爱华网投资要点: 长期以来，我国纺织服装业特点是技术水平低；产能过剩；为国外企业代工生产，缺乏自主品牌；外贸依存度高，服装内销与出口比例约为55：45；劳动力价格低廉，产品具有低成本优势。 2006年以后，纺织服装业面临的外部环境发生根本变化，纺织服装行业外部环境变化包括:人民币加速升值，汇率的升高侵蚀企业利润；次贷危机引起美国国内需求放缓，出口到美国的纺织服装出现下降；能源价格、劳动力价格上升，成本优势动摇，海外市场遭遇印度、巴基斯坦、越南纺织品的挑战。或生存或死亡，或者产业升级发展壮大，或者维系旧的盈利模式，在不远的将来被市场淘汰，中国纺织服装业正在经历嬗变，期待突围。 新一轮的医药、教育改革大大减轻了居民的生活负担，而以住房保障体系为主的住房体制已初显效力。未来几年，人们在服装消费上支出将得以增加。国内服装需求有大约40%的提升空间 全国百家重点商场销售的商品可认为是中高档商品，2007年6月-2008年6月的销售数据表明，零售商品总额月平均同比上涨22.9%，服装类商品月平均同比上涨22.7%，对于中高档服装的消费者来说，目前的通胀水平并没有构成对服装消费的抑制。 采取直营店的销售模式，除了提高毛利率外，制造企业可以更接近市场，开发出适销对路的产品，降低库存，提高企业的运营效率。渠道建设，将是服装企业的下一个利润增长之源。 服装企业没有技术壁垒、资金壁垒，却有很高的消费者认知壁垒，一种服装，特别是高档服装如果具有某种文化内涵，获得了与某一种品位相对应的象征意义，那么它就不单单是一种服装，还是代表一类阶层的一种生活状态的符号。这就是服装企业高毛利的根源。而且这种高毛利能够长久的持续下去。随着品牌服装市场地位的确定，服装企业将通过提价方式进一步提高毛利率，增强企业的盈利能力。 相对于欧美服装企业，A股服装企业估值略高，对于企业直营店与特许加盟并行、逐步加大直营店的的销售方式，效果有待观察，并且A股市场整体估值水平不明朗，行业给予中性评级。 研究思路 纺织服装业的产业链是： 服装可看作是纺织服装产业最终产品，化纤、纺织业为服装制造业提供原材料，服装业及家纺产品的最终销售决定整个产业的市场容量与盈利能力，因此，通过对服装制造业的分析来研究整个产业的发展前景。 长期以来，我国纺织服装业特点是技术水平低；产能过剩；为国外企业代工生产，缺乏自主品牌；外贸依存度高，服装内销与出口比例约为55：45；劳动力价格低廉，产品具有低成本优势。 2006年以后，纺织服装业面临的外部环境发生根本变化，纺织服装行业外部环境变化包括:人民币加速升值，汇率的升高侵蚀企业利润；次贷危机引起美国国内需求放缓，出口到美国的纺织服装出现下降；能源价格、劳动力价格上升，成本优势动摇，海外市场遭遇印度、巴基斯坦、越南纺织品的挑战。或生存或死亡，或者产业升级发展壮大，或者维系旧的盈利模式，在不远的将来被市场淘汰，中国纺织服装业正在经历嬗变，期待突围。 一、行业景气下滑 上表为2008年1-6月份，纺织各子行业的经营情况，从数据可以看出，全行业处于微利状态，其中终端产品服装行业毛利率最高，也才为13.5%，涤纶行业最低。各子行业亏损面均比较严重，涤纶行业高达30%以上。出口方面，主要是最终产品服装出口，纤维基本是国内使用，服装出口比例38%，鞋帽行业出口比例较大，在50%以上。 以最终产品服装业的变化分析近年来纺服业形势： 从国家统计局的历年前5个月的数据可以看到,2003年到2006年,我国服装行业处于明显的上升周期,销售收入增长率逐年上升,2006年销售增长率达到历史最高点22%,2006年开始销售收入仍然增长,但上升势头日渐式微,到今年前5个月,销售收入增长率急剧下降至历史低点16%。 