爱华网11月29日，证监会突然宣布IPO重启计划让资本市场“沸腾”。目前已通过证监会审核但尚未发行的83家企业，无疑最可能成为首批“尝鲜者”，自然成为媒体及投资者关注的焦点。 去年6月7日再度闯关创业板的南京宝色股份公司（下称“宝色股份”）便是其中之一。 但值得注意的是，宝色股份2011年3月22日首次闯关IPO被否的理由“关联交易”，如今依旧是“硬伤”。 此次宝色股份虽然做出了一些调整，但有投资者指出，宝色股份与同属同一控制人的关联上市公司宝钛股份(600456)各自披露的关联销售数据出现“打架”，市场质疑其有虚增营业收入之嫌。此外，宝色股份和宝钛股份之间过于密切的关联让人疑虑其此番IPO或仅仅是控股股东圈钱的手段，而募投项目收益涉嫌高估、资产负债率高企、涉嫌“伪高新”等问题也都是投资者质疑所在。 宝色股份是非标特材装备专业供应商，主要从事钛、镍、锆、钽、铜等有色金属等特种材料非标设备的研发、设计、制造、安装。目前，其上市申请已通过发审委审核，正在等待证监会的上市批文。 上市为大股东圈钱？ 宝色股份招股书显示，宝钛集团持有宝色股份80%的股份，如果此次IPO成功，宝钛集团将持有宝色股份不低于57.28%的股份，仍处于绝对控股地位。而宝钛股份也是宝钛集团绝对控股的上市公司。换言之，宝色股份和宝钛股份属于同一大股东绝对控股的“同门兄弟”。 据《重庆商报》报道，宝色股份和宝钛股份的主营业务也有一定重叠。宝色股份主要从事“钛、镍、锆、钽、铜等有色金属及其合金、高级不锈钢和金属复合材料等特种材料非标设备的研发、设计、制造、安装，以及有色金属焊接压力管道、管件的制造和安装”。而宝钛股份的营业范围包括“钛及钛合金等稀有金属材料和各种金属复合材料、铸造产品、钢线材及钢筋产品的生产、加工、销售、行纪；产品检测、对外投资、科技开发”。 对此，有券商分析师指出，除了历史遗留下来的个别国资背景的上市公司外，A股市场还没有同一集团所属的两家主营业务有交叉的子公司同时上市的现象。按照常规思维，宝钛集团如要证券化宝色股份的优质资产，将其注入市场定位更高端、资产规模优势明显的宝钛股份是最直接的办法。然而宝钛集团舍易求难，坚持力推宝色股份叩关IPO，一种符合逻辑的猜测是宝钛股份有退市之虞，宝钛集团需要建立新的融资平台，但实情是宝钛股份目前经营状况良好，并无退市的风险。第二种猜测则是宝钛集团积极运作宝色股份单独上市，纯粹就是为了圈钱。 该分析师强调，证监会鼓励的是整体上市，而非一家集团下的两家公司同时上市，目的就是为了解决同业竞争、减少关联交易。 不过，宝色股份否认自己与宝钛股份存在同业竞争：“保荐机构和律师都确认过，宝钛集团以及旗下控制的企业与公司在业务性质、市场定位、客户对象等方面都有较大差异。” 数据“打架”迷雾重重 从宝色股份招股书披露的财务数据来看，报告期内盈利能力可谓喜人。 宝色股份招股书显示，2009年至2011年，实现营业收入6.9亿元、5.9亿元和7.7亿元，同比增长1.4%、-14.4%和30.0%，5.47%的复合增长率并不算高，但同期实现净利润3427.6万元、4183.1万元和5588.4万元，同比增长58.8%、22.0%和33.6%，复合增长率高达27.69%。这意味着该公司业务本身的盈利能力在提升。 然而，有媒体报道指出，宝色股份的收入和净利增长有些蹊跷。 该公司营业收入存在很大的波动性，2009年的几乎未增长以及2010的负增长，这在拟上市公司中极为少见，同时，数据的大幅波动对公司未来业绩的持续成长性也提出了疑问。同时，该公司营业收入和净利润的增长速度。 若与同行业上市公司比较，该公司净利润增速连续三年均高于行业平均水平，特别是在2011年，公司当年实现营业收入7.7亿元，同比增长30%，实现净利润5588.4万元，同比增长33.6%，而同期行业内上市公司净利润却同比增速普遍下滑，行业平均水平为-43.56%，其中行业龙头张化机（002564）实现营业收入14.7亿元，同比增长40%，而实现净利润为1.4亿元，同比仅增长5.4%，与宝色股份业务最相近的新加坡上市公司中圣集团2011年实现营业收入12.49亿元，同比增长32.76%，实现净利润8467万元，同比下滑8.9%。