三中全会决定在我国资本市场实行注册制改革，中国证监会发布了新股发行体制改革的系列文件，作为证券发行的核心制度，此次香港保荐制度改革对内地注册制改革具有积极的参考意义。

关键词：香港保荐制度修订投资银行 新股发行改革 注册制

作者简介：陈思远，中国人民大学法学院博士研究生；光大证券投资银行部执行董事；研究方向：证券法，法律与财务，法律与金融

作为内地投行监管的临摹对象，香港在2012年对保荐制度做出了重大改革，将保荐机构列入刑事追责对象，同时完善了尽职调查机制。从新闻媒体报道上，对保荐责任关注较多；但从整个咨询总结篇幅和内容角度观察，则主要是集中对尽职调查机制的核心问题做出阐述和回应。在日趋严格的监管下，境内投行暴露出执业不规范问题，普遍陷入尽职调查的执业困惑。党的十八届三中全会决定实行注册制改革，中国证监会发布了配套系列文件，投行机制将发生重大变革。作为证券发行的核心制度，此次香港保荐制度改革对我国已经拉开大幕的注册制改革具有积极的参考意义。

香港2012年保荐人制度修订概述

一、修订过程

保荐制度自1999年在联交所创业板引入。作为引入保荐人制度的全球第一个主板市场，2003年联交所又在主板市场建立了比较简单的保荐人制度。为厘清保荐人、上市后的顾问以及财务顾问之间的角色架构，2003年5月30日，香港证监会和联交所联合发布了《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，此次修改一是将保荐人角色分解，使得原来的保荐人角色一分为三：保荐人、合规顾问和独立财务顾问；二是强调保荐人的独立性。2012-2013年期间的保荐人制度修订如下文所示：

1、咨询阶段[i]

2012年5月，香港证监会提出加强保荐人监管制度的多项建议，并进行为期两个月的咨询。

（1）尽职调查

建议：第一，在呈交上市申请时保荐人应已解决关于公司营运、管治及架构的关键事项；反对表格打勾式的尽调，每名上市申请人均属独立个案，试图订明一份清单适用于所有情况的尽职审查步骤，并无帮助；保荐人应有职业怀疑态度，以开放及提问求证的心态行事；第二，保荐人不应不加批判地依赖专家的工作，应能够显示其依赖专家乃合理做法。如向非专家第三方寻求协助及保证，但最终需对尽职审查负责任，有关责任是不能转授的；第三，申请即公开；第四，保荐人应维持充足的资源和有效的系统及程序，为单个上市项目投入足够资源，并制定对应尽职审查计划。

（2）法律责任

建议明确保荐人须承担《公司条例》第40及40A条载有条文处理招股章程内的不真实陈述（包括重大遗漏）所引起的民事和刑事法律责任。

2、咨询总结发布[ii]

咨询期间原定2012年7月6日结束，后应业界要求延至7月31日结束。期间接获71份书面回应，分别来自保荐人商号、投资者、律师、会计师等。12月12日，香港证监会公布了有关咨询总结。

这次咨询总结强硬回应了保荐机构各类反对意见；内容有四个部分：第一，阐述香港市场严格监管理念；第二，就咨询过程中的新问题做了阐述；第三，系统阐述了尽职调查机制的重大问题；第四，重申保荐机构须就不实陈述和重大遗漏承担刑事责任。

香港证监会认为此次改革的目标是：保荐人将会拥有更大权限管理首次公开招股；监管程序将更见精简短；可提高上市文件初稿的制作质素；民事及刑事法律责任将获厘清；市场信心及投资者保障得以加强。

3、配套规则

新规定适用于2013年10月1日之后呈交的上市申请。香港证监会对《企业融资顾问操守准则》及《保荐人指引》的相关修订也将于2013年10月1日起生效。同时，港交所修订了《上市规则》，订明在特定情况下实行加快复核程序，并发布了有关IPO加快复核程序指引。[iii]