利润增长率表现更为明显，利润总额6年来也是逐年增长，到2006年利润总额的增长率达历史高点24%，利润增长率大于同年的收入增长率，说明2006年服装行业处于高度景气期。今年前5个月，利润增长率降为历史低点12%，低于收入增长率16%。在期间费用率下降的情况下，企业成本加大，销售毛利率降低。 无论是销售收入增长率还是销售毛利率，三家上市公司均走出不同于行业整体的运行轨迹。这表明对于行业中的优秀企业来说，行业形势的影响并不是最关键的。 在营业收入增长率方面，七匹狼连续几年强于行业均值。报喜鸟与雅戈尔则在2007年开始大幅超越行业均值。 销售毛利率方面，所考察的三家上市公司也是远远高于行业平均值。其变化趋势与行业整体也未呈现一致性。 二、国内需求上升，美国需求降低，对欧盟出口加大 影响服装业需求的因素有国内居民可支配收入提高带来的消费升级、外贸。 1.国内市场有多大 自2000-2006年，我国城镇居民每年在服装上的消费占其可支配收入基本在7.6%左右,这一数据低于90年代的11.6%的比例。 2006年居民消费支出的构成中，衣着消费占总支出的10%，小于1990年的13%，这一数据与消费升级这一理论预测的结果不一致。对以上数据进行细致的分析，我们可以发现，2006年相比1990年的消费支出中，以下几项占了更大的比重。交通通信、医疗保健、居住、教育。前期的医药、住房、教育体制改革加重了居民的生活负担，对服装消费产生了挤出效应。导致了服装消费在居民总消费支出中的减少。新一轮的医药、教育改革大大减轻了居民的生活负担，而以住房保障体系为主的住房体制已初显效力。可以预见，未来几年，人们在服装消费上支出将得以增加。至少能回归到1990年的水平，服装支出占可支配收入的12%左右。 根据”十一五”规划纲要,到2010年,我国城镇居民可支配收入将达到13390元，农村居民人均可支配收入4150元。2006年，我国城镇人口5.77亿,占总人口的43.9%，农村人口7.37亿,比重为56.1%。 假设条件：城市化率2%，人口增长率0.5%；城镇居民衣着消费占可支配收入的11%，农村居民衣着消费占可支配收入是5%。 2010年国内服装市场总的需求为： 13.1448*1.02*(43.9%+8%)*13390*11.6%+13.1448*1.02*48.1%*5%*4150="11587.5亿。 按同样的计算方法与统计口径2006年国内服装总需求为： 13.1448*43.9%*11759*7.6%+13.1448*48.1%*5%*3587=6291.03亿。 2006年，全国服装出口金额952亿美元，按当年出口收入：内销收入=46：54的统计数据，2006年国内实际销售额约为8739亿人民币。 由此可见，未来2年，国内服装需求有大约40%的提升空间。 目前的通胀水平对中高档服装消费未产生抑制作用随着CPI的居高不下，消费者信心指数持续下降，从2007年8月份的97.3降至2008年5月的94.3。 在高通胀环境下，消费者在食品上的支出增加，被动的减少在服装上面的消费，从2007年7月份以来，零售价格指数持续上升，服装类价格指数却在下降。饮食需求具有刚性，无法缩减。对服装消费产生挤出效应，服装需求不旺，导致了服装类价格指数的下降。 但中高档服装消费与全国数据有所不同。 全国百家重点商场销售的商品可认为是中高档商品，2007年6月-2008年6月的销售数据表明，零售商品总额月平均同比上涨22.9%，服装类商品月平均同比上涨22.7%，可见对于中高档服装的消费者来说，目前的通胀水平并没有构成对服装消费的抑制。 2.