爱华网文｜本刊记者 王动
8月11日，人民银行公布了7月份新增银行贷款数据，数据显示，7月份新增银行贷款降至3560亿人民币，大大低于6月份的1.5万亿和2009年上半年的月均1.2万亿。伴随着新增贷款下滑，固定资产投资增速也有所放缓。尽管在投资者意料之中，但是数据的大幅下跌还是成为引发A股市场的深幅调整动力之一。
在前期股指连创新高的过程中，不少股票的价格甚至都超出了2007年的历史最高点，股民也一度恢复了2007年的狂热。但几乎所有人都知道，近期的股市暴涨是建立在流动性过于旺盛的基础上。假设央行对政策进行调整，假设流动性不再充裕，股市将会如何？宏观经济又将如何？
已到回落之时
总的来说，新增贷款也确实到了该下降的地步。
“信贷增长回落并不让人意外。”瑞士银行中国首席经济学家汪涛表示，“下半年新增银行贷款的回落是在预料之中的，因为中国银行体系贷款的发放往往是前快后慢。”
如汪涛所言，即使在金融危机爆发之前，中国的银行体系发放贷款的力度也总是在下半年习惯性减速，因为银行习惯于在年初多放贷以便早放早获利，而投资项目也大多在年初获得批准。
“银行总有放款的冲动，年初的时候，尤其是一季度，银行都习惯于大量放贷。监管层通常会在二季度的时候开始调控。”在一次宏观经济研讨会上，一位央行官员对采访的记者说，“由于国家政策的需要，今年整个上半年货币政策都较往年宽松。”
由于政府大力推动实施经济刺激政策，所以今年上半年的贷款增长尤为迅猛，月均新增贷款超过了1万亿。随着时间的推移，需要银行贷款融资的新增项目数逐渐回落。事实上，在央行公布6月份信贷数据时，市场当时就预计新增贷款会大幅回落，但出人意料的是，6月份银行体系依然保持了信贷的高增长。“6月很特殊，因为似乎一些银行为追求季末业绩而突击大量放贷。”汪涛这样解释。
但无论如何，央行都无法继续容忍银行体系长期超负荷贷款，因此回落是必然的。银行贷款的大规模增长是推动投资增长的主要力量，这已经是共识。2009年上半年，银行贷款新增7.4万亿元，远远超过了总量近4万亿的财政刺激政策。这样的信贷投放速度显然难以持续。
“新增贷款数据确实下降了，但是目前的这一水平更有持续性。”野村中国经济研究主管孙明春表示，“我们预计银行贷款在今年下半年的回落将会更加明显。即便如此，我们认为流动性仍足以支撑经济增长的持续复苏。”
其次，新增贷款下降并不意味着银行体系对经济增长提供的助力有所减少，因为下降的主要是票据融资。汪涛认为，当前银行信贷大幅下降，很大原因是因为票据融资大幅收缩。在她看来，上半年新增的银行信贷中，很大部分是票据融资。
诚然，2009年第一季度，投资者确实看到了票据融资的大幅增加，这主要反映了银行体系中过剩的流动性，而不是经济活动或需求的增加。在政府决心放宽货币政策后，银行突然拥有了大量流动性，但是却一时难以找到合适的项目发放贷款，因此就大量开展票据融资业务，这导致票据贴现利率暴跌至短期存款利率之下，从而进一步激发了票据融资需求。
但是在7月份，票据融资规模大幅下降。票据融资与新增信贷同步下滑，反映的是流入实体经济的资金保持了相对稳定。剔除票据融资后，7月份银行对企业和居民户的新增贷款达5500亿，与5月份的水平相当，还高于4月份的水平。
但无论如何，信贷还是下降了，那么之前受到银行流动性刺激的经济复苏，是否会受到影响呢？
不会影响GDP
“银行信贷下降不会影响GDP增长，因为上半年银行释放出的巨额贷款，还没有完全显现效力。从银行放贷到企业获得贷款，再到投入实际运用，存在一个较长的周期，因此上半年增加的贷款将会对下半年的增长起到推动作用。”德意志银行首席经济学家马骏这样解释。
简单来说，马骏的理由就是上半年的新增贷款已经足以支撑全年的经济增长的需要，这点得到了同行的认同。
