爱华网一个好好的上市公司，就这样折腾了一圈成了“房奴”。随着楼市调控政策的出台，上市公司的房地产副业更是成了食之无味的鸡肋，金种子酒、东方宾馆、江苏吴中、华东医药、海利得、重庆路桥、爱建股份、ST珠峰、太原刚玉等一批上市公司已决定转让或出售房地产副业。
公司上市了，皆大欢喜，一不小心却被多元化的后遗症弄得焦头烂额。 后遗症4 剩余索取权的制衡之误 人人都来切蛋糕，虽然每个人都愿意把蛋糕切得一样大小，但每个人之间必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隐患。 八个人分蛋糕的负面结果 假设一个蛋糕八个人分食，怎样保证公平呢？唯一的办法是，让切蛋糕的人拿最后一块。在这样的制度安排之下，切蛋糕的人就会小心地把蛋糕切得很均匀，才能保证自己利益不受损。就是这样一个小小的制度安排，让所有的人都没有怨言。企业所有者（切蛋糕的人）的这种权力就叫做“剩余索取权”。 为了公平，许多企业特别是国有企业上市，引入多个股东分享剩余索取权，人人都来切蛋糕，虽然每个人都愿意把蛋糕切得一样大小，但每个人之间必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隐患。 比如“南金蝶、北用友”曾被传颂一时，金蝶却怎么也赶不上用友；永乐在上海盘踞多年，却在上市不久被国美兼并；创维在香港上市后，爆出创始人黄宏生挪用资金大案，险些崩盘……这些企业一个共同的特点就是上市后股权分散，创始人股权被过度摊薄，从公司的主人沦为代理人，且在决策与行动上处处被掣肘。相形之下，上市后创始人仍然一股独大的公司则保持了良好的业绩增长势头，比如用友、盛大和巨人。 在相互制衡的另一面，是“三个和尚没水吃”，都想搭便车。上至创始人，下到小股民，都感觉自己在公司的利益不算多，不值得过分较真，都认为“别人”会把事情管好。懈怠、松弛之风蔓延到公司的每个角落。就这样，大股东没法管、小股东管不了，最后公司经营下滑。新东方上市后，俞敏洪就产生了这样的担忧。 中国没有完备的职业经理人市场，创始人亲自操盘的效果往往胜过雇佣“打工皇帝”。要让老板愿意操这个心就得给他相应的权威的激励，即让老板一股独大。在规划上市股权框架时，要避免群龙无首，用友、巨人型的一股独大效果就很好。 但是，有意思的是，我国还有一个“累积投票”制度，意思是中小股东可以强行向上市公司派出代表自己利益的董事，与大股东派出的代表一道组成“联合执政”的董事会，这样中小股东就可以抗衡大股东在公司董事会的“一统天下”。但实践证明，“联合执政”的董事会不仅运行效率低，而且在关键时刻很难做出重大战略决策，不利于公司的长期发展。但即使如此，这个制度仍然在起作用。 “相互制衡”主要是为了防止大股东违规，但对经营危害也许更大。西方已经放弃了这一制度，而中国还抱着不放，成了许多上市公司的后遗症。比如东北高速，就是“相互制衡”失败的案例。 东北高速股权制衡为何失败 1998年前后，中国的企业改革最流行“完善法人治理结构”理论，各股份公司开始讲究股东间的权力制衡，用以防止“一股独大”。作为东北高速的三个共同发起人，华建开发、龙江高速和吉林高速分别代表的是交通部和黑龙江、吉林两省交通厅的资本。
最终，东北高速采取了这样的股权结构：龙江高速持股30.18%，吉林高速持股25%，华建开发持股20.09%；9名董事的名额也据此配置为龙江4名，吉林3名，华建2名。作为第一大股东，董事长人选自然归黑龙江，总经理人选归吉林，为了平衡吉林方面的感受，东高公司的注册经营地点，定在了长春。 上市后不到一年，来自吉林的朱吉源总经理即与管理层商量，决定动用东北高速800万元闲置资金，参股东北证券。不久证监会发现了这一问题，随后对公司提出警告称有“法人治理结构不健全，存在政企不分，两地推荐的经营班子不团结，财务管理混乱”等问题。因朱吉源的行为未经董事会批准，龙江和华建两家股东大为恼火。 2000年6月29日，在董事会上，来自黑龙江的董事长张晓光提议罢免经理班子全体成员，虽然意见有分歧，但议案还是通过了。后来的一次董事会，代表吉林高速的董事齐军中途退场……至此，黑、吉两大股东间的矛盾越积越深，东北高速随后从原租用的办公地吉林省交通厅大厦中搬出。 之后长达一年多的时间里，由于吉林高速没有派出其他董事，东北高速日常的生产和经营只好由董事会代行总经理职权，权力开始逐渐向董事长张晓光集中。这期间，张晓光利用职权私自将公司资金3300万元拆借给他人，进行房地产开发。 不久，吉林高速将长春至四平段2000年的全部收费自行扣留，坚持不给东北高速入账…… 随后几年，东北高速期货案、3亿元存款丢失案、董事长张晓光贪污受贿案逐步曝光，张晓光最后被判死缓。而东北高速的多元化投资大多失败，围绕这些案件和事件、成立初就未扯清的9亿元债务等问题，东北高速各大股东之间、董事会与管理层之间的争论和博弈此起彼伏。 2007年7月，东北高速成为首家因公司治理问题而被“ST”的上市公司。 上市之初，这家三大股东的股权比例较为平衡的上市公司，因“互相制衡”而一度被视为上市公司的典范。最终公司却内控失效，“股权制衡体制的失败，坏了企业，坑了股民，毁了干部”，东北高速的一位吉林籍独立董事深感沮丧。 