报告要点

国内热点：春节后企业复工表现明显偏弱，警惕信用收缩导致的经济下行压力

今年春节后，高频经济指标普遍修复较慢，企业复工表现较为低迷。从今年春节复工情况来看，指示性较强的6大发电集团日均耗煤、高炉开工率及其他行业生产开工率等高频指标，春节后修复表现普遍弱于以往，企业复工表现较为低迷。结合与基建、消费需求等密切相关的行业数据来看，1-2月经济明显承压。

制造业PMI等领先指标来看，经济数据的回落或已超出传统“春节效应”影响。今年2月PMI下滑幅度高达1.0个百分点，或已超出传统“春节效应”影响，显示经济本身阶段性承压。而2月出口增速的大幅反弹，更多是由于“春节错峰”对出口数据产生的扰动，消除错峰影响后，出口相对平稳、不容过分乐观。

防风险背景下，信用收缩迹象在近期金融数据中已有所体现，必须高度警惕信用收缩导致的宏观经济阶段性下行压力。在近期金融数据中，信用收缩迹象已有所体现；伴随3月后实体再融资压力的逐渐加大，信用收缩对经济的影响或加速体现。再次重申我们年度观点：政策助力经济“加速转型”、金融防风险背景下的信用收缩，是2018年的两条逻辑主线；2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”；同时，必须高度警惕信用收缩导致的宏观经济阶段性下行压力。

报告正文

热点跟踪: 节后复工需求偏弱，警惕信用风险暴露

事件：春节以来，全国高炉开工率等部分高频经济指标回落。（资料来源：Wind）

点评：

今年春节以来，高炉开工率等高频经济指标趋于回落，企业复工表现较为低迷。春节期间是工业企业的传统生产淡季，企业生产行为往往表现出一定的“春节效应”，即春节前赶工生产、春节期间停工或减产、春节后复工生产；对应部分高频经济指标来看，春节后复工行为往往使得行业开工率指标得到修复。从今年春节复工情况来看，较为典型的高炉开工率指标（包括全国高炉开工率、河北高炉开工率和唐山钢厂高炉开工率等），春节后均未出现明显修复、仍在继续回落，显示企业复工表现较为低迷。

结合发电耗煤和其他行业开工率指标来看，今年春节以来企业复工较慢，1-2月经济或承压。历史数据来看，6大发电集团日均耗煤数据具有典型的“春节效应”特征，节后3-4周往往将回升到节前生产水平；今年情况来看，当前6大发电集团日均耗煤仅小幅回升至65万吨水平左右，相较节前的80万吨水平仍有较大差距。炼油厂开工率、汽车轮胎半钢胎开工率等行业开工率指标也有类似表现。总体来看，今年春节以来企业复工较慢，1-2月经济或承压。

部分行业的销售、价格表现也印证了当前经济的相对偏弱态势。例如，今年年初以来，与基建需求密切相关的水泥价格持续回落，全国水泥价格指数自去年年底的150点左右，持续回落至当前的130点左右；1-2月工程机械行业挖掘机销量同比增速也回落至14.3%，明显低于去年同期的188.9%和去年全年的99.5%。与消费需求关联较为密切的相关指标中，30大中城市商品房成交面积回升较慢，表现弱于过去几年；1-2月乘用车销量同比增速2.1%，显著低于去年同期的6.8%。

制造业PMI等领先指标来看，经济数据的回落或已超出传统“春节效应”影响，经济本身阶段性承压。2月制造业PMI指数50.3%，较上月大幅回落1.0个百分点，显著低于市场预期的51.1%；主要构成指标来看，生产端和需求端均现明显下滑。“春节效应”影响下，2005年来春节当月制造业PMI平均较前一月下滑0.4个百分点，而今年2月PMI单月下滑幅度高达1.0个百分点，或已超出传统“春节效应”影响，显示经济本身阶段性承压。

2月出口增速的大幅反弹，更多是由于“春节错峰”对出口数据产生扰动；消除错峰影响后，1-2月出口表现相对平稳、不容过分乐观。2月出口同比增速44.5%，较上月大幅回升33.4个百分点，改善较为显著，主要是由于“春节错峰”造成扰动。历史规律显示，类似2018年的“春节错峰”（春节在2月下半月、上一年春节在1月）情况下，2月出口增速往往远高于当年1月和上年12月水平。消除错峰影响后，1-2月累计出口增速24.4%，出口表现相对平稳、不容过分乐观。

防风险背景下，信用收缩迹象在近期金融数据中已有所体现，必须高度警惕信用收缩导致的宏观经济阶段性下行压力。2016年转型进入下半段以来，金融防风险的重要性持续提升，2018年仍将继续推进。防风险背景下，银行负债端调整影响资产端债券和贷款定价及规模，银行表外业务收缩导致债券和非标融资收缩，以及信托等非标业务受限，进而对相应融资产生影响。事实上，在近期公布的货币金融数据中，信用收缩迹象已有所体现；伴随3月后实体再融资压力的逐渐加大，信用收缩对经济的影响或加速体现。

再次重申我们年度观点：政策助力经济“加速转型”、金融防风险背景下的信用收缩，是2018年的两条逻辑主线；2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”；同时，必须高度警惕信用收缩导致的宏观经济阶段性下行压力。日本、韩国等海外转型经验显示，先进制造等“新经济”是转型后半段的重要新增长点。2015年《中国制造2025》发布以来，我国对于“新经济”的顶层规划设计，讨论已经较为充分，“新经济”概念逐渐明晰、不断完善。近期重要的政策、会议中，产业、金融、财税等各方面支持政策也明显向“新经济”倾斜，特别是以先进制造、消费升级等为代表。2018年，我们坚定看多“转型”、看多“新经济”。

经过研究，我们发现：

①今年春节后，高频经济指标普遍修复较慢，企业复工表现较为低迷。从今年春节复工情况来看，指示性较强的6大发电集团日均耗煤、高炉开工率及其他行业生产开工率等高频指标，春节后修复表现普遍弱于以往，企业复工表现较为低迷。结合与基建、消费需求等密切相关的行业数据来看，1-2月经济明显承压。

②制造业PMI等领先指标来看，经济数据的回落或已超出传统“春节效应”影响。今年2月制造业PMI下滑幅度高达1.0个百分点，生产端和需求端均现明显下滑，或已超出传统“春节效应”影响，显示经济本身阶段性承压。

③2月出口增速反弹不容过分乐观。2月出口增速大幅反弹至44.5%，更多是由于“春节错峰”因素对出口数据产生的扰动；消除错峰影响后，1-2月累计出口增速24.4%，出口相对平稳、不容过分乐观。

④防风险背景下，信用收缩迹象在近期金融数据中已有所体现。在近期公布的货币金融数据中，信用收缩迹象已有所体现；伴随3月后实体再融资压力的逐渐加大，信用收缩对经济的影响或加速体现。

⑤再次重申我们年度观点：政策助力经济“加速转型”、金融防风险背景下的信用收缩，是2018年的两条逻辑主线；2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”；同时，必须高度警惕信用收缩导致的宏观经济阶段性下行压力。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年3月12日发布的研究报告《节后复工需求偏弱，警惕信用风险暴露》】

风险提示

1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

研究报告信息

证券研究报告：节后复工需求偏弱，警惕信用风险暴露

对外发布时间：2018年3月12日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

顾皓卿 邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

张蓉蓉 邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

  

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