爱华网文/ 张晓英 美国基金的运行模式是出资人占基金的99%，基金管理者出资1%，按基金规模提取2%到4%的管理费用，投资收益采取二八分成，这种组织形式最大限度地协调了出资人和管理者的利益，也决定了这是一个绝对依赖基金管理人眼光、能力、资源的行业，是一个精英会聚的行业。基金公司的任务是选择经理及投研团队，并保证两者能够顺利地融入基金公司框架之下，基金经理的任务是构建组合、买卖及风险管理。 正如美国先锋投资公司创始者约翰·伯格所说，“投资基金应当以最有效、最诚实和最可能的经济方式来服务投资者，并塑造美国投资基金业倚重职业操守和审慎经营的风气”。 无可比拟的发展基础 近20年来，美国投资基金以超过20%的年均增长速度取得了长足的发展，2006年美国的共同基金市场管理着10.4万亿美元的总资产，占据着全球基金资产总额的48%。美国的法律基础、文化传统、政策环境、信用体系对促进基金业的发展功不可没。 法律基础。鉴于1929年经济大萧条给美国投资基金带来的危害，从1933年的《证券法》到1990年的《证券市场促进法》等，美国先后制定了一系列法律，所有这些法律的制定和实施都保证了投资基金的规范运作和健康发展，逐渐奠定了基金发展的法律基础。 文化传统。经过多年的发展，基金以优异的业绩、规范的管理深深植根于美国投资者心中，成为美国家庭不可或缺的投资品种，美国独特的文化传统是不容忽视的原因。美国人民富于冒险精神、偏爱创新，基金风险比股市低，收益又比银行存款高，其特点与美国公众既喜欢冒险又强调收益的投资心理相适应。 政策环境。美国基金业的最大里程碑事件应该是1978年国会法案，该法案允许公司雇员将每月工资的一部分在税前放入退休账户，然后投入各类基金。1981年国会再次通过法案，允许每个人使用税前收入建立“个人退休账户”，退休后把这些投资变现并享受税率优惠。现在美国的基金总资产份额中养老金占35%左右，作为社保系统的重要组成部分，未来美国共同基金也许会逐渐取代社保系统成为主要的退休金支付方式。
信用体系。美国的信用体系相对成熟，信用经济非常发达，其信用信息产业、市场化的管理体系和完善的信用法规体系共同构建了一个较为完整的组织框架，其强大的辐射功能对促进美国的社会稳定和市场经济发展起到了重要作用。完善的信息披露制度，大大降低了市场主体获取相关信息的成本，投资行为各方很容易获得包括企业价格、竞争能力、融资能力等在内的大量信息，科学合理的信息披露制度显示了促进基金业健康发展方面的非凡价值。 各持所长的运作模式 综合指数股票投资基金因为几乎持有各种股票，往往盈利最低，因此美国基金业专业化分工越来越明显。贾纳斯投资基金公司一直致力于潜力股的挖掘，这种经营思路带领贾纳斯基金从一家名不见经传的小公司发展到今天拥有1570亿美元运作资本的金融巨人。1969年贝利向母亲借到一小笔钱，与另一些投资人合伙创办了贾纳斯投资基金公司，并别出心裁借用原古罗马门户双面保护神贾纳斯作为公司的正式名称。贾纳斯公司注册不久美国股市就进入长达13年的熊市，依靠非凡的选股能力，贾纳斯公司的投资回报率节节攀升。1983年贝利结识了西部信托投资公司总裁詹姆士·克雷格，两人一拍即合，开始了在风云变幻股海中的叱咤风云，其下属的14家投资基金公司先后大比例拥有美国雅虎公司、思科财务软件公司、美国在线网络公司、诺基亚公司、太阳微系统公司的股票并获得了巨大收益。 贾纳斯投资基金坚持聘用能正确估计形势、信心坚定的雇员，逐渐创立了贾纳斯独特的金融企业文化。其投资专家团队多次准确预测到了牛市的来临，对于经济动向的准确估计在投资者中拥有极高的信誉，以至于商海浪潮中得心应手立于不败之地，这就是贾纳斯的魅力所在。今天的基金大多根据技术和理财专长各自开辟独占优势的投资领域，使基金出现越来越细致的分工，这种专业化、多样化的趋势不仅从一定程度上缓解了业内竞争，而且使行业的整体功能更加充实。 基金经理的价值考量 “量子基金”、“老虎基金”这些财富暴增的故事 ，引发了20 世纪80 ～ 90 年代对冲基金的迅速增长。