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股票回报率能够完全补偿第二次世界大战以来通货膨胀带给投资者的损失，但固定收益资产却做不到。货币本位制从金本位制向纸币本位制的转变对固定收益资产回报率的影响远远大于对股票回报率的影响。显然，20世纪40～60年代早期的长期债券投资者都没有认识到货币制度的改变对通货膨胀的影响。除了这个原因，还有什么其他理由可以解释为什么那么多投资者都无视政府为避免通货膨胀却客观上引起通货膨胀的政策，而主动买入票面利率仅为3%和4%的30年期债券？ 但是固定收益资产的实际回报率下降肯定还有其他原因。从理论上讲，第二次世界大战后未预期到的通货膨胀对短期固定收益资产如国库券实际回报率的影响应该没有那么大。因为短期利率可以及时改变以适应通货膨胀率的变化。但是，正如前文所述，短期债券实际回报率的下降幅度实际上超过了长期债券。 另一个解释债券回报率下降的原因是投资者对大萧条引起的金融市场混乱的反应。20世纪30年代早期的股票市场崩溃使整整一代投资者对股票心存恐惧，转而把所有资产都投向了政府债券和新发行的有保障的银行存单，从而使债券回报率有所下降。另外，许多投资者买入债券的原因是听信了一个广为流传但是缺乏依据的预期：第二次世界大战后会面临又一次的经济衰退。 但是固定收益资产回报率的下降绝对不仅仅是投资者风险偏好的问题。联邦储备委员会在20世纪40年代的大部分时间都通过积极支持债券市场的发展来使政府利息支出保持较低水平。1951年，政府放弃了这个促进政策，因为该政策导致利率水平与联邦储备委员会保持低通货膨胀率的基本目标相矛盾。 最后，人们不应该忽略这样一个事实：19世纪短期资本市场已经从高度分割的市场转变为如今流动性极大的市场。国库券的信用和合法性是其他资产所不能比拟的，正因为如此，那些为其资产短期稳定性支付了高额价格的投资者从国库券得到的溢价也相对不足。 无论过去一个世纪里导致固定收益资产实际回报率下降的原因是什么，债券未来的平均回报率都会比第二次世界大战以后更高一些。作为20世纪70年代通货膨胀的结果，债券持有人获得的长期债券息票里明显包含通货膨胀溢价。在大多数主要工业化国家，如果通货膨胀保持现有水平不变（2%～3%），那么名义回报率为4%～5%的政府债券实际回报率能达到2%左右。这个既定的回报率虽然低于过去205年内以复利计算的美国长期政府债券的实际回报率，但并不像第二次世界大战后一个阶段那样低。 图1-5显示出了股票回报率高于短期债券回报率的部分，我们称之为股票风险溢价，或者简称为股票溢价。 通过30年期的股票和债券以复利计算的实际年均回报率的差额计算得出的股票溢价在第一阶段的均值为1.4%，第二阶段为3.4%，1926年以后为5.9%。 图1-5 股票风险溢价（1831～2006年12月30年期复利移动平均值） 自1926年以来，不正常的高股票溢价是不稳定的。为期30年的平均股票回报率的最高点恰好位于债券实际回报率非常低的时期，这不是巧合。由于公司资本投资的主要融资方式是发行债券，那么低成本获得这些资金就能增加持股者的收益。20世纪30年代和40年代是股票价值被低估而政府债券被高估的时期，这导致股票回报率不正常的偏高，而债券回报率则偏低。当股票和债券价格都趋于正常时，股票溢价就会缩水。第8章我们将会进一步讨论股票溢价和其对未来回报率的启示。