外贸出口有变化 我国服装企业对外依赖严重，近三年，出口比例占到企业销售收入的48.9%、46.1%、43.4%，尽管出口比例呈下降趋势，仍占40%以上的比重。外贸出口对服装业的业绩影响极大。 近年来我国服装主要出口国家是欧盟、美国、日本与香港。2006、2007年我国服装出口总额为952亿美元、1095亿美元，上述四地区占总出口额的比例分别为62%、58%。欧盟是第一大出口地区，今年前5个月出口总额87亿美元，相比去年同期增加42%，考虑到欧元对美元由去年5月份1欧元=1.36美元,升至今年5月份的1.55美元，实际出口增长率约为36%。对美国出口49亿美元，下降6%，对日出口60亿美元，同比上升4%，对香港出口41亿美元，同比下降19%。由于对欧盟国家的强劲增长，相比去年同期，总的出口额增长7%。 受石油价格升高，次贷危机等负面因素的影响，美国国内消费需求下降，根据美国商务部织品处的统计数据，今年1-5月份，美国服装进口数量同比下降3.41%，其中从中国进口的数量同比下降5.55%,目前美国国内经济形势不明朗，悲观估计，经济将下滑，中国出口到美国的纺织品会继续减少。 欧盟方面，2008年1月1日起，输欧纺织品配额限制取消，取而代之的是双监控方案。中国商务部对出口总量进行限制，并对出口企业进行资质认证。对欧盟的出口出现强劲增长，欧盟国家目前尚未受到次贷的影响，欧元对美元从去年5月份至今年5月份升值13.9%，人民币对美元升值10%，人民币相对欧元贬值，在欧盟国家，中国服装变的更有竞争力。尽管如此，对欧盟出口也不能过度乐观，美国经济作为全球经济发展的引擎，它的衰退会对全球经济，特别是欧洲经济将产生巨大的负面影响，次贷危机、高油价等这些负面因素会不会继续恶化，有待于继续观察。 三、成本压力增大，不同类型公司压力感知不同 材料成本在服装中的成本占到70%以上。 中国柯桥纺织指数每周公布一次,以2007年8月份平均价格为基期，定为100。至2008年7月21日为止，纯棉面料价格上升6%，涤棉面料略为下降，涤毛面料上升10%，粘毛面料上升5%，涤纶面料上升2%。 总体来说，面料价格变化趋势各品种间发生分化，天然纤维面料，如棉、毛类，价格上升，合成纤维价格上升幅度较小。 天生纤维产量受自然条件的限制，供应量具有刚性，因而，上游原料缺少时，价格上升可传导到下游行业。而合成纤维的原材料为石化产品，合成纤维类产能过剩，尽管上游原材料成本上升，但却无法向下游传导。 休闲服以棉面料为主、西服以毛料为主、运动服为涤纶面料。服装公司成本压力由小到大排列分别是李宁、七匹狼、雅戈尔、报喜鸟。 2.人工成本加大 作为劳动密集性企业，我国服装企业长期以来享受着低劳动成本的优势，人工成本在我国服装企业的成本约占到10-17%。2007年我国服装企业人均产值19.24万元，人均销售收入18.43万，企业平均人数277人。按中国统计局的数据，2006年，我国服装制造业职工平均工资为14199元，当年全国制造业的平均工资为17966元。服装制造企业的工资处于较低水平，有一定上涨空间。 3.制造费用加大 服装企业的制造费用包含折旧费、水电费等。制造费用约占产品成本的10-13%，自2008年7月1日起，电力每千瓦时提高2.5分钱,能源的上升，对企业利润也产生一定负面影响。 四、人民币升值终结旧的盈利模式，提高退税率对提升业绩影响有限 1.人民币升值促使企业转型 从2005年7月21日起，人民币汇率不再盯住单一美元货币，自此人民币开始升值，对于出口收入占到接近50%的服装业，旧的盈利模式开始受到严重打击。如图所示，我国2006年出口增长率达到历史高点，其后开始下滑，随人民币的持续升值，今年前5个月的收入增长率已达到历史最低点。 