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1. 唱空未必是毒药 根据公开披露的资料，通过独立分析得出并发表自己的研究结果是百分之百合理合法的。类似香橼这类专给上市公司挑毛病的“啄木鸟”、“清道夫”往往需要更大的专业水平和勇气。如果有兴趣翻翻证券研究机构的报告，就会发现不少“很水”的唱多报告。相对而言香橼们失手的概率低得多。对于揭露谎言、戳穿泡沫者，绝不可能因为某位大佬不高兴就被治罪。 股票交易必须建立在相左的意见之上。认为要跌了才肯卖出，感觉会涨才会买进。对某只股票看法完全一致则无法交易。引入股指期货、融资融券之前，中国股市缺乏做空的工具，一个成熟的资本市场应有丰富的做空工具。比如认为某只现价4.5港元的股票只值3港元，可以“借”1亿股砸出去套现4亿港元，然后以3.5港元的均价买回1亿股“还”回去，1亿港元“利润”就这样到手了。这与3.5港元买进，4.5港元卖出所得的1亿港元利润没有本质差别，更谈不上不道德。 2. 又唱空又做多则是大问题 唱空、唱多、做空、做多都是合法的，但把这四种行为组合起来就会出现问题，前提是在资本市场中有一定的影响力。假如某基金经理看好一只股票，一边大力唱空一边偷偷买进，这就是不道德的。再比如巴菲特，看好比亚迪可以，买入并长期持有也没错。但在比亚迪股价60港元时高调唱多岂不是“坑爹”。此次香橼唱空恒大的研究报告一出，6月21日、22日两天成交约14亿股。如果香橼直接或间接地与机构联手，香橼在明处唱空打压股价，机构在暗处做空获利。那么香橼就涉嫌内幕交易、操纵股价。这种情况下，即便发表的是让大佬高兴的“研究报告”也难逃罪责。 但目前来看，香橼是否从操纵股价中获利需待监管机构的调查，一切尚不得而知。 3. 被做空并非偶然 俗话说出头的椽子先烂，恒大在香港上市的中国房地产企业中有着标志性地位，同时又投资排球足球异常高调，经营风格相当激进，2011年末土地储备达到惊人的1.37亿平方米（较2010年增长42.5%）。不夸张地说：任何外行打算做空房地产企业，拿恒大开刀的几率都是极大的。 以恒大为代表的中国房企眼下正处在一个关键的当口。几年来加息、提准、限购、限贷，基本打掉了投资性需求，而相当一部分刚需还在等着传说中的“价格回归”。不幸的是，房价仍然飞在天上，宏观经济已经俯冲了。降准、降息等放松银根的“标准动作”已经密集出台，七折房贷再现江湖，料想限购政策亦会在某些地区以某种方式松动，开发商们看样子又要“熬过来”了。香橼虽小却是狠角色，知道风向就要转了，此时不抓紧时间做空，难道等“地王恒大”成了香饽饽再做？有意思的是，高盛发布了与香橼针锋相对的报告，认为恒大“财务状况健康”，对其在二、三线城市的潜力极为看好。这反倒说明一点，香橼和投行们对地产业的走势判断是一致的。 恒大斥责、报警、并声言要捣毁香橼“团伙”，很显然，不希望在黎明前黑暗的关键时刻，让任何质疑之声形成连锁反应。不过，苹果公司会对做空者如此气急败坏吗？ 4. 恒大被财政部点名批评不足为虑 香橼在报告中指出，“恒大地产集团有限公司未将下属57家子公司纳入合并财务报表，并少计长期股权投资2.51亿元、少扣缴个人所得税5033万元”。 事实上，此项违规主要是为省税，不算特别严重。被点名的还有广东宏远、重庆隆鑫等企业。 5. 恒大的恼怒理在其中 先看恒大的资产情况。2011年末，在调控的背景下，“开发中物业”的账面值达到914亿元，同比增幅86％；与此同时，流动负债从2010年末的574亿元迅速攀升到2011年末的998亿元。通俗地讲：手里开了一半的活儿已经占压了900多亿元，要把这些活儿做完还得投七八百亿元。成品卖得如何还不知道，今年需要偿还的外债却有900多亿元。任何市场人士认为恒大的资产状况存在风险也就不足为怪。 再来看现金流情况。2011年，恒大经营活动的现金流净额是-37亿元（2010年是-15亿元），合约销售金额增加了六成，现金流却负得更厉害，因此这也不能全怪香橼怀疑恒大粉饰了销售业绩。这一年，恒大还了银行159亿元、付了近36亿元利息，又新贷了271亿元，又通过发行票据融资90亿元。由此看来，恒大主营业务的造血能力还是有问题，靠借新债还旧债和再融资续命是不争的事实。 难怪香橼的报告一出就引起那么大动静，难怪恒大会如此恼恨。 6.“自产自销”模式值得琢磨 恒大玩了个“花样”。在经营现金流为负的2011年，在为贷款支付数十亿利息的同时，花53亿元添置物业（2010年为41亿元）。同时报告投资人：所持投资物业“公平值”涨了42亿元，相当于2011年净利润的36%。不幸的是恒大得为这“涨出来的”42个亿交所得税，而且一交就是10.6亿元。 恒大的“算盘”是将相当一部分建成项目“自产自销”，缓解销售压力。而持有的投资物业越多（2011年未达到189亿），来年贡献的“投资物业公平值收益”应越高。问题是物业的“公平值”不会永远只涨不跌，如果某年跌价两三成，就会产生数十亿亏空。如果三成利润来自“持有物业”的增值，当所持物业停止增值时利润就会下降三成，当物业贬值时利润岂不下降六七成。 7.“现金为王”却有短缺风险 2012年恒大须偿还的借款、应付贸易账款及其它应付总计达到625.45亿元，而2011年这个数值是292.2亿元。虽然恒大流动资产有1535亿元之多，但其913亿元“开发中物业”（3650多万平方米）不仅不能变现还得往里投584亿元，否则就烂尾了；另外，还得支付210亿元土地款；193亿元“预付款”也是“泼出去的水”。真正能用去偿还欠款的只有200亿元现金和84亿元“持作出售竣工物业”。不考虑“开发中物业”所需要的投入，恒大必须靠销售、借贷和融资填补的资金缺口达340亿元，而2011年这个缺口只有107亿元。如果考虑在建工程、支付土地款等财务承担，恒大的资金缺口超过1100亿元。 然而，有着千亿资金缺口的恒大在2011年年报（P24）“流动现金”一节却说：“现金及现金等值物与受限制现金总额为人民币282亿元，连同未使用的银行授信融资额度人民币369亿元。充裕的营运资金为集团寻找最佳商机、快速拓展提供了强大的财力支持”。言下之意，有651亿元“强大的财力”。但是，282亿元现金中有80亿元“受限制”怎么动用？369亿元只是授信额度，2011年借新还旧净增银行贷款119亿元而已。如此算来两项“财力”相加约为320亿元，被恒大夸大了一倍有余。香橼也注意到了这点，说恒大“shamelessly touts its‘cash is king’policy”（恬不知耻地吹嘘自己奉行‘现金为王’的策略）。
