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《行为金融学》 （第二版）
饶育蕾 张轮
再版前言
在国内学者刚刚开始对行为金融学科表现出极大兴趣的 2003 年初， 《行为金 融学》著作的出版引起了广泛的关注，在各种注视的目光和讨论中，我们既能感 受到赞赏、宽容和鼓励，也能感受到批评、批判甚至是攻击，而更多的则是感受 一种怀疑亦或是期待：怀疑我们的动机是不是在赶时髦，怀疑我们有没有能
力驾 驭这样一个前沿的学科，期待我们能不能在这个领域继续探索，做出能够真正推 动学科发展的贡献。这一切在我看来都是一种外在的鞭策和动力，加上我们由衷 的兴趣和追求，我们所能回报和回应的就是实际行动：没有功利和没有目的地， 继续默默的耕耘着这块土地，享受着由播种本身所带来的乐趣。所幸的是，2004 年，国内出现了大量行为金融有关的著作，从不同角度展开研究，于是，我们不 再孤单。 2004 年 7 月上海召开的“中国金融国际年会”上遇到美国加州州立大学金 融学教授陈超博士，一席的长谈使我确立了修订著作的目标。陈教授是我多年的 师长和朋友， 他在听取了我的一些研究进展和设想后给我提出了一个十分重要的 建议，他认为这是一个可以不断更新、持续研究的领域，一方面可以拓展一些新 的研究内容，另一方面要巩固已有的研究成果，把新的研究心得充实到《行为金 融学》著作中，使著作不断得以完善和提高。多年以来，陈超教授严谨的学术作 风和挚着的追求深深的感染着我。 会议期间见到了复旦大学出版社的王联合先生， 他的热情与兴致更加强化了 我修订著作的决心，他对著作选题具有十分敏锐的判断力。他详细的策划了修订 版的出版思路，并表示在我今后的研究选题中，他将对我们研究成果的出版方面 给予最大的支持。我很相信他的职业判断，也很感动于他对我的鼓舞。 合著者张轮博士也是促使我再版的一个动因， 他是同济大学信息工程专业年 轻的副教授。完全没有经济背景的他，因为一个偶然的机会，表现出了对经济与 金融的极大兴趣：在很短的时间内，他收集和阅读了大量的金融文献，并写了一 份读书报告， 表达了他的心得体会和研究设想， 这些判断虽然缺乏专业的准确性，
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但却极具敏感性和创新性。为了满足他对金融经济学科知识的渴求，我给他开列 了一个文献著作清单，他的文献检索能力和阅读能力令我十分的吃惊。半年后他 路经长沙，我请他给中南大学商学院的学生讲一讲他最拿手的数理工具，他作了 一场题为“数理工具和金融分析”的报告，其中的内容包括非线形动力学、小波 理论、进化计算、金融时间序列分析、混沌与分形、非合作均衡博弈等。令同学 们惊讶于平常望而生畏的数理工具原来可以那么轻而易举的应用于金融领域。 面 对同学们对张博士的肃然起敬，我让大家猜他从事金融经济研究的时间，他们猜 十年、八年，实际是，他掰着手指算了一下：半年。一片哗然之后，他补充了一 句： “不过我打算把一生都献给金融” 。本书的再版是我们合作的开始，相信我们 会有更大的合作空间。 感谢著作的原合作者刘达锋先生， 他对著作第一版的完成起到了十分重要的 推动作用，没有第一版的基础积累，也就没有该著作的进一步发展。第二版增加 的“行为资产管理理论与实践”的构想，源自他在第一版时就期望但没能完成的 对实践指导方面的渴求，内容中包含了他在实务工作中的一些见解和体会。目前 他将更多的精力投入到实务工作上， 我们在这里真心的希望他能运用其行为金融 理论的独到见解和独特运作，取得业务上的成功。 感谢复旦大学姜波克教授，作为我的师长，他平易近人而又极具长者风范。 他对行为金融学给与了高度的关注和极大的热情， 他对我的鼓励以及对新学科的 积极态度使我深受鼓舞。我们在复旦金融研究院的谈话令我总是记忆犹新，能够 聆听学术前辈的教诲是我作为年轻一代金融学人的荣幸， 他从金融学的学科发展 到我个人业务的进步提出了极其中肯的建议。在这个充满诱惑的学术世界里，如 何能够耐得住寂寞、经得住诱惑？如何能够沉静地、超脱地钻研于自己的学术领 地？姜老师的一番告戒可以说时时刻刻洗涤着我的大脑、净化着我的灵魂。无论 是做人还是做学问，姜老师无疑是我永恒的典范和楷模。 感谢南京大学李心丹教授，作为同龄人，我们有着共同的学术兴趣，不约而 同地思考和研究着相同的主题。他的努力使首届“行为金融与资本市场发展国际 学术研讨会”得以顺利召开，为行为金融研究搭建了一个交流的平台，使我得以 有机会赏识他人的见解、展现自我的观点、结识志同道合的朋友。他在这个领域 的研究对我来说也是一种推动，促使我不能有丝毫的停留。 感谢中南大学商学院院长陈晓红教授， 她对我的研究工作给予了一贯的支持 与鼓励，作为院长，更是朋友，为我们创造了良好的学术氛围和研究环境，本书 的再版直接或间接得益于她对我的帮助以及为我的研究队伍构筑的良好平台。 感谢汪康懋先生，从第一版开始，他就对本书给予了极大的关注和热情，他 在肯定我们所作的工作的同时， 对著作中存在的问题提出了十分贴切和中肯的意
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见。他的睿智和热情给了我们极大的帮助和鼓励。 与著作第一版相比，第二版做了以下修订： 1、由原来的十二章扩充到十六章，增加了“行为公司金融研究框架”“行 、 为资产管理理论与实践”“羊群行为的实证研究” 和“行为金融学研究展望” 、 四章内容。从整体逻辑安排看，全书除第 1 章概论和第 16 章研究展望以外，中 间内容分为三个部分，第一部分第 2 章至第 6 章，为“困惑篇” ，描述标准金融 学的原理及其所面临的种种挑战与困惑， 阐述对证券市场上种种异像和人类非理 性的心理与行为特征；第二部分第 7 至第 10 章，为“理论篇” ，介绍行为金融学 的主要原理与思想，以及在这个领域的主要理论成果，包括运用行为金融学的原 理对资本资产定价理论及投资组合理论的修正，构建行为资产定价理论、行为资 产组合、管理理论和行为公司金融理论等；第三部分第 11 至第 15 章，为“实证 与实践篇” ，对相应的行为金融现象进行了实证研究，并探索性地介绍了行为金 融学在资产管理实践中的应用。 2、各章的修改与调整如下。 第 1 章，概论部分。比较系统的补充了与行为金融学相关的理论基础，如心 理学、行为学、实验经济学、行为经济学等，并详细阐述了行为金融学从概念性 框架到对理性人假设和有效市场假说休整的内涵。 第 2 章，标准金融学基本原理。除了原著中的有效市场假说外，对标准金融 学的有关理论进行了系统的介绍，包括资本资产定价理论、投资组合理论、MM 无关性理论， 以便构建行为金融学产生与发展的系统逻辑渊源。 为行为金融理论， 如行为资产定价理论、行为组合理论、行为公司金融理论等提供逻辑继承。 第 3、4、5 章，是在原著第 3、4、6、7 章的基础上，进行了结构上的重整 和文字上的梳理，补充了一些新的文献和新的研究成果。 第 6 章，金融市场中的认知、情绪与行为偏差，在原著第 7 章的基础上增加 了金融投资中常见的处置效应、 投资者情绪、 模糊厌恶等认知与情绪偏差的内容。 第 7 章，前景理论。对 Kahneman 和 Tversky 的前景理论进行了更为细致的 诠释，并介绍了前景理论的最新理论发展，包括多个期望和跨期期望的处理和累 积前景理论等。 第 8 章，行为资产组合理论。系统归纳了资产组合中人的收益与风险预期， 包括金字塔组合结构、安全优先组合理论、安全潜力渴望理论等。在介绍单一心 理账户和多重心理账户证券组合选择模型的基础上，补充了最新的研究文献，并 对现有理论的缺陷和未来的研究进行了展望。 第 9 章，行为公司金融研究框架，是新补充的一章，也是行为金融学的一个 前沿应用性实证课题。 其核心思想是， 公司管理层的非理性与股票市场的非理性，
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对公司金融行为产生重要影响，本章框架性地对公司投资、融资、购并及股利分 配中的行为偏差进行了系统的文献归纳与整理， 并对行为公司金融的研究发展进 行了展望。 第 10 章，行为公司价值体系。本章对原著第 8 章进行了较大的修改，原著 论述在投资者的有限理性，即存在噪音交易者情况下的公司定价机制。修订版论 述了在投资者和企业经理人双重有限理性前提下，公司的投融资决策机制，综合 提出公司价值形成过程中的人的有限理性对公司价值的影响机理， 使公司价值体 系更贴近现实情况。站在为股东创造价值的角度，论述公司价值体系结构，找出 驱动公司内在价值的价值驱动因素体系，在此基础上，融入公司外部投资者和公 司内部经理人的行为因素，并据此创建出有限理性下公司定价模型，做出了相应 的因素分析。 第 11 章，封闭式基金折价交易的实证研究，对数据进行了更新，对基金折 价率进行了时间序列的平稳性分析， 并用相关函数对基金折价率进行了相关性和 联动性分析，表明我国封闭式基金之间具有很强的联动性。 第 12 章，羊群行为的实证研究。本章是新补充的实证研究内容。在分析既 有有关羊群效应研究与实证的基础上，将羊群效应的研究方法归纳为“先验型” 和 “后验型” 羊群效应。 设计出一种基于行业投资组合聚合强度的羊群效应模型， 运用我国投资基金的行业投资组合数据进行羊群效应的实证检验， 计算出羊群指 数，结果表明我国的投资基金存在明显的羊群效应。为了验证该方法的有效性， 还设计一个检验模型， 运用传统的羊群效应解释逻辑对本文所构建的模型和实证 结果进行回归检验，检验结果在某种程度上表明了模型的有效性。 第 13、14 章，是对原著第 11、12 章的基础上对实证结果的解释作了一些修 改，虽然这两个实证模型的检验效果不够理想，但我们仍然认为研究的结果对中 国资本市场的现状具有一定的解释力。 第 15 章，行为资产管理理论与实践。行为金融理论从微观个体的行为、心 理和社会动因来了解和研究证券市场中的现象和问题，在此基础上，提出了一套 更加符合金融市场实际运行情况的投资行为模型和投资策略，包括逆向投资策 略、惯性投资策略、小盘股投资策略、集中投资策略等，介绍了国外一些行为金 融投资基金及其经营理念与经营业绩；在本章，我们还根据投资过程中人的心理 特征，提出了投资者克服认知偏差的管理程序与方法。 第 16 章，行为金融学发展动态与展望。对这门尚未成熟的学科进行了不甚 成熟的发展展望。讨论了行为金融学存在的缺陷，并从研究方法和研究领域两个 方面展望了行为金融的研究前景， 最后对行为金融在中国问题的应用研究进行了 判断。
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3、考虑到行为金融学是一门既有很强的学术性又有很强的实践性的科学， 再版时我们一方面努力从理论的纵深拓展，使其具有更严谨的科学性，另一方面 努力做到深入浅出，注重语言的通俗化和论述本土化，增加行为金融的实践应用 性。我们努力作到以下特色： 第一，系统性与逻辑性。著作各章节的布置贯穿了一条系统的逻辑主线：从 标准金融着手，探讨标准金融的基本假设所面临的困惑和所受到的挑战，到行为 金融的基本思想和核心理论，再到行为金融的实证与应用，最后，到行为金融本 身的局限和行为金融的研究预期。 使原本未成体系的、 相对独立的理论得以连贯， 并且注意在前后章节之间概念与逻辑的呼应与统一。 第二，前瞻性。著作除了对行为金融领域的经典研究成果进行介绍和综述， 更重要的是跟踪研究动态，进行一些前沿性的探索，充实了自己最新的研究成果 和心得，如行为公司价值体系、用投资组合的聚合强度对羊群效应的实证研究、 以及发展展望等。如在发展展望中，我们对行为金融研究手段和方法进行了大胆 的预测，对行为金融与其它学科之间的交叉发展进行了展望。 第三，开放性和动态性。行为金融是一门尚存很大发展空间的学科，并没有 形成一个严谨的和相对成型学科架构， 我们在很多个研究分支中作了一些开放性 的思考，如有的章节进行了框架性的展示，有的进行了探索性讨论，有的进行了 前景的展望和预示，有的甚至提出一些尚没有答案的问题，留出开放性的空间供 大家、也供自己进一步展开研究，以不断推动学科的发展。 第四，理论与实证相结合。著作对中国资本市场的非有效性和投资者认知偏 差中的某些特征进行了实证检验， 一方面是对中国市场效率和中国投资者行为的 检验，另一方面也是试图用中国的实证检验有关理论的普适性。 第五， 理论与应用相结合。 行为金融学本身是一门实践性很强的学科， 人们， 特别是实践工作者，在系统的理解自己的行为根源和行为特征后，往往最关心的 就是： 我们在金融投资实践中应该如何克服自己的心理与行为偏差？如何利用行 为金融理论指导自己的实践？著作在归纳一些运用行为金融理论进行投资实践 的经验的同时， 针对投资过程各环节人的心理特征， 对投资过程管理进行了探索。 著作的再版集聚了更多人的智慧与努力， 我们要特别感谢洪开荣博士和刘振 彪博士，他们对我们的研究给予了极大的关注和充分的支持，可以说他们兴趣和 推动给了我很大的鼓舞，他们的意见给了我极大的帮助。在这里我要特别介绍由 张轮博士（同济大学） 、金发奇博士、徐选华博士、唐邵玲副教授（湖南师范大 学） 、盛虎老师、杜湘红博士（湖南师范大学）及我的博士和硕士研究生所组成 的研究团队，应该说这是一个具有高度凝聚力、认真负责的队伍，我经常感动于 也自豪于他们的勤奋、执着和努力，大家有一个共同的心愿和目标：把它作得完