我国纺织服装出口比例在40%左右，并且出口多为低端产品，没有议价能力，汇率损失只能自己承担，极大损害了企业盈利能力。从2007年至今，美元对人民币汇率由1：7.79升为1：6.9，升值11%，在其他不变的情况下，相当于收入降低11%。 人民币升值对我国依靠低劳动力成本取得竞争优势、为国外企业代加工获得加工费的盈利模式提出挑战，旧有的盈利模式使得中国纺织服装业处于产业链的最末端，高耗能、高污染，附加值低。转变盈利模式，创建自有品牌，向设计与流通二个最有价值的环节转移，是中国服装企业必然的选择。 2.提高出口退税率对企业业绩影响有限 为缓解服装企业面临的压力，实现纺织服装业转型的软着陆，8月1日起，纺织服装业的出口退税率由11%提高到13%。 出口退税率仅涉及一般贸易。服装一般贸易占出口总额的比例约为75%，2007年我国服装出口共1096亿美元，一般贸易约为822亿美元。假设2008年保持10%的增长率，2008下半年服装出口一般贸易可达450亿美元，增加的出口退税为9亿美元，按汇率为6.75,所得税率为25%，增加的税后利润约为45亿人民币，2007年规模以上企业完成税后利润约225亿人民币，约占全国服装企业税后利润的1/3，按此计算，全行业利润增加6%。 出口退税率的提高，对增加企业利润有限。 五.近年来固定资产投资情况
我国服装业产能过剩，从2005的至今，服装业固定资产投资增长额年增长率由45%降至15%，而服装年产量的增长率由20%降至7%。多年来固定资产投资增长率一直大大高于产量增长，说明存在严重的产能过剩问题，今年固定资产投资完成额增长率已降到最低点，但仍高于产量增长。 六、渠道建设-新的利润增长 点品牌服装企业营销模式主要有二种，特许加盟、直营。 “特许加盟”是公司授予加盟商在特定期限和区域内，按公司要求独家销售公司产品。加盟店要按公司的要求进行店面布置、广告宣传等。特许加盟店的产品售价般由公司统一制定，公司按产品定价的4-7折售给加盟商。特许加盟的销售方式适用于处于品牌成长期的服装企业，借助加盟商的销售渠道，公司可有效开发商场，扩张网点。提高市场占有率。缺点是给了加盟商较大的折扣，侵蚀了公司的销售毛利率。因此，当公司发展到一定阶段，占据较大的市场份额后，服装企业会直接介入销售领域，引入直营销售模式，赚取销售环节的利润。 根据七匹狼招股说明书的披露情况,特许加盟店会得到4-7折的折扣,所以在销售领域会产生30%以上的毛利率,如果服装企业介入销售领域,则营业毛利率会大大提高。但是服装企业介入销售领域，需要较大的资本支出，只有当企业发展到一定规模，具有一定的资本实力，已经占领了较大的市场份额时，才适合采用这种销售模式。目前只有雅戈尔采取直营的形式，2006年雅戈尔服装业务毛利率高出七匹狼10个以上百分点。七匹狼、报喜鸟经过发展初期特许加盟这种跑马圈地的方式，迅速占领市场份额，2007年七匹狼达到8个多亿、报喜鸟4个多亿的销售额，均提出了开拓直营店的销售策略，采取直营店的销售模式，除了提高毛利率外，制造企业可以更接近市场，开发出适销对路的产品，降低库存，提高企业的运营效率。渠道建设，将是服装企业的下一个利润增长之源。 七、纺服子行业 1.涤纶行业：产能过剩，需求不振 涤纶是一种合成纤维，在所有合成纤维中用量最大，生产涤纶的二种原材料是PTA(精对苯二甲酸)、MEG(乙二醇)。 从2004年到今年,涤纶产品价格较为稳定,以涤纶短纤(1.4D*38MM)代表，四年间价格在10000-12000之间运行，随国际石油价格的上涨，二种原材料有价格上涨压力，然而涤纶行业毛利率2008年1-5月仅有4.73%，已压缩到极限，无法承受上游原材料的涨价。 