二、修订背景

香港证监会对新股保荐人的改革早已酝酿良久，此项改革也是其行政总裁欧达礼上任后的首个代表作。根据咨询文件[iv]显示，香港证监会认为保荐人工作水平未达合理期望；某些项目提交上市申请前尚未完成大部分的尽职调查工作，部分问题不问不显现，需要证监会给予意见的申请比例不断攀升；不加批判地依赖专家及向第三人转授责任；保荐人内部资源支持不充分；部分上市文件篇幅太长难以阅读，未以投资者为导向；风险因素披露模版化；管理层讨论分析丧失应有之意等等。

已上市公司被发现招股书失实的情况也不断发生。2010年初，洪良国际被揭发招股书严重失实，公司被除牌且被责令回购股份，保荐人兆丰资本也被撤销牌照及罚款4200万港元，成为香港证监会有史以来最重的一次处罚。2013年7月，香港证监会再次重拳出击，向法院申请将中金再生清盘，调查发现其在招股章程和2009年年报中夸大公司的财政状况，向主要供应商的采购金额绝大部分都属虚构且逐年扩大。

咨询总结过程中的重大问题讨论及对内地投行业的启示

以下将根据咨询总结文件四项主要内容，结合内地注册制改革背景及投行实务做出相应的探讨。

一、严格监管是证券市场竞争力的基础条件

（一）严格的监管是否会损害市场吸引力

咨询过程中，部分保荐人认为实施有关建议可能令保荐人及上市整体成本同时增加，会对香港作为国际金融中心及首选上市地的吸引力及竞争力造成不利影响。

相反，香港证监会认为，有关建议落实后，将有助参与首次公开招股的各方专注于更早为上市申请作更充分的准备，并让保荐人发挥更大权限，使其能够在管理首次公开招股方面担当更积极的角色。故此，有关建议将有利于建立稳健优质的市场，从而提升（而非削弱）香港作为首选上市地的吸引力。

2012至2013年年底，我国IPO市场出现了较长时间的停顿，低潮期下部分行业人士也认为严格的监管不利于市场繁荣。但监管机构要有足够的立场树立自己的监管理念，香港证监会最新修订法案中的强硬回应该是我们的榜样。目前，我国内地资本市场尚处于新一轮新股发行改革的进程中，严格监管执法应该是注册制改革的基础保障，这是建立投资信心的关键因素之一。

二、新问题

（一）强化保荐人把关角色

咨询过程中，保荐人认为编制上市文件是一个协作过程，牵涉到申报会计师、律师及其他专家，保荐人并不能影响或控制其他专业人士的工作水平，所以要求保荐人对招股章程内容的准确性承担全部或最终责任，既不公平亦不切实际。另外，保荐人对上市申请人的影响力减弱，部分原因是保荐人之间竞争激烈，因而会导致尽职审查的水平下降。

香港证监会认同保荐人在整个首发过程中扮演独特的牵头及统筹角色，因而同意保荐人应获得足够权力及适当支持，决定采纳保荐机构提出的数项建议：(a)保荐人应于呈交上市申请前已获正式委任至少两个月；(b) 保荐人费用应于委聘条款内列明，并纯粹以保荐人的职责服务作为计算基础； (c) 财务顾问不应对保荐人履行其职责构成负面影响；(d) 保荐人应在指明情况（包括当保荐人终止为上市申请人行事时）下向监管机构作出具报。

在香港保荐人咨询文件中，香港证监会解释了为什么将监管重点放在保荐机构身上，是因为香港缺失了美国市场赖以运行的不少特点，如投资者私人诉权和集团诉讼在美国的广泛运用。因此，为保障投资者，香港有清晰的理由将监管重点放在了保荐人身上，确保他们担当市场的主要把关者，亲自为每个上市项目进行充分合理的尽职调查。