“由于上半年新增贷款已经超出了7万亿，即使下半年新增贷款下降到2万亿元，2009年的新增贷款总额也将超过9万亿元，约占GDP的30%，这样的流动性供给完全足够支撑经济复苏的需要。”汪涛这样表示。流动性并不会因为单月银行新增信贷下降就因此消失，从私有经济部门投资增长逐步回升来看，银行信贷的积极作用还在继续显现。
其次，随着经济复苏的势头越来越明显，企业也开始利用自有资金进行投资，减少了对于银行信贷的依赖。“虽然明年受信贷支撑的政府刺激政策力度可能减弱，但整体经济信心的恢复、经济活动的回升，和企业预期盈利的增长，都意味着通过自留利润进行的投资，即自发性投资，将会开始增加。这将在一定程度上抵消政府刺激政策退出带来的影响。”汪涛这样说道，可见瑞银对于未来还是比较乐观的。
维持货币均势
银行新增贷款总要回落，明智的投资者应该早就形成了这样的预期。但即便如此，投资者在看到信贷回落之后，还是会担忧，是否央行将会彻底改变货币政策态度，重新捡起紧缩工具呢？
从进入第三季度后，央行官员的讲话显示，中国的宏观经济政策或许会出现小幅调整。由于经济增长的复苏强于预期，并且巨额流动性涌入银行体系后，引发了对通胀预期上升、不良贷款和资产价格泡沫的担忧，宏观经济政策很可能将趋于保守。
因此，在2009年下半年，很难有新的刺激政策出台，而且央行也开始认识到，没有必要再提供如上半年那种宽裕的流动性。用官方的语言来说，过去几个月“宽松的”扩张性政策将被“适度宽松”的稳健政策所取代。
但是即便如此，政策取向也不可能转向明显紧缩。
温家宝总理和央行高级官员的讲话已经流露出，仅有两种情况发生，央行才会重新大幅紧收货币：CPI急剧上升重新诱发通胀，以及资产泡沫不断吹大。
首先来说通胀。从7月份CPI数据来看，尽管通胀预期已经抬头，但平均消费品价格仍在下跌，这是因为制造业产品价格依然受制于海外需求不足，而面临下行压力。由于欧美经济依然难以快速回升，因此至少在未来半年内通胀不会成为严重威胁。
但是这并不排除小幅通胀出现的可能性。由于中国的基本面较好，较早进入了经济复苏轨道，同时货币刺激的力度也大幅超出了预期，因此中国的通胀回升必定将早于发达国家。汪涛认为，“中国的信贷扩张规模远远大于其他任何地区，并且将货币撤出市场也更加困难，因为中国的信贷扩张在很大程度上与财政扩张相关联，大量的贷款流向了政府主导的项目，央行仅通过回收流动性很难限制商业银行放贷。”
其次就是资产泡沫的问题，二季度股市和房市价格的狂涨很可能引发监管层的调整举措。从银行的态度来看，它对于资产质量和不良贷款的担忧已经在上升，建行负责人在近期接受彭博通讯社采访时，就曾提到建行下半年将会大幅下降按揭贷款总量。
除了股市和房价以外，国际大宗商品价格也出现了狂涨势头。有国际投资者就认为，其中部分是因为中国扩张性财政政策和宽松货币政策双重作用力的结果。
由于中国经济增长复苏主要受内需，特别是国内投资的拉动，所以中国经济复苏确实让大宗商品出口国为之受益。从2009年第二季度来看，盛产大宗商品的澳大利亚和巴西等国，对中国的出口已显著增加，这也有效地推动了这些国家经济的回升，并且稳定了它们的货币汇率。
毫无疑问，中国房地产建设活动的复苏以及基础设施投资加快，将为建筑材料和大宗商品实际需求的持续增长提供坚实基础。从很大意义上说，大宗商品价格的回升，更主要是受到中国财政政策，而非货币政策的影响。
从目前来看，无法排除央行调整局部信贷的可能性，比如集中调整住房按揭贷款投放，但是对于政策整体转为紧缩，还不太可能。最有可能的情况是，政策仅会持续微调，包括央行对冲更多的外汇流入、回收部分流动性等。但是，2009年内回归加息的可能性非常小，重新实行信贷额度限制、或严格限制新的投资项目的可能性也比较低。