2007年中国涤纶短纤产量约580万吨，涤纶长丝919万吨，占全世界涤纶纤维产量的60%左右，主要是国内使用。根据纤维年报披露，中国涤纶设备利用率在75%左右，产能处于过剩状态。这也限制了涤纶价格的提高。 2.粘胶行业：需求下降，成本上升，保本微利 粘胶纤维是棉短绒中提取纤维素,制成粘稠的纺丝溶液,再纺丝而成。粘胶纤维是可再生纤维。 我国2007年粘胶纤维产量154.29万吨，约占世界产量的50%，其中出口11.92万吨,进口3.93万吨，进出口量均不大，主要市场在中国。价格方面，2005-2006年不景气，至2007年，在下游纺织行业旺盛需求拉动下，粘胶短纤价格快速拉升到20000多元/吨，比2006年价格升高接近40%。进入2008年后，纺织行业需求疲软，粘胶价格快速回落，现在价格又回到2005年初的水平。 2008年上半年，下游纺织业需求放慢，成本上升，产品价格下降，粘胶短纤处于保本微利的状态，预计下半年，粘胶厂家会采取限价保价的方式，维持产品价格不再下降，但在需求不旺的制约下，粘胶行业不会有大的起色。 3.氨纶行业：价格暴跌，限产保价 氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维，是高弹性的特种化学纤维，英文名为SPANDEX，目前主要应用于生产机织和针织弹力织物，改善织物的性能，被称为纺织品的味精。氨纶的主要原料是聚四亚甲基醚二醇(PTMEG)、二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)，生产氨纶二种原料的用量是80%PTMEG+20%MDI。 进入2006年后，氨纶价格一直保持低迷，氨纶20D，一度在76100元/吨的历史低价运行，2007年后，氨纶20D跳涨到98000元/吨，此后，在2007年7月飙升到133000元/吨的高价，比2006年价格涨幅高达80%以上。2007年下半年，氨纶20D在12万/吨以上的高价运行。进入2008年后，氨纶价格开始一路下跌，至2008年7月，氨纶20D已跌至92000元/吨，已接近2005年90000元/吨的水平。 中国大陆的氨纶生产始于1989年,在2002年之前,一直处于产能不足，供不应求的状况，随着各地对氨纶投资，2003年，氨纶开始产能过剩，2005、2006年，氨纶销售陷入低谷，2005年，氨纶生产负荷率仅有56%，2007年，下游纺织行业进入高度景气期，在需求的拉动下，当年氨纶产量20.5万吨，创下历史最高点，当年氨纶生产负荷率77%。仍处于产能过剩状态。 七、纺服子行业 1.涤纶行业：产能过剩，需求不振 涤纶是一种合成纤维，在所有合成纤维中用量最大，生产涤纶的二种原材料是PTA(精对苯二甲酸)、MEG(乙二醇)。 从2004年到今年,涤纶产品价格较为稳定,以涤纶短纤(1.4D*38MM)代表，四年间价格在10000-12000之间运行，随国际石油价格的上涨，二种原材料有价格上涨压力，然而涤纶行业毛利率2008年1-5月仅有4.73%，已压缩到极限，无法承受上游原材料的涨价。 2007年中国涤纶短纤产量约580万吨，涤纶长丝919万吨，占全世界涤纶纤维产量的60%左右，主要是国内使用。根据纤维年报披露，中国涤纶设备利用率在75%左右，产能处于过剩状态。这也限制了涤纶价格的提高。 2.粘胶行业：需求下降，成本上升，保本微利 粘胶纤维是棉短绒中提取纤维素,制成粘稠的纺丝溶液,再纺丝而成。粘胶纤维是可再生纤维。 我国2007年粘胶纤维产量154.29万吨，约占世界产量的50%，其中出口11.92万吨,进口3.93万吨，进出口量均不大，主要市场在中国。