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善些，再完善些！我们为此进行了很多次的讨论，有大会上的讨论批评，有互相 之间的评阅。他们对第二版的完成做出了大量的努力，在原著的基础上分工进行 资料收集、加工整理、修改补充、实证运算等工作，具体分工如下：第 1 章由杨 婷负责；第 2 章由李湘平负责；第 3 章由周寓负责；第 4 章由曾阳负责；第 5、 13、14 章由刘鹏负责；第 6 章由向艳负责；第 7 章由王平负责；第 8 章由盛虎 和王平共同负责；第 9 章由陈炳华和王盛共同负责，程燕和李湘平参与；第 10 章由何崴负责；第 11 章由王盛负责，张轮参与；第 15 章由蒋波负责；第 12、 16 章由张轮负责。由我和张轮负责全书结构的安排、内容的界定、讨论组织、 整体的修改和最终的定稿。 本来计划在 2004 年底前往英国访问之前就完成脱稿的，无奈各方面的工作 任务，使我不得不把未完成的稿子带到了伦敦，利用闲暇的时间继续完成它。与 原版同样地，虽然我们作了一些尝试和努力，但由于行为金融学科本身的不成熟 和我们学识水平的限制，著作难免存在许多错误的地方。还是那句话，写作是一 项遗憾的工程，它永远也不能够令自己满意。我们欢迎来自各方面的批评、意见 和建议，它将成为我们不断改进、不断提高的鞭策和动力。我们清醒的知道，著 作的再版既没有达到我们自己预期的目标，更没有达到人们的期望。事实上，我 们预期的目标永远也没有终点。 这也正是我们之所以不断努力的理由和不断前进 的动力。 著作出版之际， 得知本人获得了教育部 “新世纪优秀人才支持计划” 的资助， 来不及欣喜，心中却倍感压力。也只能以压力来鞭策自己，不能停下思考，不能 停下手中的笔。前行的途中固然有千辛万苦、艰难险阻，但我深信，曲高未必和 寡，我也深信，没有“衣带渐宽终不悔”的努力，又何寻“蓦然回首，那人却在 灯火阑珊处”的境界。 至此，不知是否能够描绘出行为金融的蓝天和空间，以及蓝天下依旧飘荡着 的乌云。乌云散去，阳光，才是我们真正的追求！ 饶育蕾 2005 年 3 月 10 日 于伦敦经济学院
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目录
第 1 章 概论 1.1 引言 1.2 行为金融学的基础 1.2.1 行为金融学与心理学 1.2.2 行为金融学与行为学 1.2.3 行为金融学与实验经济学 1.2.4 行为金融学与行为经济学 1.3 行为金融学的历史与发展 1.4 行为金融学的内涵 1.4.1 行为金融学的概念性框架 1.4.2 行为金融学对有效市场假说的修正 1.4.3 行为金融学对理性人假设的修正 1.4.3.1 经济人假设 1.4.3.2 理性人假设 1.4.3.3 有限理性人假设
第 2 章 标准金融学基本原理 2.1 现代资产组合理论 2.1.1 现代资产组合理论的产生 2.1.2 均值方差模型 2.2 资产定价理论 2.2.1 资本资产定价模型 2.2.1.1 资本资产定价模型的假设条件 2.2.1.2 资本市场线 2.2.1.3 证券市场线 2.2.2 套利定价理论 2.2.3 期权定价理论 2.3 资本市场的有效性 2.4 MM 无关理论 2.4.1 资本结构的 MM 理论 2.4.1.1 无企业税的 MM 模型 2.4.1.2 有企业税的 MM 模型 2.4.2 股利政策无关论 2.5 套利的有限性对标准金融理论的挑战 2.5.1 套利的有限性 2.5.2 套利有限性的实例 2.5.2.1 皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 2.5.2.2 长期资本管理基金的套利失败 第 3 章 心理实验对预期效用理论的挑战
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3.1 预期效用理论及其假设 3.1.1.不确定条件下的偏好 3.1.2 风险态度及效用函数 3.1.3 预期效用理论的公理化假设 3.2 心理实验对预期效用理论的挑战 3.2.1 确定性效应、同结果效应与同比率效应 3.2.2 反射效应 3.2.3 概率性保险 3.2.4 孤立效应 3.2.5 偏好反转 3.2.6 隔离效应 第 4 章 证券市场中的异象 4.1 股票溢价之谜 4.2 封闭式基金之谜 4.2.1 封闭式基金之谜及其特征 4.2.2 封闭式基金之谜的现有解释 4.3 动量效应与反转效应 4.4 过度反应和反应不足 4.5 规模效应 4.6 帐面市值比效应 4.7 日历效应 4.7.1 一月效应 4.7.2 周一效应 4.8 股票价格对基础价值的偏离 第 5 章 判断与决策中的认知偏差 5.1 判断与决策中的信息加工过程：认知心理学 5.2 启发式偏差 5.2.1 代表性启发法 5.2.2可得性启发法 5.2.3锚定与调整启发法 5.3 框定偏差 5.3.1 背景对判断的影响 5.3.1.1 对比效应 5.3.1.2 首因效应 5.3.1.3 近因效应 5.3.1.4 晕轮效应 5.3.1.5 稀释效应 5.3.2 框定依赖偏差 5.3.2.1 框定依赖对恒定性的违背 5.3.2.2 框定依赖对优势性的违背 5.3.2.3 框定依赖与乐观编辑 5.3.2.4 框定依赖与诱导效应
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5.4 心理账户 5.5 证实偏差 5.6 时间偏好 第 6 章 金融市场中的认知、情绪与行为偏差 6.1 过度自信 6.1.1 过度自信的表现 6.1.2 过度自信与事后聪明偏差 6.1.3 过度自信与过度交易 6.2 损失厌恶 6.2.1 损失厌恶与禀赋效应 6.2.2 短视的损失厌恶 6.3 后悔厌恶 6.4 处置效应 6.5 投资者情绪 6.6 羊群行为 6.7 股利之谜 6.7.1 理性预期理论对股利之谜的解释 6.7.2 后悔厌恶理论对股利之谜的解释 6.7.3 心理账户对股利之谜的解释 6.7.4 自我控制说对股利之谜的解释 6.8 模糊厌恶 6.9 本土偏差 第 7 章 前景理论 7.1 对预期效用理论的修正 7.2 前景理论的形成 7.3 前景理论的内容 7.3.1 个人风险决策过程 7.3.1.1 编辑阶段 7.3.1.2 估值阶段 7.3.2 价值函数 7.3.3 价值函数中的参考点 7.3.4 权重函数 7.3.5 前景理论对一些行为的解释 7.4 前景理论的发展 7.4.1 多个期望和跨期期望的处理 7.4.1.1 多个期望的处理 7.4.1.2 跨期期望中的时间因素 7.4.2 累积前景理论 7.4.2.1 累积前景理论原理 7.4.2.2 累积前景理论中的价值和权重 第 8 章 行为资产组合理论
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8.1 MPT 的局限 8.2 资产组合中人的收益与风险预期 8.2.1 资产组合的金字塔结构 8.2.2 安全优先组合理论 8.2.3 安全，潜力和渴望理论 8.3 行为资产组合理论 8.3.1 单一帐户资产组合选择模型 8.3.2 均值－方差模型与行为资产组合模型有效边界的比较 8.3.3 多重帐户资产组合选择模型 8.4 行为资产组合理论对众多困惑的解释 8.5 行为资产组合理论的发展 第9章 行为公司金融研究框架 9.1 融资行为的研究框架 9.1.1 市场非有效性与公司融资行为 9.1.2 经理人非理性与公司融资行为 9.2 投资行为的研究框架 9.2.1 市场是非有效对公司投资的影响 9.2.2 经理人非理性对公司投资的影响 9.3 购并行为的研究框架 9.3.1 传统公司金融理论下的并购理论 9.3.2 市场非有效对公司并购行为的影响 9.3.3 经理人非理性导致的公司并购行为 9.4 股利分配行为的研究框架 9.4.1 管理者过度乐观对股利政策的解释 9.4.2 股利迎合理论对股利政策的解释 9.5 行为公司金融理论模型分析框架 9.5.1 投资者非理性的模型化方法 9.5.2 经理人非理性的模型化方法 第 10 章 行为公司价值体系 10.1 公司价值评估方法回顾 10.1.1 市场学派的资本资产定价模型 10.1.2 价值学派的现金折现模型 10.1.3 相对价值评估模型 10.1.4 对公司价值理论的评述 10.2 有限理性下公司价值的形成机理体系 10.2.1 公司价值的构成 10.2.1.1 公司运营价值 10.2.1.2 公司内在价值与市场价值 10.2.2 有限理性对公司价值的作用机理 10.3 投资者的有限理性对公司价值的影响 10.3.1 投资者的有限理性的表现形式 10.3.2 投资者的有限理性导致公司定价的偏差
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10.3.3 公司定价偏差的市场风险体现 10.3.4 市场定价偏差对公司内在价值的影响 10.4 经理人的有限理性对公司价值的影响 10.5 有限理性下公司价值体系的模型分析 10.5.1 问题描述 10.5.2 模型建立 10.5.3 模型的讨论
第 11 章 封闭式基金折价交易的实证研究 11.1 研究思路 11.2 实证分析 11.2.1 样本选择 11.2.2 基金交易价格走势的分析 11.2.3 基金折价交易联动性的实证分析 11.2.3.1 平稳性分析 11.2.3.2 相关性分析 11.3 实证结论 第 12 章 基于投资组合的羊群行为模型与实证研究 12.1 引言 12.2 相关研究成果及文献回顾 12.2.1 先验型羊群效应 12.2.2后验型羊群效应 12.3 基于行业投资组合的羊群行为模型构建与实证 12.3.1 基金投资的“板快现象” 12.3.2 投资聚合强度模型 12.3.3 数据分析 12.3.4 实证结果 12.3.5 HB指数检验模型及实证 12.4 实证结论 第 13 章 投资者情绪的实证研究 13.1 研究思路 13.2 样本选择 13.3 投资者情绪水平与未来收益率的相关关系 13.3.1 央视机构看市 BSI（周）水平与未来收益率的相关关系 13.3.2 央视机构看市 BSI（天）水平与未来收益率的相关关系 13.3.3 中证报机构看市 BSI 水平与未来收益率的相关关系 13.4 投资者极端情绪水平与未来收益率的相关关系 13.4.1 对应中证报机构看市极端情绪的上证综指收益率的分布情况 13.4.2 中证报机构看市极端情绪与上证综合指数收益率的相关关系 13.5 实证结论
