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一个市场的游戏规则是一个有机的制度体系，彼此之间应该互相衔接与配合，实现最大限度的密不透风，制度才会真正发挥作用。因此，当其中的某一项制度出现改良而其他的相关制度不进行相应的改进时，制度演进的结果可能不仅不会产生正的市场反馈，导致制度无效，而且还有可能衍生新的问题，并提供新的制度变革需求与诱因。 中国股市的退市制度或许面临的就是这样一种情形。 11月30日，上交所连发《退市整理期业务实施细则》、《退市公司股份转让系统股份转让暂行办法》和《退市公司重新上市实施办法》，并公开向社会征求意见。深交所也于同日正式发布了《深圳证券交易所交易规则（2012年修订）》。这意味着那些长期经营不善、业绩亏损累累且依然在市场上逍遥风光的“不死鸟”将面临来自政策层面的“末日审判”，退市“铡刀”正在慢慢落下。 从公布的内容来看，最大的亮点自然是“被交易所作出终止上市决定的公司，在退市期间不得筹划重大资产重组事宜”。 不过，有一种情形允许退市后依然可以进行重大资产重组。上交所规定，在修订的《上市规则》实施前被暂停上市的公司，其股票被作出终止上市决定后仍处于重大资产重组过程中的，可以在终止上市决定作出之日后的20个交易日内召开股东大会，进行讨论和作出决定。如果公司决定继续进行重大资产重组，其股票就不进入退市整理期交易，但公司同样要被摘牌，以防止出现恶炒现象，净化二级市场的交易风气。 这一规定存在一个空白，即《上市规则》实施后，如有ST公司在被终止上市前也处于资产重组过程中，这种情形该如何对待？规定没说。如果沿用上述规定，则无疑为ST公司退市后的重组留下了相当大的活动空间。上市公司完全可以采用如下策略，即在知道自己将要被终止上市之前，就制定重大资产重组方案并马上推进，使自己处于“过程中”，从而在退市后依然可以进行重大资产重组。这不能不说是退市规定的漏洞之一。 不过，对于那些终止上市前不处在重大重组中的ST公司来说，退市后的重组之路显然是被堵死了，退市后的企业要想重新上市，唯一的路径就只能是重新振兴自己的主业，并达到重新上市的各项财务指标和其他各项条件。如此可以在某种程度上防止退市公司带病重新上市，对于保证上市公司的质量也有一定的正面作用。 不过，对这种正面影响也不要寄太大希望。根据规定，未来重新上市的放行权在交易所手里，由交易所上市委员会审核后由交易所决定，而不需要像现在的IPO需要证监会审核获得批文。问题就在这里，在审批制（只限于“程序性”而非“实质性”）条件下形成的陋习（许多上市公司上市后业绩就变脸，明显证明上市过程存在造假），在交易所审核的上市公司身上重现的可能性会相当大，因为一种好的市场文化难以形成，但一种坏的市场习气却恰恰相反，不但容易形成，而且一旦形成就会根深蒂固，像狗皮膏药难以抹去。 到目前为止，没有充分的理由让我们相信，交易所的审核能够杜绝类似问题的出现，因为证监会的审核制都“不代表对公司投资价值”的判断（既然如此，为何还要审核），那么交易所的审核就更不用说了，这世上谁都不比谁更聪明、更高尚。 如果这一文化不能在交易所时代得到改观，那么，加上已经形成的恶炒新股（针对这一现象的改革收效微乎其微）以及上市公司与庄家合谋的市场习气，市场极有可能会出现一种新的现象，即恶意退市。 如某家ST公司可以通过恶意退市，股价在退市整理期的30个交易日及随后的场外市场交易中，跌到极低价位的可能性是非常大的（1%的涨幅和5%的跌幅新规更会助长这一情形的出现），这时庄家进场吸筹的成本会非常低。一旦重新上市，其上升空间和幅度则远非目前正常市场上的股票可比（重新上市后会先在风险警示板交易一段时间的规定敌不过炒新股的恶习），这将是一种新的炒作模式及暴富机会。 此模式下要付出的成本也不大，一是时间成本（退市后公司在场外市场交易12个月后可再向两市交易所申请重新上市，交易所在收到申请后60日内作出决定），二是在其他市场交易的挂牌费和重新上市的保荐费。与暴利相比，这些费用只不过是九牛一毛而已。 管理领域存在“木桶原理”，同样，制度体系中也有“木桶原理”，退市制度本是用来抑制市场的炒作的，但愿不要催生新的市场炒作模式，助长更猛烈的投机现象。