价格方面，2005-2006年不景气，至2007年，在下游纺织行业旺盛需求拉动下，粘胶短纤价格快速拉升到20000多元/吨，比2006年价格升高接近40%。进入2008年后，纺织行业需求疲软，粘胶价格快速回落，现在价格又回到2005年初的水平。 2008年上半年，下游纺织业需求放慢，成本上升，产品价格下降，粘胶短纤处于保本微利的状态，预计下半年，粘胶厂家会采取限价保价的方式，维持产品价格不再下降，但在需求不旺的制约下，粘胶行业不会有大的起色。 3.氨纶行业：价格暴跌，限产保价 氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维，是高弹性的特种化学纤维，英文名为SPANDEX，目前主要应用于生产机织和针织弹力织物，改善织物的性能，被称为纺织品的味精。氨纶的主要原料是聚四亚甲基醚二醇(PTMEG)、二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)，生产氨纶二种原料的用量是80%PTMEG+20%MDI。 进入2006年后，氨纶价格一直保持低迷，氨纶20D，一度在76100元/吨的历史低价运行，2007年后，氨纶20D跳涨到98000元/吨，此后，在2007年7月飙升到133000元/吨的高价，比2006年价格涨幅高达80%以上。2007年下半年，氨纶20D在12万/吨以上的高价运行。进入2008年后，氨纶价格开始一路下跌，至2008年7月，氨纶20D已跌至92000元/吨，已接近2005年90000元/吨的水平。 中国大陆的氨纶生产始于1989年,在2002年之前,一直处于产能不足，供不应求的状况，随着各地对氨纶投资，2003年，氨纶开始产能过剩，2005、2006年，氨纶销售陷入低谷，2005年，氨纶生产负荷率仅有56%，2007年，下游纺织行业进入高度景气期，在需求的拉动下，当年氨纶产量20.5万吨，创下历史最高点，当年氨纶生产负荷率77%。仍处于产能过剩状态。 七、纺服子行业 1.涤纶行业：产能过剩，需求不振 涤纶是一种合成纤维，在所有合成纤维中用量最大，生产涤纶的二种原材料是PTA(精对苯二甲酸)、MEG(乙二醇)。 从2004年到今年,涤纶产品价格较为稳定,以涤纶短纤(1.4D*38MM)代表，四年间价格在10000-12000之间运行，随国际石油价格的上涨，二种原材料有价格上涨压力，然而涤纶行业毛利率2008年1-5月仅有4.73%，已压缩到极限，无法承受上游原材料的涨价。 2007年中国涤纶短纤产量约580万吨，涤纶长丝919万吨，占全世界涤纶纤维产量的60%左右，主要是国内使用。根据纤维年报披露，中国涤纶设备利用率在75%左右，产能处于过剩状态。这也限制了涤纶价格的提高。 2.粘胶行业：需求下降，成本上升，保本微利 粘胶纤维是棉短绒中提取纤维素,制成粘稠的纺丝溶液,再纺丝而成。粘胶纤维是可再生纤维。 我国2007年粘胶纤维产量154.29万吨，约占世界产量的50%，其中出口11.92万吨,进口3.93万吨，进出口量均不大，主要市场在中国。价格方面，2005-2006年不景气，至2007年，在下游纺织行业旺盛需求拉动下，粘胶短纤价格快速拉升到20000多元/吨，比2006年价格升高接近40%。进入2008年后，纺织行业需求疲软，粘胶价格快速回落，现在价格又回到2005年初的水平。 2008年上半年，下游纺织业需求放慢，成本上升，产品价格下降，粘胶短纤处于保本微利的状态，预计下半年，粘胶厂家会采取限价保价的方式，维持产品价格不再下降，但在需求不旺的制约下，粘胶行业不会有大的起色。 3.