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第 14 章 投资者认知偏差的实证研究 14.1 研究思路 14.2 样本选择 14.3 锚定启发法的实证研究 14.3.1 历史收益率与证券公司 BSI（周）变化的相关关系 14.3.2 历史收益率与证券公司 BSI（天）变化的相关关系 14.3.3 历史收益率与基金持股比例的相关关系 14.4 框定依赖的实证研究 14.4.1 历史收益率变动与证券公司 BSI（周）变化的相关关系 14.4.2 历史收益率变动与证券公司 BSI（天）变化的相关关系 14.5 实证结论 第 15 章 行为资产管理理论与实践 15.1 投资过程中容易产生的认知偏差 15.1.1 技术分析中可能存在的认知偏差 15.1.2 基本分析中可能存在的认知偏差 15.2 行为投资策略 15.2.1 行为投资策略的类型 15.2.1.1 逆向投资策略与惯性投资策略 15.2.1.2 小盘股投资策略 15.2.1.3 集中投资策略 15.2.1.4 成本平均策略和时间分散策略 15.2.2行为投资策略在实践中的运用 15.2.2.1 富勒－泰勒资产管理公司 15.2.2.2 LSV 资产管理公司 15.2.2.3 ABN Amro资产管理公司 15.2.2.4 伯克希尔·哈撒韦公司 15.3 行为投资过程管理 15.3.1 确定投资目标 15.3.2 资产管理 15.3.3 评估与休整 15.3.4 情绪控制
第 16 章 行为金融学的发展动态与展望 16.1 行为金融学的缺陷与不足 16.2.1 行为金融学理论体系的缺陷 16.2.2 认知心理学研究手段的缺陷 16.2.3 行为金融解释力的局限性和非系统性 16.2.3.1 前景理论对人性解释的相对性 16.2.3.2 行为金融研究的非普适性 16.2 行为金融学的发展前景 16.2.1 行为金融学研究方法的拓展 16.2.1.1 人工心理及情感计算的运用
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16.2.1.2 结构化方程模型的运用 16.2.1.3 行为自动机理论的运用 16.2.2 行为金融研究领域的发展 16.2.2.1 行为金融对资本市场研究的深化 16.2.2.2 行为金融与法律学科的交叉与融合 16.2.2.3 行为金融与博弈论的交叉与融合 16.3 行为金融对中国问题的应用研究 16.3.1 中国的经济转型中的金融行为研究 16.3.2 行为金融对中国文化的超越 16.3.3 对中国证券市场规范的研究
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第 1 章 概论
1.1 引言 20 世纪 20 年代，在经历了第一次世界大战和死亡 2000 万人的 1918 年全球 大流感后，世界进入一个暂时的和平时期，人们开始享受灾难之后的平静：经过 几年的调整，世界经济进入了一个繁荣时期。尤其是美国，它在许多经济领域都 处于世界领先的地位，已经成为当时世界上最为发达和稳定的国家。良好的经济 环境和人们乐观的情绪为 20 年代的股票市场发展创造了条件。1921 年，美国资 本市场新发行的证券是 1822 种，到 1929 年达到了 6417 种。 《纽约时报》工业指 数从 1921 年的 66.24 点不断攀升至 1929 年 9 月 19 日 469.49 点的历史最高点。 当时，融资购买股票十分流行，而且人们还可以通过“定金交易”花一美元买 到价值 10 美元的股票，人们第一次发现赚钱的机会是那么多。于是，大量中小 投资者争相涌进股市。每天，人们热切地讨论着股票的走势，小道消息满天飞。 随着股价扶摇直上，华尔街陷入了狂热之中，电梯工、接线员、报童也和金融巨 头们一起玩起了股票。然而，表面上一派繁荣景象的背后，危机已经悄悄降临， 1926 年秋，在投机狂潮中被炒得离谱的佛罗里达房地产泡沫首先被刺破了。但 这丝毫没有给华尔街的疯狂带来多少警醒。从 1928 年开始，股票市场的上涨进 入最后的疯狂。事实上，在 20 年代，美国的许多产业仍然没有从一战后的萧条 中恢复过来，股市的过热已经与现实经济的状况完全脱节了。 1929 年夏，股票价格的增长幅度超过了以往所有年份，崩溃已经近在眼前。 9 月 3 日，华尔街的一位统计学家罗杰·巴布森在华尔街的金融餐会上说了一句 话：“股市迟早会崩盘！”这句话被《道琼斯金融》发表。此话不久就传遍了全美 国， 投资者信心开始动摇， 股市立刻掉头向下。 股市下跌的消息惊动了总统胡佛， 他赶紧向新闻界发布讲话说：“美国商业基础良好，生产和分配并未失去以往的 平衡。”有关的政府财政官员也出面力挺股市。但此时人们的神经已经异常脆弱， 股市在经过昙花一现的上扬后，就开始了噩梦般的暴跌。1929 年 10 月的最后 10 天，集中了证券史上一连串著名的日子： 10 月 21 日，纽约证券交易所开市即遭大笔抛售，全天抛售量高达 600 多万 股，以致股市行情自动记录器直到收盘 1 小时 40 分后才记录完最后一笔交易。 10 月 23 日，形势继续恶化， 《纽约时报》指数下跌 31 点。 10 月 24 日，是股市灾难的开始，即著名的“黑色星期四”。早晨刚刚开市， 股价就如决堤之水轰然下泄，人们纷纷脱手股票，全天换手 1289.5 万股。虽然 当天中午多位银行家和财团老板决定出资托市，暂时稳住了股票价格，不过这只 是暂时的稳定。 10 月 25 日，胡佛总统发表文告说：“美国的基本企业，即商品的生产与分 配，是立足于健全和繁荣的基础之上的”，力图以此刺激新一轮投资。然而，过 了一个周末，一切挽救股市的努力都白费了。 10 月 28 日，史称“黑色星期一”。当天， 《纽约时报》指数下跌 49 点，道琼 斯指数狂泻 38.33 点，日跌幅达 13%，这一天，已经没有人再出面救市。 10 月 29 日，最黑暗的一天到来了。早晨 10 点钟，纽约证券交易所刚刚开 市，猛烈的抛单就铺天盖地席卷而来，人人都在不计价格地抛售，经纪人被团团 围住，交易大厅一片混乱。当天收市，股市创造了 1641 万股成交的历史最高纪 录。 《纽约时报》指数下跌 41 点，而道琼斯指数比星期一又下跌了 12%。一名交 易员将这一天形容为纽约交易所 112 年历史上“最糟糕的一天”。 这就是史上最著
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名的“黑色星期二”。 这场史无前例的股市大暴跌从 1929 年延续到 1932 年，并成为整个 30 年代 经济大萧条的导火索。 道琼斯指数从 1929 年最高的 381 点到 1932 年 7 月的最低 点 41 点，下跌了 89%，到 1933 年 7 月，美国股票市场上的股票价值只相当于 1929 年 9 月的 1／6。股灾造成了美国股市、银行与整个经济体系的危机，形成 了恶性循环，并从美国波及到了世界各国，使人类经历了 5000 万人失业、上千 亿美元财富付诸东流、银行倒闭、生产停滞、百业凋零的黑色大萧条年代。 经济学家研究，这次股市崩盘的原因主要有两个：一是股市的过度狂热没有 得到适时的引导，而融资买卖和定金交易使股市在卖出压力之下失去控制。二是 当时美联储运用调高利率的错误货币政策，使得货币供给量大幅减少，造成市场 资金转向其他投资工具，加速了股市的下跌走势。 1932 年，罗斯福总统上台后，对美国证券监管体制进行了一系列根本性的 改革，1934 年 7 月 6 日，美国证券交易委员会成立，理智的约瑟夫·肯尼迪被任 命为主席。此后，经过罗斯福新政和二次大战对经济的刺激，美国股市才逐渐恢 复元气，到 1954 年终于回到了股灾前的水平。 从中我们不难看出，在经济发展过程中，多种大起大落并不是经济体本身 遵循着某种特定的轨迹在运行，而是受影响于人们的主观因素，也就是说，人的 心理与行为因素起着一定的作用， 但这种影响或作用到底有多大呢？罗伯特·希 勒（Robert J.Shiller）的《非理性繁荣》 （Irrational Exuberance，2000）一书中， 解释了人的非理性心理因素对股票市场乃至整个经济的影响。 20 世纪 80 年代他就预感到美国股票市场的价值被严重高估了， 当他试图将 自己的思考写出来时，1987 年的“黑色星期五”已经不期而至。然而人们似乎 并没有从中吸取教训，进入 90 年代，随着以计算机、网络技术、新材料、生物 工程等高科技产业的发展，美国经济进入了持续十年的高速增长，而且出现高增 长、低通涨、低失业率的“新经济”现象，即使这些高科技的运用并没有对社会 经济带来全面提高效率和降低成本的“外溢效应” ，但人们仍然乐观地认为新经 济时代到来了，以 NASDAQ 为首的美国股票市场一片繁荣，直至 2000 年股票市场 的再一次崩溃。是什么支持了 90 年代股票市场的全球性繁荣，推动 90 年代后半 期股市的惊人攀升呢？传统的经济学家面对美国持续十年的繁荣，以及经济增 长、失业率和通货膨胀率联动的关系被打破的状况，仍试图对“失效的菲利浦斯 曲线”进行模型解释。然而行为金融学家希勒却表示了对这种“非理性繁荣”的 忧虑，预测新时代的终结。2000 年 3 月，希勒在《非理性繁荣》一书中把 20 世 纪 90 年代一路凯歌的股票市场称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的 泡沫”。在希勒的眼里，是一种“时代风尚” （Zeigtgeist）在市场上掀起狂澜。 在希勒看来， “时代风尚”对市场起到了巨大的支配作用。他认为导致美国股市持 续繁荣的不是企业利润，也根本无关收益或股利的增长，而是弥漫于整个社会的 一种乐观情绪。这种情绪是人类心理的某种映射：即社会上出现了一种集体信念 使人们相信未来随时可能创造奇迹，任何事情都是可能的。然而，这种刺激了股 市繁荣的人类心理也可以迸发出同样的力量将经济推向萧条， 从众行为的力量会 驱使人们继续做他们过去一直在做的事情。如果这种基本力量是乐观或贪婪，市 场就会持续繁荣；如果这种基本力量是悲观或恐惧，那么不管收益或股利有多大 的增长都对保持繁荣都无能为力。后来的事实验证了他的这一说法，一个月后， 纳斯达克股票指数由最高峰的 5000 多点跌至 3000 点……这个预言使希勒教授成 为 20 世纪最为引人瞩目的学者。
