爱华网为解决同业竞争，西安民生控股股东海航商业控股拟向世纪阳光股权和民生家乐注入资产。但因拟注入资产的质量较差、收购溢价率太高，此次收购的实际效果是否合理还有待观察。 近日，西安民生发布公告称，控股股东海航商业控股为兑现承诺解决同业竞争，拟向世纪阳光股权和民生家乐注入资产。 公告表面上看一切都显得顺理成章，不过对于拟注入的资产，多位市场人士却认为“资质”太差，且已处于经营亏损状态的民生家乐收购溢价率也太高，猛然的估值抬高让市场不禁质疑：大股东是否在借资产整合之机从上市公司“抽血”？公司定增的保荐机构和公司独立董事，同样不完全看好上述收购。 有市场人士指出，上述资产估值明显不公允，公司显然是偏向控股股东的利益。相关券商研究员甚至认为，股东大会上，该方案极有可能通不过。 收购资产 1月8日，西安民生公告称，公司发行的债券申请终于宣告获得通过。而这笔钱或将为接下来的收购资产做准备。 1月5日，西安民生发布收购资产公告：公司拟受让海航商业控股有限公司（以下简称“海航商业控股”）所持汉中世纪阳光商厦（以下简称“世纪阳光”）44%股权，全资子公司宝鸡商业拟受让海航商业控股旗下民生家乐与从事连锁超市业务相关的全部经营性资产及相关负债。 实际上，对于解决同业竞争，翻阅西安民生此前公告，海航商业控股的承诺早已清晰。 2011年12月21日，西安民生发布了关于控股股东和控股股东母公司避免同业竞争承诺的公告。该公告称，海航商业控股未来商业百货和超市业务的发展规划将以西安民生为主，将其作为未来整合海航商业控股及其控制的公司商业百货和超市业务资源的唯一主体。即海航商业控股通过资产重组、股权收购或其他合法方式，把下属其他商业百货和超市业务注入西安民生。 具体时间表为，海航商业控股在重大资产重组完成后3年内将所持有的世纪阳光、民生家乐股权注入西安民生；自本承诺出具之日起3年内，海航商业控股将把目前下属的其他商业百货业务注入西安民生，包括兴正元、天津国际商场有限公司；自本承诺出具之日起5年内，海航商业控股将把目前下属的其他商业超市业务注入西安民生，包括上海海航家乐企业管理有限公司、北京海航家乐商业管理有限公司、广东海航乐万家连锁超市有限公司。 按照海航商业控股承诺时间上来看，2013年1月25日前将会把持有的世纪阳光和民生家乐两块股权注入公司，以解决相关同业竞争问题。 本次交易完成后，公司将直接持有世纪阳光63.75%,与宝鸡商业合计持有其83.50%股权，从而将之纳入合并范围。通过收购民生家乐全部商业经营性资产，宝鸡商业将增加14家超市门店，将之超市门店增加至约45家。 “资质”太差 解决同业竞争兑现承诺，不过实际效果是否合理还有待观察。有市场人士表示，注入的这两块资产盈利能力普遍不强。 拟注入的民生家乐是海航商业的控股子公司，主营超市业务，目前在陕西省内拥有14家门店。2011年该公司营业收入4.82亿元，净利润256.71万元。2012年1月—11月营业收入4.53亿元，亏损540.89万元。 世纪阳光2011年营收2.47亿元，净利润仅167.42万元。2012年前11月营收1.92亿元，净利润540.90万元，2011年全年和2012年前11月净利率分别为0.7%和2.8%。 1月6日，光大证券分析师唐佳睿发布题为《兑现承诺逐步解决同业竞争，但拟注入资产质量差强人意》的研报，并下调西安民生至中性评级。 唐佳睿认为，此次公告的两项收购有助于解决公司同业竞争问题，进一步丰富完善公司在陕西省内的战略布局，但注入的资产质量都较为一般，特别是民生家乐。 据2011年3月相关新闻报道，民生家乐收购陕西三棵树超市的19家门店后，门店数量增至37家。而此次公告中显示民生家乐门店为14家，表明该公司之前可能经历了关店调整阶段。我们认为目前超市行业仍面临租金和人工成本上涨的压力，所收购民生家乐的超市资产经营短期内扭亏为盈难度较大。 华泰证券分析师耿坤、许世刚在研报中称，交易完成短期内对公司业绩影响不显著。他们认为，2013年下半年世纪阳光二期预计投入运营，会在培育期内对其盈利带来压力。