氨纶行业：价格暴跌，限产保价 氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维，是高弹性的特种化学纤维，英文名为SPANDEX，目前主要应用于生产机织和针织弹力织物，改善织物的性能，被称为纺织品的味精。氨纶的主要原料是聚四亚甲基醚二醇(PTMEG)、二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)，生产氨纶二种原料的用量是80%PTMEG+20%MDI。 进入2006年后，氨纶价格一直保持低迷，氨纶20D，一度在76100元/吨的历史低价运行，2007年后，氨纶20D跳涨到98000元/吨，此后，在2007年7月飙升到133000元/吨的高价，比2006年价格涨幅高达80%以上。2007年下半年，氨纶20D在12万/吨以上的高价运行。进入2008年后，氨纶价格开始一路下跌，至2008年7月，氨纶20D已跌至92000元/吨，已接近2005年90000元/吨的水平。 中国大陆的氨纶生产始于1989年,在2002年之前,一直处于产能不足，供不应求的状况，随着各地对氨纶投资，2003年，氨纶开始产能过剩，2005、2006年，氨纶销售陷入低谷，2005年，氨纶生产负荷率仅有56%，2007年，下游纺织行业进入高度景气期，在需求的拉动下，当年氨纶产量20.5万吨，创下历史最高点，当年氨纶生产负荷率77%。仍处于产能过剩状态。 我国是世界上最大的棉花生产国，同时又是最大的棉花进口国，2007/2008年度，中国棉花产量760万吨，进口棉花270万吨，主要进口国家是美国和印度。 美国棉花价格低于国内棉价，根据纽约棉花期货市场报价，2008年7月，棉花74.09美分/磅，折合人民币11272元/吨，2008年7月中棉指数报价，328级标准棉13695元/吨，为保护国内棉农利益，降低国际低价棉花对中国棉花市场的冲击，我国对配额外进口的棉花征收滑准税。保持税后外棉价格与国内棉花价格相当。 国际棉花价格低于国内棉花价格，因此，我国棉花价格主要由国内价格价决定。从2006年至今，国内棉花产量稳定，供给缺口由国外低价棉弥补,近三年来,棉花价格保持稳定。 今年以来粮食价格大幅飚升，若棉花价格仍然低迷，会损害棉农种棉积极性，改种粮食作物。并且今年全国棉田受灾和补种面积总体达到3成，是7年来最多的一年。另一方面，下游纺织行业今年处于微利甚至亏损状态，无力承受棉价大幅上调，预计08/09年度，棉花会有小幅涨价。棉纺织企业的利润受到进一步挤压。 化纤原料如前面分析，由于我国涤纶、粘胶产能过剩，化纤原料价格无力上涨，相关纺织企业材料成本不会进一步提高。 需求方面，纺织企业最终产品可分为二大类，家用纺织品、服装面料。家用纺织品约有30%用于出口，服装面料大部分供应国内服装企业。 因此家纺产品的出口与服装企业的需求决定了纺织企业产品的销路。 今年上半年，我国纺织服装出口增长率降至9.69%的最低点，随着人民币升值的进行，美国需求的放缓，未来纺织服装出口值有可能继续下降，这不可避免的影响纺织企业产品的销售。 七.中外纺服企业估值对比 为明确中国纺服企业未来的发展空间有多大及国外对纺服企业的估值水平，我们取中国与国外纺服企业进行对比。 A股市场的重点服装企业取雅戈尔、七匹狼、报喜鸟。美国及欧洲市场的服装类企业取NIKE、VF GORP、Hermes International(RMS)、Gildan(GIL) PUMA、Burberry Group(BRBY)、香港市场取宝姿、李宁。 1.收入对比 为方便比较，销售收入全以美元计价，从上面的统计数据可以看出，从事运动服装销售的NIKE公司2007年销售额最大达163.25亿美元，其他几家服装企业也在几十亿美元以上；港股中的李宁主要在内地从事运动服装销售，2007年5个多亿，宝姿生产的是高档服装等奢侈品，市场相对较小，且受法国、意大利等国外产品的挤压与竞争，销售额只有不到2个亿。