这种认识和观念的偏差，以及经验缺失造成的制度后遗症，也许只能靠一个个失败来清除。 后遗症5 “分类表决”制度扭曲 分类表决不仅会降低公司效率，而且使得公司重大战略变得无法把握，最终受害的必然是包括社会公众股东在内的全体投资者。 2004年12月7日，我国开始实施上市公司社会公众股股东分类表决制度。 在欧美发达国家，分类表决制度主要用于维护发起人股东或家族股东对公司重大事项的超额影响力，避免因股份稀释而失去对公司的控制权，以保证公司战略的长期稳定，减少发起人股东和家族股东与其他股东之间的交易成本。但目前，我国在上市公司强制推行的分类表决制度，却赋予社会公众股东在再融资和重大资产重组等重大事项上的额外表决权，以制约大股东在重大事项方面的决策权。 我国该项制度与国外该制度的设置方向，完全相反。 问题在于，流通股股东不仅人数众多，而且处于不断变化之中，真正关心公司长期发展战略，并愿意付出决策成本的中小投资者完全是凤毛麟角。因此大多数中小股东的想法完全可能与上市公司的想法背道而驰。这就迫使大股东和上市公司在做出决策之前，必须揣测成千上万的社会公众股东的态度，否则议案可能被否决，决策的成本和风险显著上升。 值得一提的是，2004年12月28日，重庆百货（600729）股东大会提出的增发议案，即被社会公众股股东华宝兴业基金一票否决。当天，尽管到现场的社会公众股股东全部投出了赞成票，但是网络投票反对票占了大多数，其中华宝兴业基金投出了关键的反对一票。参与重庆百货议案表决的流通股总共有2854170股，其中华宝兴业基金一家就占1615182股，掌握56.59%的表决权，占了半数以上。华宝兴业反对的理由是上市公司现金流充足，并不需要增发融资。重庆百货增发议案就这样“胎死腹中”。
而事实上，该增发提案显然是有利于流通股股东的。
这就是制度被扭曲带给上市公司的后遗症，而企业不得不为此付出减缓发展的代价。 使用方向的相反必然带来使用效果的相反：在发达国家，分类表决制度的使用不仅提高了公司决策效率，而且有利于公司战略的长期稳定；但在我国，分类表决制度不仅会降低公司效率，而且使得公司重大战略变得无法把握，最终受害的必然是包括社会公众股东在内的全体投资者。 为什么我国对分类表决权设置与国外不同？国外一般认为，发起人股东和家族股东承担了过去创业风险以及未来长期持有的风险，因此要保护他们的利益；而我国实行该制度的逻辑是，流通股东认购公司股票的价格比非流通股东高，流通股东理应得到更大份额的话语权。 制度的设计却忽略了谁会更加本能、更有能力对企业的长远发展负责。 这样的制度，原本是为了防止大股东违规操作，但最终却制约了整个公司的正常发展…… 后遗症6 激励方式与目的错位 激励是为了让执行者更加努力地做大业绩，但是如果激励的动机或定位悖离企业正常的发展轨迹，这样的激励则将对企业造成危害。 错位之一：对赌的风险有多大？ 投行在扶持优质企业上市时，往往会以利相诱，与之对赌。这会成为好公司上市的一大后遗症。对赌虽然是对公司管理层的一种激励，但一旦失败，就会成为一种错位的激励。 近年来最著名的对赌案例，是永乐电器在与摩根士丹利的对赌中失败。这一败局最后改变了整个中国家电零售行业的格局。 2005年下半年，运作永乐电器上市的摩根士丹利与永乐签下了一份对赌协议。协议约定，如果永乐2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层无偿转让4697.38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东无偿转让9394.76万股股份（目标达成可延至2008年、2009年）。 这意味着，永乐必须“三年内保持年均50%的净利润增长率”，才会赌赢。为什么要这样约定？摩根士丹利的理由是，永乐的净利润从2002年开始连续4年增速近50%。 2005年10月，永乐如愿以偿在香港上市。在接下来的扩张中，陈晓渐渐发现情况不妙——近两年国美、苏宁、永乐、大中都在加速开店，导致经营成本大幅上升，竞争的激烈使永乐的盈利能力大幅下降，而市场需求的增速却不到10%！永乐要在2005年的基础上增长50%？这基本上是不可能完成的任务！ 为了赌赢，陈晓痛下决心，裁员、减薪，大力整改之后，依然无力回天。随后摩根士丹利的财务预测清晰表明，永乐赌输不可避免。即使按最好业绩，预计永乐2008年的净利润也只有4.57亿元，这与对赌协议的最低预期6亿元，差距巨大。 心有不甘的陈晓四处奔走。2006年4月，陈晓与大中电器达成了“换股合并”计划。双方约定，大中在北京和天津的收入纳入永乐的销售额。这无疑印证了人们的猜测——陈晓收购大中，完全是为了做大利润，赌赢摩根士丹利。 然而，摩根士丹利看穿了其中的“伎俩”，到嘴的肥肉岂能让它轻易溜掉？就在永乐与大中达成合作协议的第二天，摩根士丹利作为财务投资人的本性显露无遗：它先是公开指出，“永乐收购大中，其成本快速增加以及偏贵的估值（13亿人民币），令摩根士丹利决定调低永乐今明两年盈利预测25%～27%。”此言一出，永乐股价暴跌。连续5天，摩根士丹利抛售约15.81%永乐股权，使永乐股价跌破发行价，市值从巅峰时的近100亿元缩水至40多亿元。而摩根士丹利大赚其钱，从永乐身上套现8亿港币，投资回报率超过200%！