第一，目前，国内保荐机构对自身作为把关人的角色认识不充分。笔者认为，除了香港证监会上述理由之外，还在于保荐人尽职调查和审计师执业理论基础不同，审计的基础是“合理保证”；而招股书的披露要求是“真实、准确、充分、完整”，实际上就是要求投行的尽职调查做出“基本可靠保证”。因此，投行应确保核心财务数据（总资产、总负债、收入、成本、净利润等）不能出现造假；第二，就我国投行实践来看，尽管按照《证券发行保荐业务管理办法》，保荐机构拥有协调权和更换中介机构的建议权，但实务中投行要求更换其他中介的情况鲜有发生。为明确保荐人把关角色，建议法规强调保荐机构综合协调的权利并明确规定其他中介机构应配合保荐机构工作，特别是在函证、存货监盘、收入确认、客户和供应商访谈等审计专业问题上，保荐机构应在会计师的配合和支持下深入完成核查；第三，作为降低风险的必要措施，投行应聘请律师、专项问题审计机构或商业调查机构，独立为投行把关；同时，发行人应聘请发行人律师完成招股书撰写。

（二）保荐费的分离与披露

此次咨询过程中，对于保荐费用亦有讨论，香港证监会认为，保荐人费用应适当地反映保荐人的角色及将会履行的职责，而且不应与其他服务（特别是受包销协议及相关协议规管的累计投标、定价及类似职能）混淆。保荐人费用不应取决于招股成功与否或最终的发行规模。任何分阶段付款应依据截至该阶段为止已完成的工作量按比例支付，并应避免任何“不成功，不收费”或具此效果的安排。因此，每份委托或委任函件都应清楚列明保荐人费用。已付及应付的保荐费用总金额应于上市文件内披露。相应地，这个问题可能带来的就是“保荐机构”和“承销商”角色的分离，不过香港证监会表示，目前尚无依据来判断保荐机构会放弃主承销商一职，言下之意就是利益摆在那里，保荐机构似乎不会放弃承销利润。

目前，境内保荐机构采取与中介机构本质相背离的“风险收费”模式，即只有上市成功后才能按照承销金额提取某个比例的保荐承销费用，且不区分保荐费和承销费。这样，导致保荐机构之间竞争激烈互相压价，更易导致保荐机构放弃尽职推荐阶段的执业操守，一切为过会为目的推进项目。第一，建议法规应明确要求投行划分“保荐费”和“承销费”，笔者认为，保荐费用应不低于总收费的30%-50%为宜；第二，投行应根据保荐阶段的工作量收取保荐费用，此费用无论上市成功与否，均不应退还，这样可以避免不当的低价竞争和风险代理收费模式，也能充分体现保荐机构价值，与投行工作的风险和工作量相匹配。

相应地，目前国内也有“保荐机构”和“主承销商”分离的呼声，笔者对此持谨慎态度。美国证券法下只有主承销商的概念，且承担的就是尽职调查职责。如果我们进行了分离，怎么划分这两者的尽职调查责任是个难题。笔者认为，当务之急是区分“保荐费用”和“承销费”的合理划分，合理划分之后，是否分离取决于市场主体的博弈。

（三）监管机构审核与招股书信息披露

咨询总结指出，近年有批评指招股章程的水平未能达到期望，保荐人对此虽表认同，但他们将这情况部分归究于日趋严格的披露规定以及过度注重细节的监管机构审阅程序。大部分披露内容将根据监管机构的意见来决定，而非取决于在申请上市前进行的深入尽职审查的结果。

而香港证监会认为，监管机构不会对招股章程的整体质素负责。相关建议等将会促使保荐人提交更具素质的文件初稿，来自监管机构的意见亦会相应地大幅减少。有鉴于此，证监会与联交所将会合作简化及缩短监管机构审阅程序。为鼓励上市申请人及保荐人于提出上市申请时呈交具质素的文件，联交所将会进一步拒绝那些不符合标准的申请文件，并考虑实施“冷静”期，其间不得提交经修订的草拟本。同时相关退回信息将在网络公布。

