爱华网2011-9-6
罗伯特希勒《非理性繁荣》读书笔记
（Laserth原作）
花费了将近一年的时间，断断续续，终于将罗伯特希勒《非理性繁荣》（中译本，中国人民大学出版社）读完。所谓读完是指读了两遍以上。期间，间或阅读《股市趋势技术分析》、拉斯特维德《金融心理学》以及滋维博迪《投资学》，并曾经试图写《金融心理学》的读书报告，但是写不下去，因为感觉知识面不够。为什么会选择《非理性繁荣》这本书？因为拉斯特维德在书中提到了《非理性繁荣》。
现在来写《非理性繁荣》的读书报告，仍觉得有点吃力。不过还是决定试一试。
在阅读过程中，我还很高兴了解到，在滋维博迪的《投资学》最新一版中，增加了“行为金融与技术分析”一章，也就是把行为金融与技术分析放在同一章中，这与我无师自通的理解正好一致。从大的学术源流看，《非理性繁荣》属于行为金融学的范畴，而行为金融学的研究成果，某种程度上构成了技术分析理论（特别是道氏理论）的基础；如果技术分析从前被人认为有点像看云识天气的话，那么行为金融学将以前的看云识天气，向气象学转变。尽管这也许只是刚开始。
从“非理性”的角度看，巴菲特所代表的价值投资流派，其上游其实也是行为金融学。如果没有市场先生的定价错误，巴菲特的价值投资策略就很难实施。
所以，我们看到，价值投资、技术分析以及行为金融学，他们有一个共同的对手，即有效市场理论。（附带说一下，我发现自己到目前为止还没有真正理解有效市场理论。对我而言，市场经常失效，似乎是显而易见毫无疑问的）
我理解《非理性繁荣》是一本学术性的著作，因此其观点和逻辑其实并不复杂，复杂之处在于论证和论据。严格来说，由于翻译和资料的原因，对于希勒整理的数据和证据，包括其模型的技术和标准存在理解上误差，也没有深究，本文因此不能作为严格的学术分析。更多的是观念和观点的了解。
记得2008年读加尔布雷斯《1929年大崩溃》，说到他对于崩盘那几天的巨额成交量感到迷惑不解。也许，行为金融学提供了一种解释。
一、是否存在“非理性繁荣”这种现象
也许对于中国股市的资深投资者而言，股市存在非理性繁荣，是显而易见的。
从学术的角度看，则我们要讨论的是一种现象。希勒的概念是，“非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础，投机性泡沫是这样一种情况：价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发髻的羡慕与赌徒般的兴奋中。”
一方面，这是一种社会性的、群体性的非理性状态（虽然其中有个别或者部分冷静理性的人或者反向赌徒），另一方面，投资者对于资产的实际价值完全不顾，其后果就是价格远远偏离实际价值。
这里所谓实际价值，尽管也有很大的主观性，不过若我们如罗伯特希勒那样考察历史数据，因为历史数据是已经发生的，故主观性即可消除。因为我们要证明的，不过是是否存在非理性繁荣，若历史上曾经存在，那就是存在。至于未来是否还会发生，这就是另一个问题了，希勒并不做预测，他只是研究这一现象。
对于我们来说，将来还会出现这种情况，几乎是必然的。我们虽然没有严谨地论证，但是仍然相信这一点。
(一)股市
希勒对各国股市的价格水平进行了历史回顾。如果剔除通货膨胀因素，可以很明显看到股市历史价格与实际收益的历史数据存在几次明显的大幅背离，同样也与实际收益的历史增长率和增长情况相背离。这意味着股市价格的市盈率太高了。
很多人认为，股市价格与市盈率利率比有关，即著名的“联邦储备模型（FedModel）”。利率上升，则实际市盈率下降，利率下降，则实际市盈率上升。这是貌似合理的一种解释，目前中国市场还有很多人应用。实际上据希勒研究，历史数据并不支持这个模型。尽管利率确实对市场有影响，但是市场对于利率作出的反应却是不可预知的。
为什么提到股价和利率的关系。股价上涨，即使事实上是非理性的上涨，都是在一个貌似理性的故事的基础上进行的。如果历史数据证明股价上涨跟收益不匹配，那么有可能就是另一个故事在支撑，就是相对收益的故事，亦即股票相对于其他投资品种（债券）的收益。现在数据也表明，这种相对收益也是不靠谱的。
(二)房地产市场
房地产市场要复杂一些。尽管我们可以考察房价的历史数据，但是房地产没有历史的收益数据。换言之，我们不能从收益的角度来对房地产进行估价或者估值。