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他认为股票价格从来都是过高或过低。即使在信息极对称的情况下，人们仍 旧很难做出理性的判断。经济学家可以有力论述为什么股票市场被高估了，人们 也会颔首同意，并且从内心深处感到这样的分析是正确的，但没有人会就此改变 自己的行为。 与现实相矛盾的是，长久以来，经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧 密关系，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为主流经济学的基石，并 统领了经济学的各个学科。例如，基于理性人追求效用函数最大化的假设，金融 学形成了由资产组合理论、资本资产定价模型 CAPM、套利定价模型、期权定价 理论经典理论所组成的标准金融理论框架。 这些理想的模型似乎在越来越多的现 实检验中出现问题，1977 年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突表明作 为标准金融学基石的 CAPM 可能是无法验证的。之后，有效市场假说(EMH)也被指 出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念 β 系数，也显 示出其与股票投资收益仅存在不明显的联系。1992 年，作为资本资产定价模型 的奠基人之一的法玛(Eugene Fama)甚至撤回了对 CAPM 的支持。 在时间序列方面， 除了周末效应、一月效应等现象外，股票价格不论在短期或长期也都存在相当的 自相关。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础 上的严谨体系即使不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一方面是没 有严格的统计数据支持的模型，另一方面是没有理论解释的实证数据的局面，在 对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动 中人们决策行为的行为金融学（behavioral finance）便成为了学界的关注点。 1.2 行为金融学的相关学科基础 传统上，经济学研究依赖于理性人基本假设，即人们受自我利益的驱动，并 有能力在不确定性条件下做出理性判断和决策，许多经济学家认为研究人的心 理、情绪是不科学的，并认为经济学是一种非实验科学。然而，越来越多的学者 开始尝试用实验的方法来研究经济学，修改和验证各种基本的经济学假设，这使 得经济学的研究越来越多地依赖于实验和各种数据的收集，从而变得更加可信。 这些研究大多数扎根于两个相辅相成的领域， 即认知心理学家有关人的判断和决 策的研究，以及实验经济学家对经济学理论的实验性测试。与行为金融学的产生 和发展有着密切联系的相关学科基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经 济学等。 1.2.1 行为金融学与心理学 按照阿尔弗雷德·马歇尔（1890）的解释， “经济学是一门研究财富的学问， 1 同时也是一门研究人的学问” 。也就是说，心理学和经济学之间存在着天然的 渊源。站在经济学的角度考察，仅从心理学对经济学的单向影响来讲， “心理学 对经济学就似乎像Boethius神一样——是道路、动机、指导、起源与终点” （Wicksteed,1987） 。 1902 年，法国心理学家Tarde 出版了《经济心理学》一书，书中强调了经济 现象的主观方面，并提出了主观价值论和心理预期的观点，标志着经济心理学的 诞生。经济心理学 2 是关于经济心理与行为研究的学科，它强调经济个体的非理
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参见A·马歇尔.经济学原理（中译本）[M]. 北京：商务印书馆，1964.23. 经济心理学是应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心 16
性方面及其重要影响。1942 年Reynaud 在其著作《政治经济学和实验经济学》 中提出：人的行为并不是严格合乎逻辑的，而往往存在非理性因素。然而直到 20 世纪 80 年代，经济心理学的研究并未引起人们的广泛关注，仅有少量研究成 果面世，而且综合来看，这段时期的研究主要集中在对消费者心理的研究上，理 性心理的观念仍在整个经济界占据着主导地位。 考察行为金融学、行为经济学与经济心理学，它们的历史根源和发展变迁过 程各不相同，并且它们在研究方法和研究视角上存在着很大差异，而这种差异来 源于西方心理学流派对经济学的影响。其中经济心理学起源于欧洲，更多地受到 了传统欧洲式的构造主义心理学流派的影响；行为经济学在美国起源与复兴，更 多地受到根植于美国的行为主义心理学流派的影响； 行为金融理论则更多地受到 3 现代认知心理学（Cognitive Psychology）的影响 ，是将心理学作为其研究金融 问题的一种工具， 它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心 理和商品市场价格的研究。 西方心理学对经济学的影响具有悠久的传统，体现在心理—行为分析方法在 经济研究中的运用。纵观经济学说史，我们可以发现：无论是主流的古典政治经 济学和新古典经济学，还是非主流的其他各种经济学流派，都可以发现心理—行 为分析的影子。尤其是凯恩斯之后的现代经济学各流派，开始适应性地、较多地 应用心理—行为分析方法，它包括 4 ： （1）金融市场中的经济心理与行为。如众多行为金融理论大师对投资心理 与行为的分析（Thaler ,1981） ，有关税收心理和逃税行为的分析（Lewis,1982； Robben 等人,1984）,有关地下经济行为的研究(Wilensky,1981；Feige,1982)，有 关通货膨胀的经济心理和行为分析（Ratchlor,1986；Kemp,1991）等。 （2）产品市场中的经济心理与行为。如有关企业家的经济心理与行为 （Clelland,1961；Cyert&March,1963；Simon,1984；Davidsson,1989） ，有关消费 者的经济心理与行为（Van Raij,1984；Andreason,1977）等。被誉为美国经济心 理学之父的 Katona 在上个世纪 50-60 年代通过对消费者心理的研究指出消费者 动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素，并提出消费感情指标 （Consumption Sentiment Index，CSI）这一心理预期指标。此外，Dichter、户川 行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。 （3）劳动力市场中的经济心理与行为（Earl,1990；Furnham,1986） 。 （4）家庭中的经济心理与行为分析（Becker,1981；Katona,1975） 。 这些心理学研究发现，现实中人的决策行为与经济学的理性假定存在系统性 偏差。对于这些非理性心理的研究几乎与市场效率的研究始于同一时间。 与行为金融学关系最为密切的现代认知心理学是以信息加工为核心的心理 学，又可称作信息加工心理学（Information Processing Psychology） ，或狭义的认
理规律，所涉范围较广。从现有学科分类的角度看，经济心理学可以有广义和狭义两个层次。广义的经济 心理学包括管理心理学、劳动心理学、人事心理学、就业心理学、广告心理学、工程心理学、工业心理学 等等。狭义的经济心理学则以从事直接与拥有货币之后产生的心理与行为为主，它主要包括：消费心理学、 投资心理学、税收心理学、保险心理学、储蓄心理学、赌博心理学、慈善心理学等具体领域。 3 Statman Meir（1999）认为：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，它们的主要目的都是试 图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别 就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究 成果。例如，认知心理学中的启发式（ heuristic）推理方法、确认性偏差（Confirmation Bias）和框定依赖 （Framing）等，情感心理学成果中的过度乐观、保守主义和情绪性效应等，社会心理学成果中的信息窜流、 羊群效应和心理干扰等研究成果。 4 详见俞文钊，鲁直，唐为名. 经济心理学[M].大连：东北财经大学出版社，2001.6-12. 17
知心理学。 它是用信息加工的理论来研究、 解释人类认知过程和复杂行为的科学。 其核心思想是：人是一个信息加工系统，该系统的特征是用符号形式来表示外部 环境中的事物，或表示内部的操作过程。该系统能对外部环境及自己的操作过程 进行加工。也就是说，人通常被看作是以有意识的、理性的方式来组织和解释可 得信息的系统。但是，其它一些下意识的因素也可以系统地影响人类行为。从这 一基本的理论框架出发，认知心理学企图研究人类智能的本质、人类思维过程的 基本心理规律和根本特点。 比如，认知心理学家认为决策是一个交互式的过程，受到许多因素的影响。 这些因素包括按自身法则发挥作用的感知（perception） ，用以解释其发生条件的 信念或心理模式；一些内在动因，如感情（emotions,指决策者的心理状态）或态 度（attitudes，即某环境下，对某一相应现象的强烈心理趋向） ，以及对以前决策 及其结果的记忆（memory）等，也会对当前决策产生重要影响，并构成特定的 认知方程。这一复杂观点将人类行为看作对给定环境的适应过程。行为是典型适 应性的，是以对因果关系的判断和短暂的知觉条件为基础的。 认知心理学的研究领域除了认知过程之外，还发展到了人格、情绪、发展心 理、生理心理等研究领域，对行为金融学的深入发展提供了心理学基础。 1.2.2 行为金融学与行为学 行为学的发展，在 20 个世纪 20 年代有过“飞跃”，后来衰落了几乎半个世 纪。1974 年，当代行为学大师George Homans发表了一篇演说，收在《当代社会 理论》里面，提出了五条行为学原理 5 ，而微观经济学的主要定律，如“需求曲 线向下倾斜”定律，都可以从中推演出来。 2001 年，诺贝尔经济学奖获得者之 一的George Akerlof，在其诺贝尔演讲中以《宏观行为经济学与宏观经济行为》 为题，希望把行为学的假设引入经济学分析框架，并在自己的研究论文里大量运 用了行为学和社会学的核心概念。自此以后，行为学又开始成为经济学家注视的 热点。简单地说，行为学的基本原则有三条 6 ： ⑴回报原则。 那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为 更可能被主体重复； ⑵激励原则。 那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的 外界激励更容易诱发主体的同类行为； ⑶强化原则。行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚 的时候，会被激怒，进而强烈地要求实施能够补偿损失的行为。相反，如果某类 行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更 主动地实施同类行为。 行为学的这些基本原则是与传统经济学不相容的， 因为它涉及“非理性”行 为：低于预期水平的回报或高于预期水平的惩罚可以激怒行为主体，导致“过 火”行为，“过火”行为的价值随行为主体被激怒的程度而上升。这是把人降低 到动物的层面进行分析， 经济学家认为这种行为是不理性的， 因为它“不经济”。 这一原理还认为：高于预期的回报或低于预期的惩罚可以让行为主体“高兴”， 并上调行为后果的价值，这是情绪波动。凡是感性（emotional）的，都不是理 性（rational）的，都不包括在理性选择的范围内。
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Homans, George C. Elementary Forms of Social Behavior, (2nd Ed.), New York: Harcourt Brace Jovanovich, 1974. 6 Akerlof, George A., “The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism.” Quarterly Journal of Economics, 84(3), pp.488-500, 1970. 18