注册制实施的关键点在于，对于什么是需要披露的必须要明确。笔者认为，第一，要建立系列性信息披露指引（目前证监会已经发布了及时性指引和盈利性信息指引），但还有简明信息披露指引、前瞻性财务信息披露指引、财务和非财务匹配性指引、业务技术披露指引等尚是空白，同时要鼓励行业自律组织和投行自身建立信息披露规则；第二，监管机构应建立清晰公开的审核流程，严格控制审核时间和流程，加快审核效率；第三，在历次保荐代表人培训会议中，中国证监会多次重申反对“挤牙膏”式的反馈回复，但尚未建立披露不充分的个案惩戒机制，此次香港证监会对不符合要求的申报材料予以驳回并公开披露的做法值得中国证监会借鉴，对于注重机构信誉的保荐人来说，一旦材料被公开打回将对未来承揽业务造成重大影响。

三、保荐机构的尽职调查

（一）充分尽职调查

香港证监会在咨询总结中要求：第一，保荐人应了解发行人的上市申请（认识你的客户）；第二，申报前应对重大不足之处解决完毕，未解决的要披露补救方案；第三，应进行合理尽职调查；第四，解决基本合规事宜；第五，在尽职调查程度上，“以合理理由相信并应该相信”取代了“确保”。这里还要回顾咨询文件中指出的，香港证监会并不认同存在一份包打天下的尽职调查清单。

目前，在内地投行执业过程中，投行首先要作为总协调人，要对律师和会计师的中介机构的工作进行协调，但往往无法形成合力；同时还作为总背书人，要对会计师、律师等中介机构意见全面核查背书，究竟投行尽职调查的边界在哪里，尚无明确定论。形成这种情况的原因是多方面的：

第一，保荐机构对自身“把关人”角色认识不充分。投行现阶段作为总背书人有其现实原因和合理性，相关论述见前文“一、新问题之（一）”；第二，投行的积累的经验较为薄弱。狭义投资银行业[v]引入我国不足二十年，是一个年轻的职业，必然存在着理论不深入、经验不丰富的情况。以2010年出版第一本投行实务专著[vi]以来，行业内交流积累的时间尚不足三四年；第三，目前的法规建设滞后。以笔者实务经验观察，尽管存在《保荐人尽职调查规则》，但该规则的适用范围较为狭窄，在行业上仅适合于传统的制造业企业，融资类型仅限于首次公开发行项目；由此规则出发制定的《工作底稿指引》同样存在着不区分发行种类、不区分发行人行业特征的缺点；第四，保荐机构不存在自身的尽职调查作业标准。不像审计机构一样有一套完整的执业准则，没有风险导向，无“重要性”判断标准；对风险预警信号关注不够；以至于投行尽职调查执业理念陷入泥沼，即事无巨细，百分之百的进行耗费巨大的保证式尽职调查；第五，很多投行尽职调查很不充分。缺乏一个清晰的尽职调查个案性计划；责任心不强，不管什么材料，照单全收，不做核查，没有核查结论，以至于出了事情，一查一个准；第六，很多投行闯关思想严重。尽职调查依赖审核或者故意不披露，很多问题留着到审核阶段解决，等着监管机构来问，导致审核流程无端拉长，甚至给发行人造成不可逆的损失。第七，目前投行的执业手段保障较为粗糙，还停留在剪刀浆糊时代，未采用电子化系统，工作效率较低，不利于统一控制。

