m2货币 M2虽高,但货币不一定超发



     关于中国M2或M2/GDP高的问题,是个参与性很强的话题。最近有专家由此认为中国有货币超发问题,将中国认定为“世界第一大印钞国”。它也是个学术问题,这方面有海量的文献。大家可以有不同的角度、逻辑、观点,但按逻辑自洽的角度,更多讨论还是很有好处的。

  那么,与其他国家比,中国M2或M2/GDP为何畸高呢?

  首先,我认为要弄清楚一些事实,这是进一步讨论的基础:中国是全球储蓄率最高的大国;中国是全球储蓄额最大的国家;中国的储蓄超过投资;近十几年来,中国的通货膨胀率(CPI)低于绝大多数新兴经济体,如其他金砖国家。

  以上事实基于统计数据,有疑问者可参阅数据资料。对统计数据和个人感觉的不符、数据造假等问题,这里不作讨论。因为我们没有别的、被广泛接受的替代数据。比如,很多人说GDP数据是不真实的,但美银美林的经济学家陆挺博士说中国GDP被低估了15%。

  大家对CPI是否真实的疑问最大。这里稍微解释一下。CPI包括大量商品,有的价格涨(比如粮价),有的价格跌(比如手机),但CPI是综合起来的物价指数。此外,CPI不包括房价或股价,CPI只包括租金和维持房屋的费用。这是国际通行做法。从CPI看,中国通胀率比其他金砖国家偏低。

  讨论M2/GDP畸高是否意味着货币超发,关键一点是确定超发的评判标准。笔者认为,评价政策效果应该用最终目标,而不是中间变量或手段。就金融宏观调控来说,CPI是全球每家央行最重要的最终目标,此外经济增长、就业和国际收支平衡也是中国的目标。

  M2只是中国货币政策的中间变量,央行的资产负债表更多的是政策工具。美联储等央行已经放弃把M2作为货币政策中间变量,因为M2和最终目标(主要是通胀率)之间的关系已不再稳定。对信用货币来说,除非有汇率等制度安排,否则没有严格意义上的“锚”,在这种情况下,通货膨胀就是对货币扩张的最根本约束。如果货币供应超过货币需求,通货膨胀就会起来,必然要求控制货币供应;如果M2增长,但通货膨胀没起来,这说明货币供应和货币需求基本一致。

  从CPI数据看,中国近年来比其他金砖国家表现得更好。或许CPI与民众的个人感觉不符,但政策调控也不能仅仅跟着感觉走。

  那么中国为什么M2/GDP这么高而可能并没有超发呢?笔者的观点是:中国储蓄规模大并超过投资,而且储蓄主要滞留在银行系统,反映为存款,而存款是M2的最主要组成部分,这是中国M2或M2/GDP比重过高的重要原因。可以概括为储蓄过剩+间接金融模式导致M2/GDP比重高。

  对此主要有两个不同意见:一个是储蓄率和M2没关系,比如美国储蓄率低,但M2存量也很大。另一个观点是M2过多导致了高储蓄率,而不是相反。下面,通过对这两个意见给出回应,对笔者上述观点的逻辑稍作解释。

  对第一个意见的回应:我们的问题是解释M2/GDP的跨国差异。用储蓄率和金融模式能够为M2/GDP跨国差别提供一种解释。与日本、德国等净储蓄和以银行为主的国家相比,美国M2/GDP是低的。同样,前述观点也可以解释为什么中国的M2/GDP高于日本和德国。此外,储蓄率为零,当然不一定M2增长就为零。

 m2货币 M2虽高,但货币不一定超发
  对第二个意见的回应:笔者的观点是在货币供给和需求框架里得到的。M2多是供求作用的结果,从供给的角度,M2是从基础货币通过货币乘数放大而来的。但如果没有相应的货币需求,M2的快速扩张是不可能做到的,必定会引发通货膨胀。那么,为什么中国M2多而没有引发高通胀(这个问题早就存在,并被称为“麦金农之谜”)?是因为中国货币需求持续增加。货币需求增加有很多个原因:包括中国经济的高增长、经济活动的货币化进程(如商品房市场发展、土地市场发展)等吸收了货币,其中也包括重要一点是中国储蓄高且以存款形式存在,从而增加对M2的需求。

  再总结一句,M2高是货币供求都增加的结果,相比之下,货币需求的因素更重要,因为如果货币需求不增加,货币供给不可能快速增加而不导致高通胀。

  那么,中国为什么高储蓄呢?这个问题本不在本文的讨论范围内,但大家总是会谈到。对中国高储蓄有很多分析,一个简单的解释是莫迪利安尼的一篇文章,大意是:储蓄者不仅是像凯恩斯说的按当前绝对收入决定储蓄,而是更多地按预期收入和收入增长决定储蓄,由于中国经济增长率高,中国的预期收入和收入增长率都很高,从而增加了储蓄;同时中国有利的人口结构增加了储蓄率。莫迪利安尼凭借生命周期理论等贡献获得诺贝尔经济学奖。

  笔者还想加上的一点是:中国不仅储蓄多,而且储蓄超过投资,突出表现在外汇储备的积累。外汇储备可以简单地看为国内储蓄超过投资的累积。这解释了中国M2高的相当部分,特别是2003年以来的M2较快增长。外汇储备是怎么来的?是企业出口赚来后卖给商业银行,商业银行再卖给中央银行形成的。企业在把美元换成人民币时,就产生了很大货币需求,当银行把人民币给企业时,企业用来发工资或者作为企业利润存在银行,就变成了存款,也就变成了M2。这部分存款通过存款准备金率相当大部分被冻结在银行系统,不能放贷再创造存款和M2,但这块存款本身的量也是很大的。

  如果大家更多地把存款投资到资本市场或货币市场,银行存款就会下降,M2也就会下来。这不难理解。

  最后,我们还需要关注到关于M2/GDP的一组数据。改革开放后,中国M2/GDP不断攀升,特别是:从1990年的82%上升至2001年的144%,2002年又进一步升至154%。此后,2003-2008年M2/GDP稳中有降,从163%降至151%。这意味着:十年前中国M2/GDP比重就处在高位,且危机前几年经历了一段温和下降期。

  特别是,在应对危机背景下,全球主要国家M2/GDP比重都有明显扩张;中国M2/GDP的扩张幅度与美国、日本大致相同。中国M2/GDP比重重拾升势,2012年升至188%,比2008年增长了24.5%。美国M2/GDP从2008年的53%,上升至2012年的67%,4年增长了26.4%;日本从2007年的142%上升至2011年的171%,4年增长了20.4%。

  

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