行为学的基本原理对于人的行为研究， 为实验经济学和行为经济学研究中对 人类行为实验的设计和行为解释提供了重要的借鉴。 同时为行为金融学研究投资 者的行为特征提供了重要的方法和思路。 1.2.3 行为金融学与实验经济学 经济学在传统上被看作是仅依赖真实经济数据的非实验科学， 许多学者认为 经济学进一步发展受到的羁绊即在于此。如果不能进行可控性试验，经济理论的 检验必定受到限制。仅凭真实经济数据，很难判断一个模型是否失败、何时失败 以及失败的原因所在。一般科学研究所遵循的原则是，理论与可控环境下的观察 之间的反馈路径：新的实验结果启发新的理论发现，新的理论发现又要求有用来 检验其真实性的新的实验设计。这样的研究原则在经济学中好像非常难得。 于是当理性人假设无法揭示现实人的经济生活和经济行为时， 越来越多的研 究人员开始尝试用实验和实验心理学的方法来研究经济行为， 并试图以此来修改 和验证已有的经济学假设。这使经济学的研究开始依赖于实验和各种数据的收 集，依赖于对人的心理分析和对现实人的经济行为的了解。认知心理学家有关人 的判断与决策的分析，以及实验经济学家对经济学理论的实验，就是这种研究最 有成就的方面。而这些研究成果为行为金融学的发展提供了研究方法和主体思 路。 实验经济学(experimental economics)是在可控的条件下，针对某一现象，通 过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济 理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理 论或帮助政府制定经济政策 7 。因此，经济学的实验方法就是对经济学家给定一 种直接的责任，即把可控的过程作为生成科学数据的重要来源，而这些过程也可 以在其它实验室中重现。 实验经济学的发展经历了两个阶段。第一阶段是 1930 年代至 1950 年代，有 三大标志性的经济实验类别 8 ：第一类是个人选择理论实验，试图通过实验手段 了解影响个人效用偏好的因素和规律。Thurstone (1931)提出的实验，用来研究偏 好的无差异曲线 9 ，随后其他学者的设计实验检验了以消费者行为为研究基础的 效用理论的正确性，Wallis 和 Friedman (1942)对此实验提出了重要批评，在该 批评基础上，Rousseas 和Hart (1951)、Mosteller 和Nogee (1951)做了后续实验， Allais 在其 1953 的著作中提出了 “阿莱悖论” （Allais Paradox） 和一般效用理论。 第二类是关于博弈论的实验。有关博弈的实验已经格式化为著名的囚徒博弈 (Flood, 1952, 1958) 10 。从著名的囚徒博弈为起点，其它还有信誉效应、公共品抉 择、议价过程等方面的博弈研究。第三类是关于产业组织的实验，主要特征是构 建虚拟市场和组织形式，在不同的信息和市场条件下，研究人的行为和组织结构
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Sauermann, Heinz (editor). Contributions to Experimental Economics (Beitrage zur Experimentellen
Wirtschaftsforschung), 1, Tubingen, J.C.B. Mohr. 1967. 其中包括了Sauermann和 Selten (1967a,b), Selten (1967a,b,c), Tietz (1967)以及 Becker (1967)的文章。
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参见Roth, Alvin E. On the Early History of Experimental Economics. Journal of the History of Economic Thought 15: 184-209. 1993. 9 Thurstone(1931)首创用实验方法来研究关于偏好的无差异曲线，随后设计实验检验效用理论的学者包括 Mosteller 和Nogee (1951)对不确定性状态下个人的偏好决定实验，张伯伦对市场行为实验等。 10 随后的实验参见Kalisch, Milnor, Nash、 Nering (1954), 以及 Schelling (1957)的著作。 Rapoport 和Chammah (1965) 编辑了一本与囚徒博弈有关的巨作。 19
的变化，以及对市场价格的影响。Alvin E. Roth就曾关注于有关行业结构的早期 调查，其后有Chamberlin (1948)以及Siegel 、Fouraker (1960)的著作。 第二个阶段是 1960 年代至今，实验经济学得到了飞速的发展，设计和构思 不断创新，方法和根据不断完善，结论和证据与传统经济学的结论相去甚远，对 传统经济理论提出了挑战。60 年代出版了第一部对实验经济学的回顾 11 。60 年 代末，学者们开始大量思考实验方法中存在的问题：如，Hogatt, Esherich, 和 Wheeler (1969)描述了一个计算机化的实验室。80 年代后，更有史密斯（Vernon L.Smith，1982） Plott,Grether(1979)等开创了一系列新的研究方向并取得了富 ， 有革命性的成果 12 。史密斯的经济实验，包括拍卖、公共品提供，航班时刻表设 计，能源市场设计、政府采购、国有资产拍卖，解规过程的设计等，大大丰富了 人们对机制设计过程中的经济关系的认识，他因此而获得了 2002 年诺贝尔经济 学奖。 实验经济学对现象与问题的解释依赖如下过程：构造模型、设计实验、进行 实验、归纳统计、得到结果。经济理论的实验是把社会中的人作为被实验者，所 要验证的是人的行为命题，自然就需要借助行为和心理分析的方法。一是运用行 为理论来完善和改进实验。例如针对行为人对重复行为有厌烦的心理，在实验设 计中运用价值诱导方法，并把实验时间控制在三个小时内。二是运用行为理论来 解释实验结果。许多实验结果与理论预测出现差异，其原因是理论假设行为人是 理性的，而被实验者的行为却是理性和非理性的统一。因此运用行为理论来分析 被实验者的非理性行为，才能很好地解释实验结果。 经济实验的重要性，正如 Smith 本人强调的那样：一项未经实验过的理论仅 仅是一种假设，大部分经济理论被接受或拒绝的基础是权威、习惯或对假设的看 法，而不是基于概括一个可以重演的严格证实或证伪的过程。但实验经济学可以 把可论证的知识引入经济学领域，使人们了解真实的市场运行模式。同时，实验 中的可控过程作为生成科学数据的重要来源， 其数据采集的严格标准也受到理论 经济学家日益重视。 正因为实验经济学的研究过程是可控的， 也就可能为这种研究提出数据采集 过程的严格标准，它作为方法论为行为金融学研究提供了研究路径，包括：1） 根据实验现象推测假设模型，2）对模型进行实证检验，3）采用合适的模型对异 常现象做出解释。目前，人们越来越多的对金融决策，特别是涉及到金融市场的 有效性和稳定性的决策内容，如金融市场的定价机制进行实验设计和模拟。 1.2.4 行为金融学与行为经济学
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Rapoport and Orwant (1962)在写实验经济学回顾时，最早评述说“这样一种实验性的研究方法有广泛的
文献基础，但是尽管如此，其主要思想还是可以在一篇文章中得到体现的” (p1)。Friedman (1969)，Carlson 和 O'Keefe (1969), Cummings和Harnett (1969), Hogatt (1969), MacCrimmon 和Toda (1969)以及Sherman (1969)都曾参加“实验经济学特别研讨会”并发表了各自所做实验的相关文章。
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Vernon L.Smith，Microeconomic System as on Experimental Science, American Economic Review,72,1982.中 表明，一个微观经济有N个行为者，K种商品与资源，以及每个行为者的某些特征I，规定一种交换制度或 财产权规则，在此制度约束下交易者进行交往或转换商品，交换制度由分配规则、成本核算规则和具体交 换调整规则构成。行为者根据制度规则和其他人信息选择自己的行为。但是经济体系中的分配规则及成本 估算规则对于人们做出的决策有着强大的刺激作用。所以，市场经济或者说微观经济学是一组交换规则和 行为人决策的混合物。可以通过模拟市场交易、改变市场交换制度，观察实验人员的决策行为，进而对现 有理论进行评价，并寻求新的经济理论发现途径。 20
行为金融学是由行为经济学(behavioral economics)延伸出来的众多分支 学科中成果最为丰硕的领域之一， 它的基本观点和采用的研究方法大都源自该学 科。行为经济学是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变 化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机组合 13 。 从 20 世纪 50 年代起， 行为经济学的研究工作在美国等西方国家迅速地发展 起来。行为经济学具有三个重要的特点： （1）其出发点是研究一个国家中某个时 期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到 的行为进行比较，然后加以概括并得出结论； （2）其研究集中在人们的消费、储 蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩； （3）它更重视人的 因素。研究分析经济活动的心理过程，例如人们在作经济决策时的动机、态度和 期望等 14 ，因此也可以认为它是管理方面的经济学。 20 世 纪 70 年 代 ， 以 Kahneman 和 Tversky （ 1974 ， 1979,1984 ）， Thaler(1980,1981,1985)， Shiller（2000） ，Shleifer(1990a,1990b)等为代表的行为 经济学家， 基于现代心理学的启示， 分别对传统经济学中 “经济人” 的无限理性、 15 无限控制力和无限自私自利等三个假定进行了修正 ，并进一步提出了既非完全 理性，又不是凡事皆自私的“现实人”假定。以此为立论基础，专门研究人类非 理性行为的行为经济学应运而生。如Laibson 运用经济学分析工具讨论宏观经济 问题时，加入了一些心理变量；Ernst Fehr在分析劳动力市场经济学核心问题时， 将非完全理性融入经济模型 16 ；Rabin(1993) 把人的非理性引入博弈理论与经济 学中， 提出混合公平的概念， 即共同最大化或者共同最小化的“公平均衡” fairness （ 17 equilibria） 而不仅仅是折衷双赢的 ， “纳什均衡” （Nash equilibria） 。 Rabin(1998) 则系统地分析了心理和经济的关系，以务实的态度讨论了偏好、信任偏差、认知 的选择等，向传统经济学的理性概率分析方法提出挑战 18 。Rabin研究的领域还包 括为何有的人会入不敷出、会吸毒成瘾、会三心二意等等，传统经济学根本无法 解释人类为何会做出这些不理性的行为。这些，为行为经济学的发展提供了实践 基础。Rabin等(2001)指出，当存在自我约束（Self-control）的局限时，人们会出 现“拖延” （procrastination）和“偏好反转” （preference reversal）等行为。Rabin 将这些因素纳入传统经济学分析模型，得出了一系列有趣的研究结果，这些结果 对储蓄、就业等经济领域具有有益的启示。 行为经济学认为，每一个现实的决策行为人都不是完整意义上的理性人，他 们的决策行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响， 同时还会受到外部环境的干
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参见 Sendihil Mullainathan , Richard H.Thaler(2000),Behavioral Economics. Working paper 7948. http://www.aIhUaU.compapers/w7948. 14 参见 Matthew Rabin. Risk Aversion and Expected Utility Theory: A Calibration Theorem[J], 1999.