结合我国目前的立法与市场实际，至少可以得到以下启示：

第一，加强申报前的尽职调查，投行内核程序和证监局的辅导验收程序要发挥重要作用，投行内部应从节点控制转向全过程监督，只有充分调查后才可上报材料；第二，加强法规建设，建立完整的执业操作准则。尽管统一的适用于所有案例的尽职调查标准可能并不存在，但应完善修改保荐人尽职调查准则，鼓励行业和保荐人对保荐中存在的风险点进行归纳和整理，以利于提高自身的执业水平；第三，投行需要根据发行人的具体情况，有针对性地进行尽职调查，必须对每个发行人进行全面的审慎调查和判断，改变目前不制作统一尽职调查计划的简单化执业套路；应改变投行是“尽职调查资料复印机”的局面[vii]，不仅要全面收集资料，更应全面分析和核查，并形成核查结论文件；第四，发现故意不披露信息的，直接退回，避免这种投机闯关行为消耗审核资源；第五，大力推进投行尽职调查电子化作业水平，通过电子化底稿系统保障尽职调查的高效率。

必须指出的是，目前中国证监会在尽职调查充分性的监管程度越来越高，随时调阅底稿的威慑力保证了投行从项目承做开始就完善工作底稿制作。

（二）专家意见和非专家意见

咨询过程中，对于专家意见，保荐人认为他们知识水平达不到专家水平并无法核实专家的报告。不过，他们赞同，保荐人应抱着提问求证的心态，严谨地评估专家报告。部分保荐人提出质疑，指美国及澳洲的“合理依赖”模式并不支持该建议，即要求保荐人积极地显示其依赖专家乃属合理做法。他们提议，该建议应修订为，除非保荐人依赖专家报告的做法并不合理，否则应容许保荐人如此行事。

另一方面，对于非专家的第三方意见，部分保荐人向来依赖通常由第三方顾问提供的行业研究来草拟行业概览等主要部分。有批评者认为，部分行业报告将公司统计数据呈述得过于乐观，举例而言，某些行业报告营造出公司的业务在某假定的独特市场上“具领导地位”的表象。在该等情况下，保荐人没可能对第三方拟备的数据进行充足的尽职审查。

香港证监会在咨询总结中认为，保荐人就专家报告达致结论时，应考虑以下四点： (a) 专家的资格、经验及独立性； (b) 专家的工作范围； (c) 专家报告所依据的关键基准及假设；及 (d) 专家意见连同专家报告所载的其他数据。同时保荐机构可以采用非专家的第三方报告，但不能免除自身的责任。香港证监会重申，保荐人必须就专家报告及第三方的调研结果采取所需步骤。

境内投行同样存在类似的问题，一方面，对于专家意见（如审计意见），监管理念并不赞同“除非专家报告不合理，就可以允许引用”的理念，而是要求保荐机构积极主动对专家意见进行审慎核查；另一方面，对于非专家意见，核查不严，一度出现了“购买论文”方式来进行引用。

我国《保荐人尽职调查工作准则》对有无中介机构意见内容如何适用做了规定，但执行中存在诸多纰漏。建议：第一，保荐人必须保持专业的怀疑态度；第二，保荐机构借鉴上述四要点，采取必要的步骤证明其依赖专家的工作是合理的，特别是对于涉及财务信息的重大问题，如银行账户和货币资金流向、存货、重大固定资产、收入、客户、成本、供应商、利润、关联方等容易出现重大舞弊风险的问题，必须独立核查，不能仅仅依赖专家意见；第三，允许保荐人依赖第三方进行尽职调查，应采取审慎严格的方式核查，但是保荐人不能转授尽职调查责任；同时投行和第三方机构之间应签订数据信息引用协议，规范双方法律责任；第四，保荐机构要严肃内部纪律管理，严禁从业人员怂恿发行人购买论文捏造数据等违反职业道德的行为。

（三）管理层讨论与分析和财务信息披露

香港证监会认为，对于管理层讨论及分析的财务数据披露部分，保荐人应与上市申请人的管理层及相关中介机构紧密合作，共同编制适当及易于理解的内容，以免投资者不能轻易识别重大关键数据。保荐人应注意：(a)是否有任何事宜对上市申请人过往的财务表现造成了重大影响；(b) 是否有任何重大因素或事件可能会影响到申请人日后的财务表现；及 (c) 是否有任何须作进一步查询或在管理层讨论及分析部分加以披露的特殊项目或不寻常会计处理方法。