民生家乐近年来持续亏损，且14家超市目前已在公司托管之内，因此预计收购之后短期内业绩不会出现明显改观。 海通证券分析师潘鹤、路颖等在1月7日的研报中也提示了风险，包括资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想。 值得注意的是，不管是公司定增的保荐机构，还是公司独立董事，都并不完全看好上述收购。 公司定增保荐机构和三位独立董事都表示“持保留意见”。 溢价过高 此外，此次收购的价格也被质疑溢价过高。 而资金压力本就不小的西安民生，对待大股东可谓出手阔绰，两笔关联交易分别溢价215.73%和197.53%。 拟注入资产估值来看，44%的世纪阳光股权，转让价为3.35亿元，较账面净资产增值215.73%，民生家乐相关资产及负债，转让价为4432.83万元，增值率197.53%。西安民生方面需为此支付约3亿元现金。 华泰证券分析师耿坤在1月7日的研报对此直言，上述交易对价溢价较高。罕见的是，公司的独立董事和定增保荐机构此次都和公司唱起了反调。 公司独立董事强力、周宝成和武晓玲及其定增保荐机构瑞银证券均在公告中表示对此次收购持保留意见。 其理由是，民生家乐盈利能力欠佳，且身陷购宝集团诉晶众实业债务纠纷案、汉中祥瑞商业广场租赁合同纠纷案等若干案件，仲裁案件尚未了结，导致部分标的资产目前仍存在权利转移受限的情形。 不过上述“保留意见”并未阻止西安民生的收购步伐。公司对上述疑问解释称，世纪阳光增值幅度的较大原因是房屋建筑物和土地使用权增值幅度较大。 不过短时间内世纪阳光增值幅度较大这一解释仍难以让市场信服。 资料显示，2012年8月西安民生与西部信托的一笔关于世纪阳光的交易就能看出端倪。 公司曾于当年8月28日公告从西部信托处受让世纪阳光7.4%的股权，约1455.6777万股，当时受让价2121.09万元，每股售价约1.46元。 而短短几个月之后，此次转让方变成大股东海航商业控股，同一家公司的8648.2万股，售价就达到了3.35亿，每股高达3.87元。 一位不愿具名的券商研究员称，“两次收购时间相差不长，但估值上升很快，所以我们对资产评估持有怀疑。” 此外，业内人士认为，海航系资金链紧绷广为人知，且一向有融资偿还借款的习惯，不排除西安民生成为其间接“抽血”的工具。 而西安民生在本身资金压力不小的情况下，仍甘愿高价买入控股股东资产，亦难以撇清大股东占其便宜的嫌疑。 西安民生三季报显示其短期借款有17.5亿，尽管公司债发行申请获通过，但其偿债能力仍然堪忧。
华泰证券认为，公司资金压力继续紧张。此次交易中公司将支付约3亿元现金。前期公告拟发行公司债，募集不超过7亿元资金。公司目前有息负债近20亿元，除部分由待发行公司债置换外，公司偿债总压力料将有所上升，财务费用预计将维持高位。 据其了解，公司近期已暂缓2013年第一次临时股东大会时间。有分析师预测，两项收购案在股东大会表决时，由于大股东需回避，所以极有可能通不过。 海航集团负债率微降 2012年整个集团实现收入约1200亿，较2011年增长15%。不过，经过2012年一年的调整，海航集团的资产负债率下降并不显著：到2012年末，集团资产负债率为79%，较2011年末下降了0.3个百分点。这已经是在总资产盘子持续扩大的前提下，负债率的连续数年降低。 目前，集团的融资渠道中，银行占60%，包括资本市场融资和债券市场融资等手段占40%。银行方面，加上国开行的1000亿元和中行的500亿元，集团共有已获批授信额度3200亿元，目前使用了1000多亿元，仍有2000亿的授信空间未被使用，集团与逾百家金融机构保持稳定合作关系。直接融资方面，集团旗下3个公司在一年之内完成了100亿元的定向增发。 海航集团曾提出，要在2020年达到6000万亿—10000万亿的收入规模，进入世界500强的前100强。实现这一目标的主要手段将是并购。因而在反驳负债率过高和融资能力的质疑之后，海航集团董事长陈峰抛出了2013年海外并购的预告，但并未透露这个收购是否在航空领域，仅称将在五大产业集团的领域当中。