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传统经济理论认为，经济行为人具有完全理性，并依据效用最大化原则进行决策。然而近几十年来，心
理学家却一直在收集“现实人”的证据。他们认为，人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的 决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描 述。这点正如卡尼曼和特维斯基（1986）所言： “由于大量的心理实验分析结论和理性公理中的一致性、次 序性和传递性原则相违背，而且这种违背带有系统性、显著性和根本性，因此，客观上需要新的经济理论 对行为人的决策做出更合理的解释和更稳固的支持。 ” 参见Uchitelle,L.,Some Economists Call Behavior A Key, New York Times, Business ,Feb 11th,2001. 参见Rabin, M. (1993). Incorporating Fairness into Game Theory and Economics, American Economic Review, American Economic Association, vol. 83(5), pages 1281-1302. 18 参见Rabin, M. (1998). Psychology and Economics, Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol. 36(1), pages 11-46, March.
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扰。由于理性的有限性，在决策判断过程中，决策者的启发式思维（heuristics） 、 心理框定（mental frames）和锚定效应（anchoring effect）往往发挥决定性作用； 而在决策选择过程中，对问题的编辑性选择（choice of problem editing） 、参考点 （reference points） 、风险厌恶（loss aversion）和小概率效应（small probability effects）也会产生关键性影响 19 。 行为经济学的基础研究集中在决策领域，并主要分为两类研究对象：判断 （judgment） 和选择(choice)： 判断是研究人们估计某一事件发生概率时整个决策 过程如何进行；选择是人们面对多个可选事物的情况下，如何进行筛选 20 。 Loewenstein (1999)将行为经济学的研究归纳分为以下四个步骤 21 ： （1） 识别传统经济学理论所运用的假设、模型。 （2） 识别反常规现象。如找出由于人的心理因素导致的、与传统经济模型假设 相违背的情况，并努力排除他因。 （3） 改造原有模型，使之普适性更强。例如增加一个变量，使模型在原有基础 上也能解释特定的反常现象。 （4） 检验新的行为经济模型。寻找该模型的新推论，并论证其对谬与否。这是 行为经济学所特有的研究过程。 行为经济学通过将心理学引入经济学， 增加了经济学对现实生活中各种经济 现象的解释能力。 特别是自从互联网将“网络效应”和价值“外部性”突出化以 来，随着“认同”的内生化，“信任”的主流化，以及用“交往”来定义人的本 质等新思潮，直接导致了“社会人”假设的建立，相关的“社会资本”等新范式 引入财会报表体系，“经济人”假设在涉及赢利问题上的局限暴露得越来越充 分。 与此同时， 体验经济在各行各业的比重呈主流化趋势， 美国股市脱离基本面， 非理性繁荣和非理性恐慌的表现，都是传统理论解释不了的。 2001 年美国经济学学会将两年一度的有小诺贝尔经济学奖之称的克拉克奖 (Clark Medal)颁给 Rabin， 这是第一位研究行为经济学的经济学家获得这一奖项。 2002 年度诺贝尔经济学奖授予卡纳曼(Daniel Kahneman)和史密斯(Vernon L. Smith)。这一举动促进了经济学的后现代转向，经济学体系从以理性为核心的现 代性，正逐渐转变为理性之外的后现代性，海市蜃楼般的“经济人”角色也慢慢 地被普通的“社会人”所替代。然而，行为经济学对非理性的态度，并不是指口 语意义上的非理性，而是指理性不及。意思是，仍然承认经济人理性在传统解释 范围内的有效性，所不同的是把它视为一种特例，理性要与理性之外的其余部分 结合起来，才能构成人类行为的整体。所以 Kahneman（2000）提出自己的工作 并非否认人的理性，而是更科学、更客观地对人的认知过程加以研究，以期达到 对人的行为的科学认识，是一种更高理性的表现。 1.3 行为金融学的历史与发展 如果把心理学与金融研究相结合的起点作为行为金融研究开端的话，那么， 19 世纪 Gustave Lebon 的“群体” （The Crowd）和 Mackey 的“非凡的公众错觉 和 群 体 疯 狂 ” Extraordinary Popular Delusion and the Madness Of （
有关心理偏差的详细描述参见本书第 5、6 章。 Colin F.Camerer, George Loewenstein (10/25/02) Behavioral Economics: Past, Present, Future (book draft). 21 参见 Loewenstein,G. (1999). Experimental economics from the vantage-point of Behavioral Economics. Economic Journal Controversy Corner: What’s the use of experimental economics? 109.pp.25-34.
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Crowds）是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。而凯恩斯是最早强调 心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞 赛”理论和 “空中楼阁” 理论 （1936） ,强调心理预期在人们投资决策中的重要性， 认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是 建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合 力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。 1951 年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授发表了“一种可用于 投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性，文章提出 构造实验来检验理论的思路,由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征 相结合的金融新领域。随后的 1967 年和 1972 年，该大学的教授巴曼（Bauman） 和斯诺维奇（paul slovic）分别发表了《科学投资分析：是科学还是幻想？》和 《人类判断行为的心理学研究》 ，呼吁关注投资者非理性的心理，更加明确地批 评了金融学科片面依靠模型的治学态度， 并指出金融学与行为学的结合应是今后 金融学发展的方向。追随他们理论的金融学家也陆续有一些研究问世，但都是分 散的，没有系统化，从而没有引起人们足够的重视。 心理学家 Kahneman 和他的合作者 Tversky 1979 年的文章“前景理论：风险 状态下的决策分析” ，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金 融研究史上的一个里程碑。1982 年，Kahneman、Slovic 和 Tversky 的著作《不 确定性下的判断：启发式与偏差》中研究了人类行为与投资决策经典经济模型的 基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,并将观察到的现象 称为“认知偏差” 。 80 年代中期以后，芝加哥大学的泰勒（Thaler） 、耶鲁大学的希勒（Shiller） 成为研究行为金融的第二代核心人物。1985 年DeBondt和Thaler“股票市场过度 反 应 了 吗 ？ ” 22 一 文 的 发 表 正 式 掀 开 了 行 为 金 融 学 迅 速 发 展 的 序 幕 。 Thaler(1987 23 、1999 24 )主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账 户,Shiller(1981、1990a、1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊 群行为、投机价格与人群流行心态的关系等。Kahneman 和 Tversky(1992)的研 究指出： 投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论所假设的以最终财富水平 进行考量，而是以一个参考点为基准看待收益或者损失，每次的决策都会因情况 不同而改变， 决策并不是按照贝叶斯法则进行的， 决策时会受到框定效应的影响。 Odean(1998)对于处置效应(disposition effect)的研究,Ritter(1991)对于IPO的异常 现象的研究,Kahneman等(1998)对过度反应和反应不足之间转换机制的研究等， 对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。 90 年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产 定价的影响。Shefrin 和 Statman（1994）提出了行为资本资产定价理论（BAPM, Behavioral Assets Pricing Model） ，2000 年二人又提出了行为组合理论（BPT, Behavioral Portfolio Theory） 。 值得一提的是， 目前， 行为公司金融(behavioral corporate finance)作为行为金 融学的一个重要分支日益受到学者的重视。 在理性人假设和有效市场假说的条件 下，1958 年 Modigliani 和 Miller 提出了企业价值与资本结构无关的命题。其后， 金融经济学产生了一系列新的理论和模型， Jensen 和 Meckling(1976)的代理模 如
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Thaler,Richard& Werner F. M. De Bondt. "Does the Stock Market Overreact?", Journal of Finance, 1985. Thaler,Richard in Alvin Roth, ed..The Psychology of Choice and the Assumptions of Economics, Laboratory Experiments in Economics: Six Points of View, Cambridge University Press, 1987. 24 Richard H. Thaler ： “The End of Behavioral Financial .” Financial Analysts Journal.11/12,1999. 23
