钮文新：M2为什么失灵了？

长期以来，中国许多经济学家和社会公众都有一个认知：中国货币政策长期宽松，以致货币超发，并将一切物价上涨全部归罪于此。

这样的见解并不正确。货币超发与否，应当观察基础货币供给情况，如果基础货币供给没有增加，而M2上涨只能说明中国金融杠杆率（或称货币乘数）在上涨，这不是央行超发货币，而是金融机构在不断地创造货币；同样，物价上涨不一定是货币发行的结果，而很可能是物价上涨倒逼货币发行，比如输入性物价上涨就是典型例证。因此，我们一直强调，M2过高仅仅反映的是金融流动性过高，而并不代表实体经济拥有相对宽松的金融环境。实际上，过去几年的情况恰恰如此，中国金融不断地短期化、货币化、套利化——杠杆化，使得表面上看，金融流动性巨大，但实体经济发展所必须的长期资本极度需求，融资难、融资贵。

两会期间，央行行长周小川表示：“M2不是一个非常精确的衡量货币政策松了紧了的一个工具”。这里强调的货币政策松紧适度，不再是“对银行体系流动性充裕与否的单一考量”，而更多是针对“实体经济金融环境是否合理充裕的考量”。

记者会上，易纲指出：货币政策松紧适度主要是看实体经济能不能得到各个方面有效的金融支持，其次才是考量金融系统流动性多少。这当然是一个非常重要的转变，我们基本可以肯定地说：未来，M2增速的高低已经不是一个衡量货币环境松紧的工具，而货币松紧条件要更多关注实体经济的真实感受。

为什么以M2测量实体经济货币环境松紧会失效？周小川的解释是：由于M2指标口径总是在不断变化，主要是金融市场结构、金融产品在不断地变化。而央行副行长易纲进一步解释说：尽管，历史上M2来作为一个主要指标，它起到了很好、很重要的作用，但我们也要看到一些新的变化——市场深化和金融创新，使得像M2与经济走势的相关性变得比较模糊，有时预测性也变得比较不确定。“你重新定义M2，改变M2的口径也不能够完全解决这个问题”。

如何解决？易纲给出的药方是：针对新问题、新情况，针对新时代高质量发展的要求，“我们要更注意盘活存量，更注意优化货币信贷存量的结构”，这样能够从更广泛的角度，保持全社会融资合理增长，货币政策松紧适度。

看到央行给出的上述分析和解决方案，是否可以得出以下判断？第一，央行认同了这样的观点：中国M2和信贷增速过高是“因短而高”，是中国金融短期化的必然结果；第二，未来央行货币政策实施会更加努力地“锁短放长”，尽可能多地向市场提供长期流动性，使得中国金融市场能够更多地生成长期资本，推动资本市场良性发育，推动金融和实体经济良性循环；第三，央行认同这样的判断：随着“锁短放长”力度逐步加大，金融市场长期流动性不断增多，M2增速会“因长而降”地有序回落。

其实，过去一年的实践证明：央行“锁短放长”效果十分明显。我们看到，央行在公开市场基础货币收放过程中已经开始做出了一些动作，比如，央行更多地释放一年期MLF，并以此取代半年期MLF以及相当一部分逆回购，这实际就是“锁短放长”。如此操作的结果是：金融市场极短期的借贷需求相应减少，金融机构和实体企业资产与负债的错配情况好转，这本身就是最大的去杠杆，也是M2降低的关键原因。

如果央行能够注重“真实有效的基础货币”投放（详见3月5日出版的第9期《中国经济周刊》），那决定M2高低的另一重要因素——货币乘数也会大幅回落，这时我们甚至可以看到M2负增长情况。如果真出现这样的情况，那说明中国金融降杠杆取得巨大“技术性”进展，除非央行需要刻意维系一定的M2增长幅度。但无论如何我们都必须看到，M2增速低于“名义GDP”增速的时代已经开始了。正如周小川所说：“我们广义货币的增长已经低于名义GDP的增长，也就表明，在总量上进入了稳杠杆和逐步调降杠杆的阶段”。

党中央、国务院已经非常明确地多次指出，中国是一个“实体经济为本”的国家，未来发展也必须坚持“实体经济为本”这一根本原则。今年的政府工作报告中，李克强总理对2018年政府工作提出9项建议，其中第一项：“深入推进供给侧结构性改革”开宗明义：坚持把发展经济着力点放在实体经济上。同时，在谈到对2018年货币政策要求时，总理同样强调：所有货币政策措施最终都要落到“更好服务实体经济”。

“坚持把发展经济着力点放在实体经济上”，“提高直接融资特别是股权融资比重”以及“货币政策必须更好服务实体经济”——这样一些关键提法，都向中国金融市场发展提出了重要的结构性要求——必须彻底扭转中国金融市场短期化、货币化、套利化——杠杆化的发展趋势，而更加强调中国金融市场长期化、资本化，更加符合实体经济发展要求。

可以肯定，实体经济发展天然地排斥金融高杠杆，所以要构建为实体经济服务的金融环境，央行大幅增加长期流动性供给，这一点，值得金融投资者高度关注，它可能意味着：未来，以短期货币套利为诉求的金融投机，交易难度会不断加大，收益会不断降低；而股票、债市的长期投资更是符合未来中国经济主流、符合中国经济发展客观需求的投资方式。

在今年全国两会的记者会上，央行主要领导前所未有地大谈金融服务于实体经济，包括在回答资本项目改革开放问题时，我们注意到：央行开始更加重视“目标导向”。比如周小川强调：资本项目可兑换不是改革的最终目的，关键要重视“它服务于什么”目标。他认为，资本项目改革开放还是要服务于中国经济和世界经济更加融合、更加开放，实现开放型经济。他同时强调：要防范风险。除了金融风险，也要考虑到中国经济各不同实体所面对的风险。他认为，整个国际货币体系并不完善，资本流动有时候会有副作用，特别是经常伤害发展中国家，像这些情况都必须考虑在内。

相信未来，随着金融政策制定、执行和监管者的全方位协调、融合，中国金融市场的成熟和长劲会更加突出，金融归回为实体经济服务的功能会更加到位。

  

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