对没有收益的资产进行估价或者估值，也许是金融市场最为古老、历来争议最大的问题之一。商品市场，例如黄金、原油、有色金属、橡胶、大豆等，其定价跟生产成本和实物的使用有很大关系，因此在现货和期货的配合下，其定价基础有一定的合理性。其他的品种，包括艺术品、钻石、翡翠玉石、文物、郁金香、普洱茶等，则完全不存在实物使用消耗的环节，其定价尤其困难。
统计数据显示，20世纪90年代末期以来，可以观察到美国住房价格相对于建筑成本、人口和利率的明显大幅上涨。
希勒经过研究历史数据，确认历史上房地产价格与人口增加、土地资源减少、建筑成本（也是一个结合上下游变动的数据）以及利率均不存在必然联系。房地产市场的繁荣也与股市的繁荣没有相关关系。这一点，和股价与利率的关系，是一致的。同时，希勒从美国的历史数据分析，发现房地产价格历史上并没有明显大幅上涨的现象，并且认为历史上房价与建筑成本关联性很强。其中，有几次发生欧洲和美国的局部的房价大幅上涨事件，经过具体分析，反而支持这个结论。因此，美国当时的住房市场存在投机性泡沫。
在预测到2000年股市泡沫的基础上，希勒再次预测到了美国房地产泡沫。不过这种论证方式，似乎很难应用到中国，或者说大中华地区，甚至于亚洲。尽管香港97年亚洲金融危机以来，经历了房地产的一波熊市，但是很多人并不认为中国大陆的情况会跟香港一样。
我个人倾向于，没有什么商品可以作为永恒 的投资品种，保值增值永远都是相对的、变动的。从一个足够长期的周期来看，在一个稳定的经济体内，凡是其价值无法衡量，或者说很难找到价值基准的，而只能由供需关系确定价格的，我认为都不属于投资对象。房地产，如同黄金，一旦离开了建造商，房地产价格由供需关系决定。它的根本价值也许由其作为住房的使用属性决定，虽然我们不知道具体是多少，不存在可以明确计量的数据，但是作为居民我们可以感觉到。（此段未经实证论证）
有关中国房地产上涨的故事，最为关键的是这么几个：1）政府主导的城市化；2）经济发展带来的刚性需求；3）城市土地的稀缺性。而这几个故事的反面，正好是希勒用来解释为什么美国长期以来住房价格没有大幅上涨的主要原因。
无论如何，希勒预见到了美国房地产泡沫。2007年以来发生的事实证明曾经存在房地产的投机性泡沫。
二、为什么会发生非理性繁荣之一：诱发因素
既然存在股市和房地产的投机性泡沫，那么为什么会发生呢？
显然不是单个直接原因导致的。这一点希勒似乎没有去论证。在第三章的序言部分，他只是简单对此做了说明。这里似乎间接隐含了一个命题，就是所有的因素，都是通过影响个体的买卖行为，最终影响到整个市场的供需关系，从而实现其对市场的影响。这和买卖其他商品其实存在一定的相同之处。
这个隐含的命题表明，确实不可能有人能够准确预测整个市场的变化，任何一个因素、事件在市场供需方面引起的变化，一定是无法估量的。
希勒列出了可能促使（主要是股市）市场泡沫产生的12个因素。当然不能仅限于这些因素，而且它们在影响方面也不同，同一因素在不同国家的影响也不同。这些因素，有的是直接的，有的是背景式的；有的是理性的，有的是非理性的。
市场并非总是无效的。正是因为各种投资市场具备了对这些因素做出恰当反应的能力，才使得运作良好的金融市场在总体上促进了经济运行效率的提高。
这些因素如下：
1）市场经济的疾速发展与业主社会；似乎全球都有这个特征。
2）政治和文化的变迁促进了商业的成功；这一点在中国尤其突出。
3）新的信息技术；以互联网为代表的信息技术浪潮，对于人类的未来会带来深远的影响是毫无疑问的，但是对现有企业会产生什么样的影响，则似乎很难说，可能是双向的：“它的出现可能增加也可能减少现有企业的利润”。因此，“就股市的繁荣而言，重要的不是互联网革命对于人们现实生活所产生的无法言喻的深远影响，而是这一革命所引起的公众反应”。
4）支持性货币政策与格林斯潘对策；历史数据表明，扩张性货币政策并不是必然支持股市或者楼市泡沫。但是中央银行的姿态是一个重要的作用因素。
5）生育高峰及其对市场的显著影响；这一条对应的中国情况，似乎应该是人口基数的庞大、人口红利以及城市化。但是，按照希勒的意见，这个因素对于股市并没有直接的影响（正如人口红利和城市化对于中国股市也没有直接影响，这一点我认为是有明显例证的）。不过，人们相信这个因素将导致股市上升到一个高价位，而且还可以持续下去直到这个因素消失或者弱化，这个信念对股市的主要作用。