今天对冲基金已经超过 8000家，他们往往选择一些离岸型国际金融中心注册，因此无须向美国证券管理委员会登记，也无须进行严格的信息披露。对冲基金的指导理念是“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”，即在任何两类相似的金融工具之间存在着稳定的关系，如果这种关系被暂时打破，那么经过一段时间必然恢复到正常位置。对冲基金操作主要依赖于模型，通过分析金融市场历史交易资料，一旦“交易模型”发现了价值偏离，随即买入低估的金融产品，同时卖空高估的金融产品，进行对冲操作。 模型的运用一度给对冲基金带来了巨大的收益，特别是在新兴市场的操作中，对冲基金显示了无比的威力。宏观经济不稳定、金融系统运作机制不健全、资产价格有可能进行大幅度调整，都是对冲基金的获利良机。对冲基金的高额回报率吸引了无数的投资人，其管理层背景和经验是投资者信心的保证，成败的关键在于判断准确和把握时机。在全球浩瀚的金融产品中，能够发现错估的金融产品考验着基金经理的价值，价值的集中体现是“鸳鸯眼”，即一只眼是广视镜，另一只眼是透视镜，广视镜能够全方位扫描全球金融市场，透视镜在某个聚焦对象上入木三分。 基金业的沉浮再次验证着“正道是沧桑”的道理。2008年美国对冲基金损失惨重，将近1500只关门歇业，占此类基金总数的16%。但是2009年对冲基金卷土重来，全年平均盈利20%左右，特别是年收入冠军大卫·泰珀(David Tepper)，在股价暴跌时斥巨资吸纳银行类股，买进股价不足3美元的美国银行以及不足1美元的花旗集团优先股。截至2009年底，市场复苏帮助大卫·泰珀名下的Appaloosa Management基金在扣除费用后狂赚120%，钵满盆盈领跑吸金狂潮。 泰珀押注数十亿美元赌美国不会重蹈大萧条的覆辙，他用母校教授迈尔策(Allan Meltzer)说过的一句话对自己的投资理念进行了诠释：“树总是要长的”，换句话说，增长是经济体的自然状态，因此乐观最终是有回报的。 完善公司治理结构 促进全球金融系统优化 私募股权投资基金(PE)，是以私募形式对非上市企业进行权益性投资，未来通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。作为现代一项重要的金融创新，PE在完善目标公司的治理结构、促进产业结构优化升级等方面发挥着积极的作用。 现代意义的PE产生于20世纪中期，对美国高科技产业的蓬勃发展起到了至关重要的作用，对美国经济的影响也早已超越中小企业和高新技术领域，渗透到国民经济的各个方面。1978年，美国劳工部对《雇员退休收入安全法案》“谨慎人”(Prudent Man)条款做出了新的解释，明确在不危及整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老基金和企业年金投资私募股权，这一解释改变了PE的资金结构。20世纪80年代PE获得了快速发展，期间发生了很多以弱胜强的案例，贝恩资本、黑石集团、凯雷集团等亦纷纷崭露头角。2007年 PE在美国共募集资金3020亿美元，犕蹲?057亿美元，分别占全球总额的65.8%和36%。 时代造英雄，金融危机给全球的投资者都上了一堂风险管理课程，在欧美经济遭受困境之时，中国股市的表现遥遥领先，印度相对较小的出口规模在抗冲击能力上受到基金经理的青睐，日本市场因为对全球经济的变动十分敏感而失宠，中国台湾市场同样也因全球经济担忧而受到冷落，新加坡市场异军突起，2009年上半年股市强劲走高，市场表现凸显了其经济增长防御性及当之无愧的避险天堂地位。在金融产品方面，股票整体上比债券和现金资产更受追捧，主权财富基金录得巨亏的最初尴尬之后，开始调整投资策略，进行了多元化投资，并关注自己更为熟悉的市场。 投资意味着赚钱的机会，也意味着赔钱或深陷毫无吸引力投资工具的可能。为加深对全球市场的了解，中国和新加坡的主权财富基金开始向多策略投资方针转变，旨在降低与市场起伏的关联性，凭借能够发现亚洲韧性增长领域的优势地位，主权财富基金有望创造出色的市场表现。 