在营收增速大体相当的情况下，宝色股份净利润何以能实现逆势高速增长？又何以实现增速远高于同行业实力竞争对手？外界不得而知。 不过，从宝色股份在关联方销售收入等方面的数据与“同门兄弟”宝钛股份出现“打架”的情况来看，这些业绩至少很难让人信服。 宝色股份在其招股书中表示，随着近两年优质供应商的增加，公司向关联方采购占比持续降低。关联交易不存在为发行人输送利益的情形。 宝色股份关联采购、销售数据，本应与宝钛股份对应年报披露的数据相吻合，但现实却让人大跌眼镜——没有任何一项数据相同。 招股书披露，2009年～2011年，宝色股份向宝钛股份销售商品金额分别为3196.59万元、3285.16万元和1017.18万元，报告期内从宝钛股份处实现的营业收入金额合计为7498.93万元。 然而宝钛股份的相关年报却显示，2010年和2011年公司从宝色股份全资子公司宝色特种设备有限公司购买商品金额却分别只有210.17万元和979.57万元，2009年则未向宝色股份进行任何采购。 另外，宝色股份招股书显示，2009年～2011年，公司从宝钛股份采购商品及劳务金额分别为2470.03万元、8754.39万元和6008.64万元。然而，宝钛股份的年报显示，2009年~2011年，宝钛股份与宝色股份及其全资子公司宝色特种设备有限公司的关联销售金额分别为4157.84万元、8524.38万元、5887.90元。两者关联采购金额再一次表述互异。 由于关联销售金额数据双方的表述差异较大，有投资者质疑宝色股份有虚增盈利的嫌疑。 但是，宝钛股份2009年报中披露向宝色股份销售商品1052.38万元、向宝色股份的全资子公司宝色特种设备有限公司销售商品3098.22万元、向宝色特种设备有限公司提供劳务7.23万元，三项合计宝钛股份在2009年向宝色股份销售金额合计为4157.83万元。 2010年和2011年亦如此。 宝钛股份2010年年报披露，向宝色股份销售商品5387.52万元、向宝色特种设备有限公司销售商品3132.02万元、向宝色特种设备有限公司提供劳务4.84万元，合计向宝色股份销售金额合计为8524.38万元，比宝色股份披露的采购数据相比少了230.01万元。 宝钛股份2011年报披露，向宝色股份销售商品2988.57万元、向宝色特种设备有限公司销售商品2899.33万元，两项合计2010年宝钛股份向宝色股份销售金额合计为5887.9万元，比宝色股份披露的采购数据相比少了120.74万元。 宝色股份与宝钛股份的关联销售数据为何不一致？记者上周联系宝色股份董秘办公室了解情况，但该公司一张姓员工以“公司目前已经将补充材料上交证监会、在批复下来之前不方便媒体采访”为由拒绝了本报的采访。 事实上，宝色股份与宝钛股份之间的数据“打架”还不仅限于此。 从宝色股份招股书“关联方应收应付款项余额”部分披露数据来看，报告期内均对宝钛股份持有大笔应付款项余额（见下图），而这也应当对应着宝钛股份各期末对宝色股份的应收票据和应收账款余额。 但宝钛股份年报披露，2009年到2010年对宝色股份及其全资子公司宝色特种设备有限公司的应收票据余额分别为3746.4万元、284.09万元和140万元，与宝色股份公布的各期对宝钛股份的应付票据余额分别相差了946.4万元、112.56万元和140万元。 另外，2009年到2010年对宝色股份及其全资子公司宝色特种设备有限公司的应收账款余额分别为3793.77万元、4428.85万元和1660.06万元，与宝色股份公布的各期对宝钛股份的应付账款余额分别相差了-238.73万元、189.28万元和-0.53万元。 宝色股份招股书披露，2011年末对宝钛股份的应收账款账面余额为31.02万元，但宝钛股份2011年报并未包含针对宝色股份一分钱的应付账款，两家公司同口径数据之间相差了31.02万元。 