型，Ross(1977)、Leland 和 Pyle(1977)的信号模型，Myers 和 Majluf(1984)的信息 不对称及优序融资理论等。 这些理论和模型都是从资本市场有效性假设角度来讨 论 公 司 财 务 行 为 的 。 其 传 统 方 法 体 现 在 “ 基 于 价 值 的 管 理 ” value-based （ management） 即建立在理性行为、 ， 资本资产定价模型和有效市场三个基础之上。 然而， 大量的实践观察和实证分析表明， 心理因素会干扰这三个传统的理论基础。 行为金融学对公司理财的实践有着重要的涵义，行为公司金融也应运而生。行为 公司金融认为公司管理层的非理性与股票市场的非理性， 对公司投融资行为产生 重要影响。 我国对于投资者心理的行为金融学研究始于 90 年代末。沈艺峰、吴世农 （1999）对我国股票市场是否存在过度反应进行了实证检验。王永宏、赵学军 （2001） 对中国股市的 “动量策略” “反转策略” 和 进行了实证分析。 赵学军(2001)、 李学（2001）对中国股市的“处置效应”进行了实证研究。宋军等（2001，2003） 针对目前中国证券市场中普遍存在着个人投资者对机构投资者的羊群行为这一 特殊现象，建立了一个头羊-从羊模型；并用个股收益率的分散度指标对我国证 券市场的羊群行为进行实证研究。 孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝 对偏离和市场收益率的非线性检验验证了中国股票市场羊群效应的存在。 冯玉明 （2001） 《市场的非理性与组合投资策略》 在 一文中验证了中国股市中不存在 “动 量效应” ，但存在一种“轮涨效应”或“补涨效应” 。贾权(2003)利用中国股票市 场的数据对基于有效市场假设的 CAPM 模型以及其它因素与收益率之间的关系进 行了实证检验，其研究发现市场β值与收益率呈现出与 CAPM 模型预测正好相反 的负相关关系，而且流通市值、市盈率、账面/市场价值比等其它因素对收益率 有着很强的解释能力。 在行为公司金融方面，我国学者较多对上市公司的融资行为偏好进行分析， 文宏（1999） ，黄少安、张岗（2001） 、陈柳钦（2003） 、赵峻岩（2003）等通过 实证研究探讨了我国上市公司的股权融资偏好， 并用股权融资实际成本低于债权 融资成本来解释造成这种偏好的原因。朱武样（2002）从战略公司财务和行为公 司财务两个方面介绍了西方财务中企业融资行为与资本结构研究的发展趋势。 朱 武祥（2003）从融资、投资、购并、股利分配等公司金融行为的研究进行了理论 综述。 总之， 目前国内学者进行的研究大多集中在传统金融学与行为金融学的比较 分析、行为金融学的实证研究、市场的有效性和非有效性等方面的研究。尚缺乏 在国际领域内的自主理论建立、对行为公司金融等分支的系统理论分析、以及强 有力的数理分析工具应用等方面的突破性研究。系统研究行为金融学理论、实证 与应用，对于构建金融学科发展的新体系，构建健康、均衡、稳定发展的中国证 券市场和建立优良的公司治理环境具有重要的理论意义与现实紧迫性。 1.4 行为金融学的内涵 1.4.1 行为金融学的概念性框架 行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、 感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。作为一个新兴的研究 领域，行为金融的内涵至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。但是不少学 者提出了自己的看法:
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1. Thaler(1993)将行为金融称为 “思路开放式金融研究” (open-minded finance), 只要是对现实世界关注,考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的,就可以认为 是行为金融研究的开始。 2. Shiller(1997)认为行为金融是从人们决策时的实际心理特征入手研究投资 者的投资决策行为， 其投资决策模型建立在对人们投资决策时心理因素的假设基 础之上，而这些心理因素的假设又是建立在心理学实证研究结果基础之上的。 3. Hsee(2000)认为,行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用 到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法是，基于心理学实验结果，提出投 资者决策时的心理特征假设，来研究投资者的实际投资决策行为。 4. Fuller(2000)所下的定义：a、行为金融学是将心理学和决策科学与古典经济 学、金融学相融合的科学； b、行为金融学试图解释导致金融市场异常的原因； c、行为金融学研究投资者是如何在判断中发生系统性错误的，或者说是研究“心 理过失”是怎样产生的。 5.Shleifer（2000）认为，在最一般的意义上，行为金融是研究竞争市场上人 类易犯的错误，但又不仅仅局限于此，而是把这些错误放入竞争性的金融市场来 考虑。 综合上述观点， 我们可以认为行为金融就是基于心理学实验结果来分析投资 者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。 标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人， 投资 者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为投资者是非理 性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其 非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。其具体差异主要表 现在以下几方面： 首先，在针对“处理信息”这个问题时，标准金融学假定投资者能够正确、 恰当地使用统计工具，而不依赖于经验法则。行为金融学却认为交易者依赖启发 式处理数据，如依赖“过去的业绩是对未来最好的预测依据，所以投资于具有五 年好业绩的共同基金”这样的经验法则。但由于经验法则是不完善的，所以基于 它们所形成的预期带有各种偏差。 其次，在决策问题的形式是否会影响最终决策这个问题上，标准金融学认为 投资者不会因形式的不同而干扰其决策，投资者作为理性人将洞察各种不同形 式，认识事物本质所在，从而做出正确的决策。但行为金融学认为交易者对风险 和收益的理解会受到决策问题构造形式的影响，其决策是依赖于问题的形式的。 相对于标准金融学假定投资者的“框定独立” ，现实投资者实际上是“框定依赖” 的。 最后，行为金融学认为启发式偏差和框定依赖将导致市场价格偏离其基本价 值，市场不再有效。相对的，标准金融学则认为市场是有效的，即使是市场中存 在少数非理性人，每种证券的价格与基本价值保持一致。 行为金融学的研究思想相对于传统经济学是一种逆向的逻辑。传统经济理论 是首先创造理想，然后逐步走向现实，关注的中心是理想情况下应该发生什么； 而行为金融理论则是以经验的态度关注实际上发生了什么以及深层的原因是什 么。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。从最根本上来说，行为金融学研 究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的， 以及从市场参与者表现出的特 性来解释一些金融现象。在现实市场中，以有效市场假说和理性人假设为前提的 标准金融学对现实金融市场的大量异象无法进行解释， 而行为金融学则以其逼近
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真实市场行为的理论分析，展示出广阔的发展前景。 标准金融学把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原理，在理性 人假设和有效市场假说下推导出证券市场的均衡模型。 行为金融学基于心理学原 理，把金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意 志过程。 人的心理活动，分为认知过程和非认知过程。前者涉及感觉、知觉、注意、 学习、记忆、思维等；后者涉及情绪、人格、气质、意志等。认知心理学是行为 金融学的理论基础。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导 致系统性的或非系统性的情绪偏差；意志过程则既可能受到认知偏差的影响，又 可能受到情绪偏差的影响， 这些个体偏差加上金融市场上存在的群体偏差或羊群 效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏 离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效 应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生的认知偏差和 情绪偏差，这就形成了一种反馈机制。如果这种反馈机制受到市场其他因素的激 励或强化，就会形成一种不断放大的所谓“自发性庞氏骗局” 。我们用图 1-1 来 描述这一过程。
反馈机制
投 资 者 心 理 过 程
认知 过程
感觉 知觉 记忆 思维 语言
代表性启发 可得性启发 锚定调整 框定依赖
认知偏差
资产定 价偏差
情绪 过程
偏好 信念 情感 人格
过度自信 心理帐户 损失厌恶 后悔厌恶
选择偏好
意志 过程
意志 从众
自我控制 羊群效应
投资决策
图 1-1
投资者心理过程及对资产价格的影响
行为金融学实际上就是试图探讨从投资者心理到市场的反应，再从市场表现 到投资者心理这样一个交互过程的客观规律和客观机理， 从而对人的行为和市场 的效率做出更符合实际的解释和更赋有成效的指导。 1.4.2 行为金融学对有效市场假说的修正
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市场是否有效的争论是行为金融学与标准金融学争论的核心。 有效市场理论的推导逻辑性十分强： “当人们是理性时，市场是有效的；当 有些投资者是非理性时， 交易的随机产生， 使其对市场不会造成系统的价格偏差； 而非理性交易者以非基本价值的价格进行交易时，他们的财富将逐渐减少，最后 在市场不会有生存的空间。 ” 作为有效市场假说的创始人之一，著名经济学家 Fama 认为，尽管大量文献 证明了股价长期回报异常 （long term return anomalies） 的存在， 市场仍是有效的， 因为股价对市场信息的过度反应和反应不足同时存在， 异常只是一种 “偶然结果” （chance results） ，而且，大部分异常是与研究的方法和模型有关，适当选择方 法就可以消除异常。 Shiller 反对 Fama 的观点，他认为不能简单地把过度反应与反应不足当成是 偶然结果，而忽略其背后的心理学依据，他认为行为金融学并不是要对标准金融 学取而代之，有效市场假说在金融学研究中仍有它的重要位置，在一定的条件下 市场仍是令人惊奇的有效；对许多研究而言，预期效用理论仍能起到很好的解释 作用；标准金融学中逻辑严密的数学模型仍在指导着金融实践。 Olsen(2001) 认 为 行 为 金 融 学 提 供 了 对 股 价 波 动 性的 令 人 信 服 的 解 释 。 Thaler(1993)也具体指出标准金融学在五个方面与实际不符。这显示了标准金融 学的尴尬：现代金融理论只提供了一系列没有实证支持的资产定价模型，以及一 系列没有理论支持的实证观察结果。Thaler(1999)还指出，行为金融学的观点方 法将逐渐深入到金融研究的各个层面， 以至最后 “行为金融学” 这一名词将消失。 随着时间的流逝，纯理性的模型将被包含到一个更为广泛的心理学模型中去，其 中完全理性将作为一个重要的特例。 Statman 认为， “市场有效性”具有两层含义，一层是投资者无法系统地掌握 市场价格走向； 另一层是证券价格是理性的。 行为金融学应该接受 “市场有效性” 的第一层含义而拒绝其第二层含义。也就是说，虽然价格行为并不是理性的，但 也不能指望行为金融学就可以帮助人们击败市场（beat the market） 。 Fuller(2000)认为证券市场中典型的行为偏差可以分为两大类： 一类是 “非财 富最大化行为”（Non Wealth-Maximizing Behavior）：理性人行为观点假设投资 者的行为目标是追求他们投资组合的预期价值最大化，而现实中，投资者可能把 最大化其它某些因素看得比财富更重要。第二类是“系统性的心理错误” （Systematic Mental Mistakes）：启发式偏差以及其他认知偏差导致投资者犯系 统性的心理错误，从而对所获信息做出错误的处理，在做出某个投资决策之前， 投资者认为他们已经正确地理解和加工了信息，并以其预期财富最大化进行投 资， 之后他们可能才发现认知上的错误， 但他们通常甚至根本意识不到这种错误。 那么，交易的随机性和理性套期保值者的存在，是否会消除投资者非理性行 为对资产价格的影响呢？ Kahneman 和 Tversky(1979)在前景理论中指出：非理性投资者的决策并不 完全是随机的，人们常常会朝着同一个方向运作，或具有相同的行为，所以不见 得会彼此抵消。 Shiller(1984)确认了上述的行为并指出， 当这些非理性投资者的行为社会化， 或大家都听信相同的谣言时，这个现象会更加的明显，所以，投资人的情绪因素 并非随机产生的错误，而是一种很常见的系统性的判断错误 25 。
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参见Shiller,R.J.(1984)[J].”Stock prices and social dynamics”,Brookings Papers on Economic Activity 2,457-498. 27