现在投资者密切关注欧元区中实力较弱的成员国：葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙，交易员给这几个国家起了一个不雅的绰号：PIIGS(Portugal, Italy, Ireland, Greece, Spain)，2009年一些对冲基金开始预见到希腊等国的问题，购买了这些国家的政府债券信用违约掉期产品，等待债务问题爆发时高价格卖出。对债券的担忧也将造成这些国家股票和货币的动荡，接下来的交易可能是押注股票下跌。 2007年以来总部位于摩纳哥的对冲基金公司Pivot Capital Management就一直关注西班牙、葡萄牙、意大利和希腊，以及波罗的海国家、匈牙利和波兰等国，利用信用违约掉期成功押注了希腊和葡萄牙金融状况的恶化，以及冰岛命运多舛的货币，得到了丰厚回报。接下来欧元区会受到更广泛的关注，特别是经济突然陷入困境的可能性。可以说良好的宏观经济环境和持续发展的金融市场是基金发展的根本因素，基金业的持续发展又反作用于国家经济的持续发展，基金业在追逐利润的前提下客观上优化了全球金融市场。 中国基金业的问题 与美国相比，中国基金业的发展水平无论在规模、发展速度、基金品种、投资者参与程度，以及基金业对经济和社会所起到的作用都相差甚远。基金运作不仅取决于基金所有者和管理者，更重要的是要有完善的资本市场，包括完善的市场法规，政府有效的监督调控手段，较为丰富的投资工具，与基金规模相适应的市场容量和管理水平，才能回避靠投机实现资本增值，回到合理分享经济发展成果并促进市场优化提高经济发展水平的轨道上来。 中国证券市场卖空机制的缺乏，限制了证券投资基金的运作空间。有效市场的核心是价格反映所有信息，那些认为证券定价过高的投资者由于没有发言权，要么袖手旁观价格对价值的偏离，要么被多方的盈利所说服追涨。基金风险管理一方面是通过资产配置比例来实现，另一方面就是要利用各种衍生工具(主要是期货、期权、远期和互换)来进行对冲，金融衍生品市场欠发达，限制了期货套期保值、价格发现和资源配置的功能的发挥，因此长期的证券市场单向机制不利于有效市场的建立。 基金业缺乏有个性的基金管理人。美国的基金经理人都有着很大的权限，基金的风格深深打上了基金经理人的个性烙印。市场上有注重公司价值的理性投资基金，也应该有追求高风险、高收益的基金。基金市场过于激烈的竞争会导致基金经理的短期化行为，因为基金经理的薪酬水平和未来职业前途等都与其所管理基金的绩效高度相关，为了保护个人的良好声誉选择从众的短期行为，奉行“追涨杀跌”策略，也称为“羊群效应”，即基金经理跟随其他同行的投资选择，当所有基金经理人都犯相同的错误时，可以一起分担责难。由于中国公募基金激励机制上存在缺陷，公募基金经理只要有所建树，就会跳槽去私募发展，导致真正适合做投资的公募基金经理人才普遍匮乏。投资行业是智力密集型的，智力不仅仅来源于知识，阅历也是很重要的衡量指标。目前，中国基金业担任基金经理重任的很多都是70后甚至是80后，而在国外，大都是五六十岁年纪的人才能担任这一要职。 产品规划的雷同。这一点在美国的基金业中有着深刻的教训，很多基金公司在建立自己产品线的时候，往往希望所有的基金产品都能够提供最优秀的业绩表现。实际上这个时候正是一个陷阱，因为基金公司所推出的基金可能正好符合目前市场的潮流，但市场会轮流转，这个潮流过去，可能基金产品会面临一损俱损的窘境。在资本市场基本面、风险性、市场动向等方面，基金产品要在这中间进行不同的转换分配，避免造成所有的基金具有共性，当市场风暴来的时候，就可以抵御或缓解市场的冲击。 中国基金行业潜在的道德风险难以通过独立、可靠的司法以及媒体的监督得到控制。基金公司出售的是一份金融合同，因此对法律和诚信的依赖较多，当投资者挑选基金产品时，基金公司的透明度和所提供信息的准确性就变得很重要，当基金投资者的权益受到侵害时，司法救济就更为必要。 （作者单位为中国社科院亚太所）
