本周焦点：

2月份贷款大幅回落主要由于春节因素，1、2月合并看，前两个月新增人民币贷款总计3.74万亿元，较2017年同期的3.20万亿元有所上升；其中新增居民贷款共1.18万亿元，2017年同期为增长1.05万亿元；前两月新增企业贷款2.52万亿元，2017年同期为2.29万亿元，但其中企业中长期贷款增长1.99万亿元，较2017年同期有所回落；票据融资前两月共压缩428亿元，2017年同期为大幅压缩6939亿元；非银贷款增长67亿元，2017年同期为减少472亿元。整体上看，如剔除春节因素考虑，1、2月贷款投放基本平稳，结构中票据融资和非银贷款在2017年同期大幅减少，是造成新增贷款比2017年同期高的主要原因。

社融存量同比增速较上月进一步下滑至11.2%，增速已连续下滑7个月。社融规模主要为表内贷款支撑，信贷占社融的比例维持在接近90%，表外融资占比明显回落，在监管政策从金融去杠杆向实体去杠杆的引导下，表外融资预计持续低迷，维持回表内的趋势。除此之外，经济增长本身向轻资产行业转型本身也带动融资需求下降，综合判断融资需求缓慢回落，但整体尚且保持在较高的水平。

从金融去杠杆步入实体经济去杠杆的过程中，政策对于经济增长的下滑大概率会更有定力，从赤字率下调以及淡化M2目标来看，也均体现未来政策对经济增速的容忍度提升。如果按泰勒规则的框架进行理论分析，影响均衡利率的是GDP缺口而不是GDP增速本身，即便2018年基本面较2017年回落，也暂时不会触发均衡利率下行与货币政策的进一步宽松。

银监会下发的《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》将拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%~150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%~2.5%；并贯彻实行“一行一策”——依据资本充足率、逾期90天以上贷款纳入不良贷款比例、处置不良贷款占新增不良贷款比例三个定量指标及机构类别等定性因素，对各个银行制定不同的拨备监管红线。通知发布当日，债券市场对此反应乐观，但该通知本意在于为资产回表提供空间以及鼓励加大不良资产处置，对流动性并不能造成太大的改善，目前市场已对这一点有足够的认识。不过除政策本身以外，结合从年初以来的货币政策与监管政策看，各部门监管协调已经有所加大，难以再次出现监管与货币政策同时紧张的局面。当前债务压力集中的部门，几乎本身均具备一定预算软约束的特质，对于利率上升不够敏感，因此通过进一步收紧货币效果恐怕不如维持监管趋严。在此背景下，去杠杆政策组合预计为进一步推进监管政策，同时货币政策保证相对平稳的流动性。原因在于：二者同时收紧易引发市场大幅波动从而加大金融风险；但货币环境如过于宽松，也将导致政策信号混乱，不利于去杠杆的推进。

整体来说，货币政策环境由紧到中性，注重监管协调，流动性较2017年改善，但并非回到宽松。

市场展望：

上周公开市场方面有2400亿元逆回购到期，MLF到期1055亿元，续作1055亿元，未进行逆回购投放。下周无逆回购到期，MLF有1895亿元将在下周五到期。同业存单方面，3月以来同业存单重回净增长，上周发行8322亿元，总偿还量5519.3亿元，净融资2802.7亿元，下周有3981.9亿元存单到期。

从金融数据看，2月M0环比增长6763亿元，从2017年12月以来三个月共增长约12775亿元，春节因素导致的现金流出预计在3月继续回流，预计与3月份到期的CRA基本对冲，不至造成明显资金缺口。

时点上，下周将进入3月份税期，缴税压力对资金面造成负面影响，但由于2018年以来货币政策操作加大中长期限工具的使用，短期流动性工具余额大幅下降，下周无逆回购资金到期，因此税期央行平稳流动性波动的空间较大。整体来说，下周随缴税压力上升，央行的位置从市场中的回笼一方转换为投放一方，成为市场流动性的主要供给者，在这种情况下资金面易出现波动上升的情况，预计资金面较上周有所收紧，但在2018年流动性供给水平中枢较2018年抬升的情况下，波动大概率维持在可控范围内。

资金利率：

银行间市场隔夜回购利率收2.62%，下行23.51BP；7天回购利率收2.97%，下行31.14BP；14天回购利率收3.69%，下行4.88BP；shibor利率1M期上行28.14BP在4.33%，3M期利率上行2.19BP在4.74%；3个月同业存单利率上行3BP在4.78%。

海外市场：

美国2月非农就业人口意外大增31.3万，创2016年7月来新高；但时薪增速不及预期。本周美元指数涨0.15%，为连续三周上涨。

周五，美元指数回升至90.1342。欧元兑美元跌15BP，报1.2305；美元兑日元升至106.8000。人民币兑美元中间价报6.3451元，调升117个基点。在岸人民币兑美元本周收盘报6.3370，跌102BP。离岸人民币涨调升28BP，报6.3258。1年期NDF报收于6.4680，调升100BP。

美国国债3月期品种上行2BP在1.67%，2年期品种上升2BP在2.27%，10年期品种收益率上行4BP至2.90%，10年期与2年期限利差走阔2BP，十年国债与TIPS利差走阔1BP；德国国债10年期品种上行6BP在0.70%，5年期品种上行6BP在-0.02%，2年期品种上行2BP在-0.56%。

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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者崔灼驹、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

  

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