作为前瞻性信息的强制性要求，管理层讨论分析在内地招股书中越来越演变为常规的财务信息分析，和行业业务及公司发展无法建立有机联系。对于各类会计政策披露上，更是照抄会计准则，这一点在收入确认上尤其明显。造成这种情况根源在于，第一，内地投行尚未真正重视对管理层讨论分析和业务技术的探讨，其核心根源在于一切以过会为目的，而无需担心后续发行所致；第二，对各类重要信息没有足够重视；第三，相关财务信息披露准则指引缺失；第四，我们尚未建立前瞻性信息披露的安全港规则[viii]，以FACEBOOK招股书披露[ix]为例，其中就单设一个专门章节，明确各种特定词汇下如“可能”、“预计”等信息均属于前瞻性信息，对投资者提出预警。

此次，香港证监会的修订内容对于境内投行的启示在于，第一，投行必须尽力与发行人的管理层等进行合作，认真的撰写该部分内容；第二，应特别注意对重大变化的数据、潜在变化趋势、异常的财务信息、非财务信息和财务信息的结合等做出准确的描述；第三，目前已经颁布了及时性和盈利性指引，未来还应该制定财务和非财务等信息披露指引、业务技术披露指引等；第四，推动安全港规则的设定，这样才能激发投行信息披露的主观能动性。

（四）申请即披露

咨询过程，保荐人商号及市场人士均表示，上市申请日期至实际上市之间相隔一段颇长时间，刊登申请版本或会引起一些实际问题，例如过早披露公司数据。

香港证监会认为，该等条文将有助提升文件初稿的质素。配以更为精简的首次公开招股申请程序，应可缩短上市申请的日期与实际上市之间相隔的时间。在简化监管程序而实施的相关措施配合下，在港交所网站刊登申请版本的建议是适当之举。

2008年7月中国证监会曾经发布相关通知，要求申报即披露，遭遇境内投行的强烈抗议，最后不了了之。后略有改进，提前到完成反馈意见后到初审会前，即收到很良好的监督效果，数起恶性造假案例就是新闻媒体质疑下发现的。目前，新股发行体制改革要求申报即披露。毫无疑问，接受社会公众，特别新闻媒体和利益相关者的监督，有着非常积极的意义。

（五）保荐机构的内控机制和资源支持

香港证监会认为保荐人须设立适当的系统、监控措施及程序： (a)制定适当的尽职审查计划；(b) 实施该尽职审查计划； (c)监督及管理执行工作的职员； (d)审核尽职审查工作的水平及范围，以及主要人员及交易小组的表现；及 (e)将关键事项上报管理层或其指定的委员会作决定。

近年来香港保荐人失职案例中，多数保荐人的内部控制存在明显缺失，如南华融资、工商东亚等案例。为此，香港证监会对它们的整改措施均包括聘请独立的会计师事务所检讨内控和合规制度。

目前，我国内地投行普遍存在着强调业绩的同时，则是忽视风控合规建设。

第一，许多证券公司的内核小组及投行质量控制部门不独立，合规风控流于形式。2012年证监会曾发布过《保荐机构内部控制指引》（征求意见稿），要求将投行质量控制部门独立于投行，由不同的高级管理人员分管，由于行业反对声音较大，至今尚无下文。从券商核心业务来看，自营、经纪、资产管理等都有对应的内控指引，唯独投行没有内控指引。从监管俘获理论的角度来看，投行绑架了证监会。建议投行应旗帜鲜明的将内核机构、质量控制部门独立于投行系统；第二，同时保荐机构应加强中后台建设，配备深孚众望的质量控制高级别专业人员，强化对案例资源的整理，加强业务技能培训，为一线业务部门提供业务支持；第三，保荐机构应在各种信息披露规则指导下，发挥主观能动，以勤勉尽职的态度就具体项目制定尽职调查方案。

