爱华网作者：孙黎
最近，多家对冲基金出炉报告唱空中国，例如美国著名的对冲基金经理查诺斯和美国GMO投资公司都预警中国泡沫可能破裂。麦嘉华资产管理公司的“末日博士”麦嘉华放言：“中国经济增速将放缓，甚至可能在未来9~12个月内崩盘。” 英国著名对冲基金经理亨德利说，中国目前的经济增长是被前所未有的信贷洪水推动的，而信贷洪水最终会毁了中国经济。 据闻，50%的对冲基金看空中国。这些掌握着2.5万亿美元资产的对冲基金们会有什么举动？他们背后有阴谋吗？他们有什么办法做空中国，从中盈利？他们对全球大宗商品（例如石油、煤矿、玉米、大豆等）的价格走势会有什么样的影响？如果说上个世纪90年代的亚洲经济危机是由索罗斯等对冲基金无情摧残的结果，那中国经济的未来会不会受这些举足轻重的基金经理的影响？ 国际宏观经济研究专家与顾问史蒂芬·卓布尼最近出版《看不见的手：对冲基金的隐秘记录——反思真钱》一书（Steven Drobny, The Invisible Hands: Hedge Funds Off the Record - Rethinking Real Money），匿名访问了12位全球著名的对冲基金经理，或许能帮助我们揭示对冲基金的隐秘世界，帮助我们理解它们的运作模式。在金融危机前，卓布尼曾将对基金经理的系列访问汇集成《钱屋内部：对冲基金金牌交易员如何在全球市场获利》一书出版，参见他的网站www.drobny.com。 大胆假设，小心求证 在本书中，卓布尼首先回顾了金融危机前捐赠基金的崛起。哈佛、耶鲁作为私立大学，校友捐赠是资金的主要来源。这些捐赠基金数额庞大，由专业基金经理打理。1985年，耶鲁基金为13亿美元，到2008年增长到228.7亿美元。基金首席投资官戴维·斯文森声誉鹊起，在2000年出版《领航组合管理：机构投资者的非常规方法》一书（David Swensen, Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment），成为投资界圣经。在2008年前，耶鲁基金每年的回报率高达16%，其成功之道不是像巴菲特那样选股思路超群，而是由于捐赠基金没有互惠基金那样的变现压力：后者大部分资金都必须投资于流动性非常好的股票与债券，捐赠基金则可以投资私募资本与房地产，这些资产的流动性低，但长期回报却高。 在1998~2008年间，耶鲁基金组合中私募资本的回报最高，达35%；房地产其次，也高达18%，这些低流动、高回报的资产使耶鲁基金在同期每年的回报率高达16%。其他大型养老基金对这一组合策略趋之若鹜，纷纷加大对私募资本与房地产的投资。结果大家都知道了，金融危机一来，私募资本与房地产遭受重创，耶鲁基金在2009年的回报惨到-24.6%；哈佛基金更是惨到-27.3%。对比之下，宏观对冲基金平均仅损失-0.2%。从1991~2009年的平均回报率而言，宏观对冲基金以每年14.1%的回报率水平成为冠军。也就是说，如果你在1990年为宏观对冲基金投入1美元，20年后的2009年你可以拿回11美元，而如果投资标准普尔500(美国最大的500家上市公司)，你只能拿回3美元。 对冲基金为什么这么厉害？《看不见的手》集中揭示了它们的投资策略，最重要的是，卓布尼在面谈中更试图发现这些基金经理如何应付2008年的金融风暴，如何控制风险。 这12位基金经理的共性是均为特立独行，非常崇尚独立思考。他们也阅读同行大量的研究报告，快速适应世界的变化，但从不人云亦云（中国的教育要培养出伟大的基金经理，就需要培训学生这方面的能力）。 在投资界，“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆的一个寓言经他的学生巴菲特的传扬而广为人知： 有一个石油大亨死后要进入天堂，天使在天堂门口拦住他说：天堂留给石油业者的地方已经住满了，虽然你有资格，但我没有办法安排你了。这位大亨灵机一动，就朝天堂里面大喊一声：地狱发现石油了！ 话音刚落，天堂的门一下子打开了，一大群人蜂拥着朝地狱奔去，天使对这位石油大亨说，好，现在你可以进去了。 孤单一人的石油大亨此时面对空荡荡的天堂，心想：大家都跑过去了，莫非地狱里真的发现石油了，于是，他也急匆匆地向地狱跑去。 这个夸张的故事揭示了投资界的本质，许多投资者都是随机而动，一看耶鲁基金投资私募资本回报高，立刻蜂拥而上，使私募资本在金融风暴前筹集了大量的资本，能够从事大规模的杠杆购并，但购并价格过高，降低了私募资本的回报。中投公司曾在2007年私募老大百仕通（Blackstone）2007年上市时进行投资，股价至今不到IPO时的一半。但对冲基金则面对这种羊群效应，经常冷静地思考事物的另一面。