A股上市的三家服装公司销售额最小，报喜鸟仅有6000万美元，服装市场需求远远未饱和，还有极大的拓展空间。 2.企业成长性对比 对比净利润增长情况，欧美企业业绩增长缓慢，原因是欧美市场趋于饱和。而中国内地市场具有非常大的发展潜力，港股与A股上市公司表现出2位数以上的成长性。 3.盈利能力对比 尽管服装行业是一个充分竞争,技术壁垒也不高的行业,但具有自主品牌的服装公司,都获得了远超社会平均利润的毛利率,特别象宝姿、BRBY、RMS这种从事奢侈品生产的企业，更是暴利。品牌服装作为一种高档消费品，不仅具有御寒、美观的功能，更是身份、财富的象征。乃至最后成为一种奢侈品。从这个意义上讲，服装企业没有技术壁垒、资金壁垒，却有很高的消费者认知壁垒，一种服装，特别是高档服装如果具有某种文化内涵，获得了与某一种品位相对应的象征意义，那么它就不单单是一种服装，还是代表一类阶层的一种生活状态的符号。这就是服装企业暴利的根源。而且这种暴利能够长久的持续下去。 三家A股服装企业，毛利率在可比公司中最低，一个品牌的树立是长期的过程，需要企业持续的营销策略的实施，最后获得恰当的市场一定位与消费者认可。随着企业规模的扩大，在产品品牌上投入的越来越多，企业的毛利率将呈增大的趋势。 每千名员工创造的销售收入方面，A股公司远低于欧美公司。服装企业的设计与销售是产生附加值最丰厚的二端，而中间制造却是利润最少的环节，欧美服装企业采取贴牌生产的方式，将制造环节外包给人力资本低的国家或地区，减少本公司员工人数与规模，从而提高净资产收益率。 6.估值 美国股市服装板块的市盈率17左右，在所有板块中居中；欧洲股市也为17左右，但在所有板块中估值较高，欧洲投资者比较偏爱服装板块。 目前A股中的三家重点服装公司估值水平相对于欧美股市仍偏高，但低于香港上市、主要业务同在内地的李宁公司。 7.投资建议 7.1国内中高档服装消费需求处于加速上升期 医疗体制改革、教育改革、住房制度改革将极大减轻中国普通人的生活成本，人们的消费需求将得以释放，如果人们在服装上的消费水平重新回到1990年的占可支配收入的13%的比例，在不考虑其他因素的情况下，消费需求将会比现在上升30%。国内服装消费进入品牌时代，2007、6-2008、6全国百家重点商场服装月销售额同比平均上涨22.7%，中高档服装需求处于高度景气期。 7.2品牌服装价格上升将超过成本上升，毛利率继续提高 中高档服装企业的材料成本占70%以上有比重，电费、人工费成本上升对企业成本影响不大，纺织企业处于弱势地位，面料价格难以大幅提价。随着品牌服装市场地位的确定，服装企业将通过提价方式进一步提高毛利率，增强企业的盈利能力。 7.3出口受阻对行业不利，但长期有利于中国服装企业的发展 中国服装企业的外贸依存度达45%，人民币升值，出口受阻，大批中小服装企业面临最困难时期，但A股服装企业主要内销，影响不大。中国服装业面临重大转型，以低成本，OEM为主的经营方式将被政策强制抛弃，自主品牌与渠道是中国服装企业的必然选择。 7.4提高出口退税率对企业作用不大 业界期待的提高出口退税率的政策，大约只能提高整个行业6%左右的净利润。 7.5直营是服装企业利润增长点 三家A股服装企业纷纷介入流通领域，开设直营店，将提升服装企业的毛利率。 7.6估值略高 相对于欧美服装企业，A股服装企业估值略高，对于企业直营店与特许加盟并行、逐步加大直营店的的销售方式，效果有待观察，并且A股市场整体估值水平不明朗。 行业给予中性评级。