说到这个事情，想起很多专家预测股市的逻辑，“基于股市走势或涨跌预测的困难，很多学者都倾向于把复杂问题简单化，即（不定期）寻找（某个时期）与股市波动相关性最大的变量，并通过预测该变量的变化趋势来推断股市的走势”。
6）媒体对财经新闻的大量报道；股市上升会导致更多的财经媒体出现，导致更多财经报道；同时，强化了的媒体财经报道导致了对股票需求的增长，其作用正如消费品的广告一样。在熊市，那些财经类媒体对股票市场的关注程度也在下降。
7）分析师愈益乐观的预测；分析师不愿意建议投资者卖出股票，这似乎在中外都是一个明显的特点。前一段看到一个报道，据说2010年中国券商分析师的研究报告，结论是卖出的不足5%……若按照分析师的意见，2010年中国所有的股票都可以买且会上涨。
8）固定缴费养老金计划的推广；对应社保基金、保险资金以及企业年金计划，中国企业员工个人似乎还没有养老资金的投资计划。
9）共同基金的成长；不言而喻。
10）通货膨胀回落及货币幻觉的影响；提及诺贝尔经济学奖得主佛朗哥莫迪格里安尼的一项研究成果，当通货膨胀很高时，名义利率也很高，但实际利率并不高，按说股市不应对高名义利率有任何反应，但股市仍倾向于走入低谷。这是因为存在一种“货币幻觉”，或者说公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解。（这一段老实说没完全明白）当美元的数量和价格都极不稳定时，用美元衡量的价格是不正常的。
11）交易额的增加；交易成本下降，换手率上升，成为趋势。（据说，在中国换手率本来就很高。）网上交易增加了交易量，但并不决定股价涨跌的趋势。价格信息披露频率对于股票需求是增加还是减少，有相反的证据和研究。公众注意力的变化是投资定价的一个关键因素。
12）赌博机会的增加。这专指美国。在中国，国人好赌的特点，显然严重影响股市。具体如何，则没有人实证研究过。我大体觉得，这种好赌特质，其实是一种助推器，涨时助涨，跌时助跌。
三、为什么会发生非理性繁荣之二：反馈和放大机制
(一)反馈环理论
希勒认为，市场自身具有反馈和放大机制，经过一定时期，上述因素就通过市场自身的这种机制产生作用，有时市场反馈和放大机制还会使得作用因素的效果变得巨大和至关重要。
放大机制是通过一种反馈环工作的，反馈环是一种自然形成的“庞氏过程”，过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步抬升股价，（以）吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，因此造成对原始诱发因素的过激反应。
(二)反馈和放大机制存在的论证
关于市场是否存在反馈和放大机制（反馈环理论）的问题，希勒认为还是有证据支持这种理论的。其中包括他对投资者信心的实证调查。另外，瑞士银行投资者信心指数和希勒的调查结论一致，在股市达到顶峰之前人们的语气往往过于乐观，而此后，人们的预期却又显得过于悲观。
希勒认为，投资者决定投资时是非理性的，其当时的情绪状态是造成牛市的最重要的因素之一。尽管他们的情绪也是前章所描述的各种因素所造成的结果，但是市场不断增强的上升趋势会引发新的心理冲击，这又会加剧这种状态。但是，似乎仍有一个问题没有解决，如果股价是由于供需情况决定的，而供需是投资者情绪决定的，那么投资者的情绪是如何从熊市情绪转换成牛市的？希勒在后文心理因素分析部分提出了分析结论。换一种说法，市场还是有一些因素，其中包括理性投资者的因素，甚至主动的投机者，在市场转换时起到了关键的作用。而有些直接可以作用于投资者决定的因素，如资金，也起到了作用。市场总是非理性叠加在理性的基础上，非理性的因素成为打破平衡的那根头发。
公众对市场的关注程度，也在某种程度上说明放大机制的心理基础。研究表明，牛市的确能够吸引投资者的注意力，同时，对过去的成功的过于自信促使人们增进交易。
(三)反馈环理论的解释
反馈环理论的解释有两种，一种是建立在适应性预期基础上的，认为发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期。另一种解释认为，发生反馈是由于过去的价格上涨使投资者的信心增强，通常认为这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应，而不是对价格突然上涨的反应。