四、保荐机构的法律责任

有关保荐人是否需要承担法律责任成为最具争议的议题之一。咨询结果显示，该建议得到大部分买方机构的支持，而保荐人和律师事务所则多数表示强烈反对。部分回应者指出保荐人并不适用于现行《公司条例》第40条规定的“发起人”，认为香港证监会提议是要扩展该条文的适用主体。

与7年前提议遭拒不同，香港证监会并未在增加保荐人法律责任上做出明显让步。香港证监会强调，相反，这些问题显示出香港有必要厘清分歧，明确保荐人是否受到现有招股书民事及刑事法律责任条文的约束。香港证监会认为，这样的认定（保荐人无须承担法律责任）将与其他主要市场在法律责任方面采取的态度不符，并会损害香港作为基于法治和高水平监管的市场形象。”

香港证监会将建议修订《公司条例》，藉此清楚订明招股章程民事及刑事法律责任条文均适用于保荐人。此外，刑事法律责任应规定由控方承担举证责任。证监会认为第40A条下的刑事法律责任条文只会直接适用于保荐人商号。不过，如有证据证明任何隶属保荐人商号的个人有串谋的，亦须同样负责。

目前我国《刑法》第160条规定的欺诈发行股票债券罪，其主体要件限于股份有限公司、有限责任公司（包含直接责任人员）等；同时，《刑法》对会计师、资产评估师等违法应该承担的刑事责任规定比较到位，但是对保荐人所应承担的刑事责任缺乏相应的规定。以绿大地案为例，保荐机构负有不可推卸的责任，但无法追究刑事责任。若要追究刑事责任，就要对《刑法》进一步修订，彻底明确保荐人的犯罪主体资格。对内地投行业监管来说，追究保荐机构（及保荐代表人）刑事责任可能成为一个备选的有效政策手段。这也是注册制实施下的一个极其重要的制度保障。

进一步思考——新股发行改革和注册制背景下境内投行的未来走向

此次，香港保荐制度的修改同样是在问题累积和行业趋势发生重大变化下做出的应对之举，这对我们而言，更是进一步的启示，在注册制改革背景下，我们更要对境内投行的未来走向要做出对应的思考。

一、投行导向的根本改变——摈弃过度强调业绩的有毒文化

目前投资银行的运作中普遍存在着业绩第一的文化。采取作坊式承包制及巨额提成机制往往导致项目团队以“过会”为工作中心目标，因而会诱导舞弊和造假。另外，奖金一次性发放，不和项目后续执行周期（如持续督导等）匹配起来，对上市后的规范运作存在严重影响，甚至监管机构不得不设立一些制度（如深交所的持续督导专员制度）来补救这种情况。

投资银行应改变以往的利益导向机制，过分追求业绩的文化是有毒的，容易导致中介机构放松自我约束，在业绩和风险控制冲突时候，往往牺牲的就是风控。因此，投行应改变以往的利益分配格局，改变单纯以项目为中心的考核机制，实现奖金的年度递延发放，采取更加合理的大部门运作机制。

二、正确应对各类创新业务和投行转型带来的机会和风险

目前投资银行面对的市场化和创新业务的机遇不可谓不多，如储架发行[x]、并购基金、资产管理、资产证券化等。以储架发行为例，在以往几度提及，未来在再融资中也将落实，这个制度对发行人发行时机选择具有更大的弹性，在一定程度上也可以降低承销风险，但也给投行的尽职调查提出了更高的要求，使投行面临更大的法律风险。再以资产证券化为例，投行更需要财务测算和风险控制能力，投行面临很大的挑战。投行对市场化的追求应保持足够的警觉。创新业务是“双刃剑”，并不能简单理解为“松绑”，市场化一方面固然会促进效率，另一方面也要求市场主体具有适应市场化的更高专业要求与作业标准。这一点值得转型下的投行管理者们深思。