Kahneman 和 Riepe(1998)也指出,人们的行为偏差其实是系统性的。 许多投资 者倾向于在相同的时间买卖相同的证券。当噪声交易者通过“流言”或者跟从他 人的决策而决策时,这种状况将更加严重。投资者情绪实际上反映许多投资者的 共同判断误差。 个人投资者不是唯一的非理性投资者。 在西方发达的金融市场中, 大量的资金由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控 制。他们既会产生个人投资者可能产生的误差，还因为他们是管理他人资金的代 理人员,存在代理矛盾而带来了决策中更大的偏差。 尽管投资者存在非理性的一面，但投资者在经历几次相同的错误经验后，是 否可能藉由“学习”而学会正确的评价呢？Mullainathan 和 Thaler(2000)对此提 出了否定的结论， 他们认为由于学习的机会成本可能高过投资人所愿意负担的程 度，或者学习正确的评价所需的时间可能非常长，而且有些决策并没有很多的学 习机会，所以“学习”的效果并没有得到很充分的证据支持 26 。 Shleifer 和 Vishny(1997)认为套利行为对价格修正的力量受到一些条件的 限制，套利实际上是有限的 27 。Mullainathan 和 Thlaer(2000)的研究表明，套利 本身具有风险，不仅要取决于是否具有完美的替代品存在，还取决于套利期限的 长短，如果这两个条件不具备，套利行为就会失败，典型的案例就是以传统主流 金融理论为投资理念的Long-Term Capital Management投资基金的亏损事件 28 。 总的来看，行为金融理论认为，金融市场的经济行为是社会人在相互作用过 程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。 经济刺激 （如价格指数、 通货膨胀、税收以及经济信息媒介等）是经济行为产生的必要条件，而非充分条 件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间还包括一系列的中介变量，如个 人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题 的兴趣等。因此，行为金融不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策） ，而且 需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型 来讨论投资者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的，这就是 行为金融要解决的问题。 行为金融修正了有效市场假说，尽管如此，它也并非对经典金融理论全盘否 定。正如前文所述它是以经典金融理论为基础，批判地继承了经典金融理论中一 些健全合理的理论。 1.4.3 行为金融学对理性人假设的修正 1.4.3.1 经济人假设 早在二百年前，亚当.斯密（Adam Smith）提出“经济人”的原始含义，他 写了一段被广为引用的著名的话： “每个人都在力图应用他的资本来使其生产产 品得到最大的价值。一般地说他并不企图增进公共福利，也不知道他所增进的公 共福利为多少。他所追求的仅仅是他个人的安乐，仅仅是他个人的利益。 ”显然， 古典经济学家认为个人利益是唯一不变的、普遍的人类动机。所以经济人的理性 体现在是否出于利己的动机，力图以最小的经济代价去获取最大的经济利益。 “经济人”假设（homo economics）是整个经济学思想体系中的前提性假设 和基础性假设，并被作为全部理论构架的逻辑支撑点和方法论原则。它主张：
参见 Mullainathan,Sendhil & Richard H.Thaler(2000).“Behavioral economics”[J],NBER Working Paper No.7948 Forthcoming in the International Encyclopedia of the Social and Behavioral Sciences. 27 参见Shleifer,A.and R.Vishny(1997)[J].”The limits to arbitrage”,Journal of Finance52,35-55. 28 参见Shleifer A, Andrei (2000). Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford: Oxford University Press, Ch. 2.,pp.107-111 28
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（1）人是有理性的。每个人都是自己利益的最好判断者，在各项利益的比 较过程中选择自我的最大利益。 （2）利己是人的本性，人们在从事经济活动中，追求的是个人利益，通常 没有促进社会利益的动机。 （3）个人利益的最大化，只有在与他人利益的协调中才能实现。交换是从 “经济人”的本性驱使下自然而然地发生的。人类的交换倾向是利己本性的外在 形式和作用方式， “理性言语是诸种能力的必然结果” 。 这种意义上的“经济人”假设受到不少人的指责，其理由是人并非在任何时 候任何条件下都是自私自利的，针对这种指责， “经济人”假设逐渐演化为“理 性人”假设，强调经济主体总是追求其目标值或效用函数的最大化，至于这种目 标是利己还是利他则不作具体地界定。追求自身欲望的满足或追求快乐，作为人 们从事各种活动的根本动机,并不意味着人必定是损人利己的。这种根本动机既 可能具体表现为利己动机,通过利己但不损人的方式或者损人利己的方式来实 现；也可能具体表现为利他动机，通过利他不损己的方式或舍己为人的方式来实 现。人们在某些特定场合中的舍己为人行为同样源于行为者追求欲望的满足。从 根本动机与各种逻辑上讲，可以把经济人分为两种表现类型：利他主导型和利己 主导型， 但在分析具体经济问题时则往往假设经济主体的目标或效用函数的主要 内容是自私自利。所以经济学的经济人假设实际上有两层含义，更基本的含义是 理性人，更常用的含义是自利人。 1.4.3.2 理性人假设 “理性人”的定义包括两层含义：一是投资者在决策时都以效用最大化为 目标；二是投资者能够对已知信息做出正确的加工处理，从而对市场做出无偏估 计。最大化行为是从经济学角度，对人类天性的抽象和概括，天性即是公理,公 理就无需证明。数理经济学的发展，使古典经济学中的理性人假设具体化为一套 以最大化为原则的经济理论体系， 完全理性的经济人几乎成为标准的经济分析基 础。最大化原则构成了西方经济学中最基础、最重要的前提假设，是微观经济学 中各种经济主体的目标函数， 其数学表述是无条件极值和条件极值的一阶偏导等 于零。从经济学中的理性人定义到标准金融学的各个理论， “理性”一词又有了 其特定的内涵： 套利理论中的套利者根据资产的期望收益来估价每种资产， 而期望收益率是 未来可能收益率的概率加权平均，在套利过程中，套利者是以客观和无偏的方式 设定其主观概率的，即按“贝叶斯定理” （Bayesian Theorem）不断修正自己的预 测概率以使之接近实际。除此之外，套利者还是最大效用追逐者，他们会充分利 用每一个套利机会获取收益； 现代投资组合理论中的投资者是回避风险型的理性人， 他们在理性预期的基 础上，以期望收益率和方差度量资产未来的收益与风险，并根据收益一定、风险 最小或风险一定、收益最大的原则寻求均值方差的有效性； 资本资产定价模型中的投资者除了具有现代投资组合理论中理性人的所有 特点外，还强调了投资者具有同质期望性（Homogeneous expectation） ，即所有 的投资者对资产和未来的经济趋势具有相同的客观评价； 有效市场假说则假定投资者除能对各种可获取的信息做出无偏估计外， 还能 迅速地做出反应。 综合来看，标准金融学中投资者的心理具有理性预期、风险回避和效用最大
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化这样三个特点，即投资者是理性人。 1.4.3.3 有限理性人假设 “经济人”或“理性人”假设作为一种高度抽象的理性模型，固然使经济学 理论研究的公理化、体系化、逻辑化成为可能。然而，结合心理学的经济学研究 结论不承认这种经济人理性： 首先，它不承认“经济人”这个前提。传统的主流经济理论把自利置于理论 考察的中心，但实践表明，利他主义、社会公正等，也是广泛存在的，否则无法 解释人类生活中大量的非物质动机或非经济动机。行为经济学认为，人类行为不 只是自私的， 它还会受到社会价值观的制约， 而做出不会导致利益最大化的行为。 其次，传统主流经济理论认为人们会理性地自利，因而经济运行也具有自身 的理性。而行为经济学论者则认为，人本身就不是那么理性的，经济活动因此也 不是那么理性的，例如，股票市场的价格常常并不是对公司的现实做出反应，而 是对投资者的情绪做出反应，而人的表象思维、心理定势、环境影响往往导致并 不理性的错误。但是，所谓的非理性是指非经济人理性，而不是否定理性。经济 人理性与非经济人理性还是互相调和的。 英国经济学家霍奇逊（Hodgson）从哲学、心理学角度论证了人的行为决策 不可能达到全智全能的理性程度。他认为，经济学家对理性和非理性理解的偏见 深层原因，来自他们对人脑处理信息加工原理的认识缺乏像哲学家、心理学家和 社会学家那样熟悉的讨论。 “经济学家们常常口头上对‘信息问题’给予关注， …… 但是，它是对信息本身的一次容易引起误解的、错误的处理，因而最终导致了错 误和混乱” 29 。实际上，市场信息的获取和加工，一要感觉材料，它由大量杂乱 的听觉、视觉材料所组成；二要理性分析的框架，对信息进行有价值的筛选和提 炼； 三要有“约定俗成的知识加以补充和整合” 。在市场行为者的决策机制中， 由于认识和思维过程是一种复杂的多层系统， 而行为本身又是根据不同思维层次 发生的，有时是经过深思熟虑后的行为，有时则是无意识、潜意识状态所激发的 非理性行为， 因此经济行为人的决策并非像古典经济学家所主张的那样是完全理 性的。 出于对经济人所作的严格限定的质疑，Simon（1989）提出决策研究应该以 现实生活中的人为研究对象，以心理学中的“适应性行为模型”取代经济学中的 “理性行为模型” ，由于决策的环境具有绝对的复杂性与不确定性，人的决策与 完全理性意义上的决策相差甚远 30 。Simon（1990）认为人的理性属于“有限理 性” （Bounded Rationality） 。人类的行为是由决策的环境与主体本身的认知能力 决定的， 即人类行为的一边是主体的计算、 认知能力， 另一边是决策环境的结构。 所以由于信息成本和信息不对称的存在，人往往追求的是满意解，而满意解往往 不是最优的。从这个意义上讲，Simon的有限理性其实还是理性的角度，因为他 是在考虑信息成本和信息不对称下人的行为，也就是说此时的人还是理性的，因 为满意解对他来说便是最优解了。Simon还主张，理性经济人应改为有限理性人 或称“管理人”，管理人关心的只是在他看来最要紧、最关键的因素，因此比经 济人更贴近社会、更贴近行为人的内在本质。 Rabin（1993）把人的非理性引入博弈理论与经济学中，提出混合公平的概
参见 G.M.霍奇逊,《现代制度主义经济学宣言》[M],向以斌等译,北京大学出版社,1993 年版. 参见 Simon, H.A. (1989). Prospects for cognitive science. Conference Report, International Conference on Fifth Generation Computer Systems, Tokyo, 1988. Institute for New Generation Computer Technology, 21-35.
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念 ， 即 共 同 最 大 化 或 者 共 同 最 小 化 的 “ 公 平 均 衡 ” （ fairness equilibrium ） 。 Rabin(1998)则系统地分析了心理和经济的关系， 以务实的态度讨论了偏好、 信任 偏差、认知的选择等，向传统经济学的理性概率分析方法提出挑战。 除此之外，Shiller (1999)从心理学、社会学、人类学角度对行为金融学引用 的“行为准则”（behavioral principles）做了相当广泛的回顾。Mullainathan 和 Thaler (2000) 31 则从人的 “有限理性” (bounded rationality)、 “有限意志力” (bounded willpower)和“有限自利”(bounded self-interest)三个角度探讨行为经济学与行为 金融学，Shleifer (2000) 从对几个选择性的问题，包括传统理论与行为金融的差 异、未来的发展趋势等做了深入而细致的探讨。 许多学者通过大量实验和调查研究影响投资者行为的认知、 情感和人格特征 等因素。Donald G.MacGregor 等（2000）通过研究发现，想象和情感是评估证券 等级的心理框架之一。Bruno Biais 等（2000）通过实验分析了心理特性和认知偏 差对人们交易行为的影响。 Jennifer S.Lerner 和 Decher Keltner 预测并发现了恐惧 和愤怒对风险认知的影响截然相反。Dickman（1985,1990）设计了冲动性的测量 方式，并研究了冲动与认知中的个人差异。Russo 和 Schoemaker(1989)提出了过 度自信的测量等方法。 这些心理测量方面的研究成果为研究人们在经济活动中的 决策行为提供了研究方法和工具。 综合上述观点，最终行为金融学家认为： （1）投资者是有限理性的，投资者 会犯错误； 在绝大多数时候， （2） 市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的， 而非传统金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场， 理性投资者最终决定价 格。行为金融学修正了理性人假说的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、情 感、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计。
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参见Sendhil Mullainathan & Richard H. Thaler . Behavioral Economics. NBER Working Paper Series,2003 31