此外，宝色股份招股书上“关联销售价格的公允性”部分披露信息显示，该公司在报告期内向关联方销售的压力容器和工模具等主要产品毛利率，均比非关联销售毛利率低。以压力容器为例，2009年~2011年，宝色股份向非关联方销售的压力容器毛利率分别为18.60%、23.86%、24.09%；而关联销售的毛利率则只有7.93%、17.30%，2011年为空白。有投资者由此质疑该公司涉嫌向关联方进行利润输送。 对于上述数据为何会出现不一致，宝色股份亦没有做出解答。事实上，早在2011年3月，宝色股份上市申请就被发审委否决了，主因就是关联交易管理的混乱。2011年证监会对宝色股份IPO的否决意见指出，其对关联公司存在重大依赖，存在重大关联交易，严重影响发行人的独立性，且申报材料未能充分说明关联交易的公允性。 募投项目收益涉嫌高估 宝色股份招股书披露，本次上市募集资金投向涉及两个项目，分别为特材管道、管件产业化项目和研发实验项目，投资额分别为2.1亿元和3800万元，其中只有前者产生实际生产效益。该公司预测，项目完全达产后，可形成年产特材管道管件710吨的生产能力，可实现年销售收入约27494万元，实现年利润总额4541万元。 由上述数据可以算出，管道管件项目的销售利润率为16.5%，而按招股书数据计算，宝色股份2009-2011年的销售利润率分别为5.87%、8.33%和8.46%，这意味着募投项目销售利润率几乎为该公司现有水平的两倍，盈利能力将成倍提高。 “宝色股份如何做到？募投项目收益预测是否涉嫌高估？”有投资者提出了质疑。 宝色股份此次募投项目主要针对管件管道产品，因此评估募投项目收益是否高估一个更重要的参考标准，则是公司近三年管道管件产品的销售利润率。 从宝色股份的产品结构看，管道管件在其收入结构中的占比甚小。2009年-2011年，该公司管道管件产品实现销售收入分别为1704万元、7413万元和4871万元，分别占总收入的2.60%、12.96%和6.80%。 据《信息早报》报道，根据管道管件产品在宝色股份利润中的贡献度，该产品近三年销售利润率约为11.04%、11.04%和11.33%，由此可见，管道管件产品的销售利润率大约维持在11%左右，与该公司此次募投项目预估16.5%的销售利润率仍相去甚远。
而宝色股份招股书披露的价格看，2011年管道管件价格为18.67万元/吨，按此价格计算，该公司此次募投项目新增710吨产能产生的销售收入约为13255万元，比该公司预估的销售收入少了14239万元，也即预估收入约高估107%。 而从该公司近三年的管道管件价格变动趋势看，逐年下滑的趋势较为明显。2009年-2011年分别为35.50万元/吨、20.12万元/吨、18.67万元/吨，产品价格已处于下降通道。同时，管道管件产品毛利率也呈现逐年下滑趋势，近三年分别为31.24%、30.09%和29.16%。 有分析师指出，由于我国尚无专业化生产非标特材管道管件的生产商，作为宝色股份IPO的重点募投项目，特材管道、管件产业化项目的实施将使公司率先打造专注于此的生产线。从2010年开始，宝色股份制造了一定批量的特材管道管件产品。不过，2011年该产品销量由368吨跌至261吨，价格也从20.12万元/吨跌至18.67万元/吨，出现了量价齐跌的局面，新项目的盈利前景仍待关注。 有分析甚至指出，宝色股份管道管件募投项目实施的必要性有待商榷。 宝色股份在招股书中称，公司产能、产量及产能利用率均保持在较高水平，生产能力已逐步不能满足市场需求，尤其是管道管件产品的生产能力已远远不能满足国内外市场对特材管道管件产品迅速增长的市场需求。公司2010年及2011年特材管道管件产量的大幅度增长基本上依赖于共用特材压力容器生产设施、挤压特材压力容器的产能实现的。 但从产能利用率看，宝色股份2010年和2011年产能利用率分别为97.89%和95.96%，产能利用率出现下滑，似乎并没有“生产能力不能满足市场需求”的状况发生。 