三、注册制改革与信息披露理念对市场格局的影响

随着注册制和信息披露的理念在改革中的不断落实，市场格局将发生重大变化。第一，投行将不再将企业上市作为其唯一的目标，而是为企业搭建多渠道的融资平台和多样化的产品服务，如并购基金、股权质押、债务融资、新三板、资产管理等。投行将由通道角色向全方位金融服务商发生重大转变。进而言之，投行的价值发现功能和交易撮合角色将会得到更大的促进；第二，投行工作重心取向发生了重大变化，不再以迎合监管机构需要为中心，而转变为满足各投资者信息披露需要为中心；第三，投行的风险控制意识得以加强。对于风险较大的业务，投行可能权衡风险后放弃，要通过细分优势展业，不断树立口碑和细分优势；第四，树立正确的职业观，注册制的引入将不会降低对尽职调查的要求，将改变以往荐而不保的局面。彻底改变以往的执业模式，从财务粉饰或操纵合谋者的不良角色中脱离出来。确保在尊重企业实际情况的基础上，披露其改进和完善的路径和方式；第五，随着审核理念的转变，各类发行人的内部控制将得到更高的重视，因为企业内部控制的有效性将决定了发行信息披露的真实性和可靠性。第六，随着各方主体归位尽责，新股发行停顿现象和堰塞湖现象应该会消失。

四、小结——归位尽责

笔者认为，香港保荐制度改革的核心理念是在“充分尽职调查”和“信息充分披露”理念下的归位尽责。综合上文内容，下面的表格做了简要总结，谨为本文结论。注册制下，中国投行的道路任重道远。

[i] http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/doc?refNo=12CP1，2013年12月26日访问有效。后文相关内容均从此处引用。

[ii] http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/conclusion?refNo=12CP1，2013年12月26日访问有效。后文相关内容均从此处引用。

[iii] http://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listrules/mbrulesup/mb_rupdate32_cover_c.htm，

2013年12月26日访问有效。

[v]所谓狭义投行业，仅指证券发行承销和并购重组，2013年证券从业资格考试教材《证券发行与承销》第一章。根据我国的制度和实务，保荐机构和主承销商合为一体，如无特别指明，本文所提及的保荐机构、投行、主承销商等都指同一含义。

[vi]张国峰：《企业上市典型案例深度剖析:疑难问题与解决对策》，法律出版社，2010第1版，随后投行小兵、光大证券、张兰田等均出版了相关专著。

[vii] http://finance.ifeng.com/a/20131101/10984945_0.shtml，证监会调查人员指出，目前中介机构关键是其在工作中的责任心问题，若中介机构不能客观独立、勤勉尽责的工作，那么他们的工作过程就是“复印机”，看似材料很充分，形式很完美，作用其实不大。

[viii]美国对前瞻性信息的披露过去一度持怀疑和限制的态度，现在则是鼓励为主，强制为辅。鼓励主要体现在证券立法（《私人证券诉讼改革法》）和SEC规则（175号规则）为前瞻性信息披露提供的“安全港”（safeharbor），以及法院通过判例确定的“提示注意”原则（“bespeakscaution”doctrine）；强制则是指SECREGULATION S-K ITEM303 “管理层对财务状况和经营结果讨论和分析”（MD&A）所规定的披露义务。

[ix] http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000119312512034517/d287954ds1.htm，FACEBOOK招股说明书，相关前瞻性信息提示见其中“SPECIALNOTE REGARDING FORWARD-LOOKING STATEMENTS”一节。2013年11月7日访问有效。

[x] 公司债中目前采用储架发行办法，但首发业务和权益类再融资业务尚未采用。

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