例如，对冲基金经理鲍尔森在次贷产品全盛时期反方向做空（当然，这把撮合这一产品的高盛公司拖入丑闻的泥潭）；2008年第四季度和2009年第一季度开始买入深受打击的金融股。另一位对冲基金经理泰珀则在饱受打击的美洲银行与花旗银行上押下重注，2009年盈利高达70亿美元。 这些基金经理如何刀口舔血呢？他们和对冲基金的先锋索罗斯一样，善于大胆提出各种假说，构造因果关系，利用各种金融数据与模型做出预测。然后，在实践中不断修正这些假说。他们对这些假说而做的投资仓位，通常会通过各种手段对冲风险；一旦发现这些假说错误，他们立刻毫不留情地斩仓。美股5月6日的崩盘，据说就是由Universa对冲基金一张750万美元的大单，为巨量抛盘起到了推波助澜作用，多种因素合力酿成了“黑天鹅时刻”，引发一连串灾难性后果。同样，《经济学人》前记者马拉比的新著《富比上帝：对冲基金和新精英的形成》（Sebastian Mallaby, More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite）也对基金经理的特立独行有出色的描绘。 中国机会
对冲基金对各种看法是非常开放的。所以有50%的对冲基金经理看空中国，也就意味着另外50%的基金经理看好中国。卓布尼的新书也有多处在和他们的对话中谈到中国——宏观基金怎么能不关心今年这个即将晋级的全球第二大经济体呢？这些基金经理的鸦鸣蝉噪其实对中国的政策制定者也是很好的参考。 对冲基金经理十分看重各种经济指标，他们发现中国经济中一个最大的不健康因素就是固定资产的投资扩张在GDP中占据了50%以上，而相应的投资回报率并没有提高。例如，为抵御金融风暴，中国通过借贷支撑起一个“400年经济史上所未有的”基础设施扩张计划。资本被胡乱配置，只有泡沫破裂之后，这种错配的恶果才显示出来。对比之下，印度的投资扩张占GDP的比例从25%提高到30%，但GDP的增长只比中国低一个百分点，不管其基础设施如何不足，印度的投资回报率要比中国高许多，这就比较健康和具有吸引力。 投资扩张所造成的产能过剩大部门要通过出口来实现，而中国的主要出口市场又在美国，如果美国去杠杆化的时间至少需要5年，在此期间不能实现经济增长，中国经济就存在巨大的隐患。如果在未来5年内中国无法改变这种结构性的失衡，可能会造成另一次亚洲金融危机，这时，依赖亚洲地区的众多大宗商品公司将面临破产。为此，亨德利专门成立一家独立的基金，在国际市场上购买可能受到中国产能过剩影响的20家公司企业债券的信用违约互换产品（CDS）或期权，这些公司的共同特点是：背负巨大财务杠杆、过度依赖亚洲和大宗商品。如果中国经济崩盘，这些公司将股价大跌或止付债息，由于CDS的杠杆非常高，亨德利就可以从中获得大利。 当然，另外一些基金经理则存在相反的观点。从历史看，正是因为中国加入WTO后，扭转了大宗商品价格在上个世纪90年代持续滑落的趋势，使澳大利亚、海湾国家、俄罗斯、巴西等资源丰富的国家在出口中盈余颇丰。中国经济体现在已经十分庞大，如果人民币能实现自由兑换，中国的内需市场将带动亚洲经济巨量增长，这些增长将持续提高大宗商品的价格。例如美国增长投资信托（US Growth Investment Trust）的掌门人拉塞尔·克利夫兰（Russell Cleveland）就看好中国未来的成长。部分对冲基金推高大宗商品价格，也会激励中国更多的能源企业走出去，在国际购买更多的矿山与能源。 不管这些观点如何相互矛盾，市场越分歧，也就会有更多的波动，对冲基金就可以从波动中赚取更多的利润。布雷默和吉特去年出版《肥尾：战略投资中政治知识的力量》（Ian Bremmer & Preston Keat, The Fat Tail: The Power of Political Knowledge for Strategic Investing）一书，该书认为，未来国际政治与经济将更多地交织，在宏观上波动将更为显著，创造出更多的“肥尾”（指“高度不可能事件”对国际政治、经济关系的重大震撼，参见《IT经理世界》总第263期文章《金融市场的长尾与突变》），为宏观对冲基金创造出更多的机会。中国要想在未来10~15年实现人民币的自由兑换，第一个要对付的就是这些翻手为云、覆手为雨的宏观对冲基金。虽然中国有2万亿美元的外汇储备可以与之“对撼”，但最重要的是培养出本土的对冲基金人才。这方面，只有将金融业向国内民间资本开放，中国新一代的对冲基金经理才有望从民间私募资本与国有金融企业的竞争中出现，这时，自由兑换的人民币才会在众多“看不见的手”的货币战争中稳若磐石。 （作者为达拉斯德州大学全球战略管理博士，堪萨斯城密苏里大学创新与创业助理教授。他的新著《站在美国阳台看中国》由科学出版社出版。）