此外，2011年该公司管道管件产品销售仅为261吨，相比2010年的368吨，出现大幅下滑，也并没有出现其所称的“2011年特材管道管件产量大幅增长”的状况。同时，该公司下游化工、冶金行业的发展形势尚未明朗。 资产负债率高企 分析招股书可以发现，宝色股份的资产负债率一直维持在高位。 2009年至2011年，宝色股份的负债总额分别为6.73亿元、6.90亿元、8.02亿元，资产总额为9.38亿元、9.96亿元、11.45亿元。据此计算，该公司同期的资产负债率分别高达71.75%、69.28%、70.04%。 财务专家指出，一般来说，企业负债率以70%作为警戒线，负债率超于70%的企业说明在经营上和现金流方面可能出现问题，也可以表现出企业在举债过日子。 值得注意的是，在报告期内，宝色股份的短期借款分别为2.20亿元、2.45亿元、3.07亿元，应付账款为1.41亿元、1.88亿元、1.73亿元，而货币资金仅为8179.70万元、4107.70万元、5546.19万元，偿债压力较大。 近三年期末，宝色股份存货净额分别为2.29亿元、2.42亿元和3.32亿元，分别占流动资产的比例为36.99%、41.33%和45.79%，存货占流动资产的比例上升较快。 对此，宝色股份解释称，前述变动趋势与销售订单量及原材料价格走势存在较大的相关性，2011年末存货占流动资产比例上升较快，一方面是因为公司大部分生产原材料如钛材、不锈钢、复合材价格都有不同程度的回升；另一方面是由于2011年承接的销售订单增多，从而处于生产阶段的在产品增多。 而与同行业上市公司相比，宝色股份的存货占比也远高于同行业平均值。同行业存货占比的平均值在近三年期末分别为31.71%、26.03%、30.89%。 招股书显示，宝色股份存货主要由原材料、在产品、产成品等组成。报告期末，原材料占存货的比例为46.35%、41.47%和26.40%，在产品占存货的比例为43.15%、50.02%和61.40%，合计均达到当期末存货余额的90%左右。一旦行业产品价格处于下降通道时，很容易引发跌价风险。 因此，有投资者指出，目前宝色股份负债和存货处于较高水平，短期内又面临较大的偿债压力，或许这是宝色股份坚持“带病”冲刺上市的原因之一。 此外，还有投资者对宝色股份业绩严重依赖税收优惠和政府补助表示担忧。 资料显示，2009年，宝色股份被认定为江苏省高新技术企业，享受15%优惠税率。同时，子公司宝色设备享受西部大开发15%优惠税率。2009年~2011年该公司两类税收优惠的金额为428万元、461万元和599万元，另外，该公司这三年收到的政府补助分别为714万元、872万元和984万元，同期该公司净利润为3428万元、4183万元和5588万元，则税收优惠与政府补助在该公司净利润中所占比例为33.3%、31.9%和28.3%。因此，该公司有近三分之一的净利润来自于税收优惠和政府补助，业绩对此有较大的依赖。 然而，宝色股份是否有资格享受税收优惠，还存在值得商榷的地方。 现行《高新技术企业认定管理办法》明确规定：高新技术企业具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上；近三年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例，最近一年销售收入在20000万元以上的企业，比例不低于3%。 据招股书披露，宝色股份员工人数是994人，专业技术人员171人占员工总数比例为17.20%；报告期内公司销售收入分别为7.72亿元、5.94亿元、6.94亿元，研发费用总额占销售收入总额的比例分别是2.48%、2.90%、2.31%。 专业人士指出，宝色股份的“高新”认定与有关《高新技术企业认定管理办法》的规定要求相比明显未达标。一旦相关部门进行追溯，或使之失去税收优惠，并将直接影响其净利润收益约10%。