反馈有不同的模型，最为基本的类型是价格-价格反馈。另一种类型是价格-GDP-价格反馈（财富效应推动经济发展，人们自身的心理因素同样作为这个复杂反馈模型的一部分对经济产生影响）。
泡沫不会突然破灭。会出现负泡沫。反馈环也可能产生复杂的甚至是明显的随机行为。
股市明显的随机性和突然变动性可能并不是无从解释的，研究非线性反馈环的数学分析成为混沌理论，这种理论也许可以用于理解股市行为的复杂性。（此处与《金融心理学》的意见一致）这个观点希勒没有着力证明。
(四)投资者对泡沫的理解
希勒从1989年到2004年之间持续对投资者估值信心进行调查，调查结果表明，在市场估值最高的时候，认为估值偏高的人最少，估值信心的变化为2000年前后市场泡沫的存在提供了有力证据。
反馈环理论逐渐为市场投资者所了解，人们在投资时也知道应该存在泡沫，但是他们总是希望自己可以在泡沫破灭前获利离开。调查显示，职业理财经理比公众投资者更加了解这一状况的存在，公众投资者更多的认为市场可能存在高估，也可能存在不稳定，但是对于泡沫的运行机理并没有清晰的认识。
很少有投资者认识到泡沫的产生根本原因是心理反馈机制。按照希勒的意见，没有反馈环，是不大可能形成泡沫的。这个意见可以理解，泡沫的存在需要一个令人疯狂的机制。
(五)庞氏骗局分析
庞氏骗局是价格反馈的一个例证。庞氏骗局不做介绍，但希勒总结了庞氏骗局中比较典型的现象。
成功的庞氏骗局往往向投资者编造这些，表明赚大钱的可行性。没有这些故事，常识就会主导人们的判断。而这些故事看起来虽然有些离奇，但也存在一些合理性，从逻辑上将不合理的赚钱模式通过故事转为合理；最初的投资者常常是持怀疑态度的，直到亲眼看见赚钱的事实。对于很多人来说，这个事实的影响力甚至超过了理性的质疑（我觉得，这应该也是什么心理作用，目前还不知道）。
我觉得，应该有很多庞氏骗局在初期就失败了。吴英案，似乎存在争论，控方认为就是庞氏骗局，但是也有人认为吴英其实只是借新还旧，或者她借来的钱准备去做实业，只是利率高一点而已。对于吴英案，由于事实不了解，很难进行分析。但是吴英案的争论正说明庞氏骗局不是那么脸谱清晰的，对于投资者来说，显然不容易辨识。
庞氏骗局存在自然出现的反馈放大机制，但是在金融市场中泡沫形成过程中的反馈放大过程要复杂得多。
在市场繁荣的景象中，往往有精心设计用以骗人的假象、骗局以及操纵市场行为，如安然、帕玛拉特公司以及中国当年的亿安科技、上海梅林、银广夏、琼民源等。每一场牛市过后，总有一些公司的欺诈行为暴露出来。除了故意的欺诈外，还会有大量的有意无意的误导，或者制造概念、题材以及财富神话，如互联网泡沫期间的讲故事。
有的时候，即使没有故意的欺诈，仍存在自然发生的反馈，例如关于股市的神话，人们记住正面消息，忽略负面消息，自然事件的发生引发类似庞氏骗局的过程。
我感觉，这些欺诈和误导也许是一场泡沫的必要部分，当估值达到一定高度，要使人们相信高估值的合理性，必须有一个看似合理的故事。（“新时代”的说法是一个方面，但是具体一点的故事也是必要的）。
希勒通过调查，认为证券市场与房地产存在交叉反馈。
四、为什么会发生非理性繁荣之三：文化因素
在讨论文化因素对市场产生的影响时，本书只讨论了两个方面：新闻媒体和新时代的经济思想。至于为什么仅讨论这两个方面，则没有提及。
(一)新闻媒体
希勒在这一章主要讨论新闻媒体对股价或者市场的影响。奇怪的是，在新闻媒体一章，希勒所分析的主要实证案例，居然是1929年崩盘和1987年崩盘。
新闻媒体是市场的一部分，同时传播一部分人的想法，这些想法可能推动一些重大市场事件的发生。新闻媒体的报道对市场产生的影响是复杂而不可预见的。
新闻媒体整体上在吸引公众注意力方面卓有成效，金融及房地产自然是新闻媒体的关注重点。但是，新闻媒体的讨论类似于“众声喧哗”，什么观点和情况都可能出现，而且很难做充分、深入的讨论，存在迎合公众趣味的倾向；公众也不关心理论和深刻的分析，在新闻媒体提供的泛滥的数据和信息面前，公众往往关注权威或者名人的观点。
从历史数据看，重大新闻日与重大股价变化之间，没有必然联系；大多数重大价格变化日没有重大新闻。反映危机的新闻事件可能伴随重大的股市价格变化，但并不显著。
希勒通过调查认为，新闻报道不可能是最初股价重大变化的原因，尽管它对市场股价变化十分重要，新闻报道导致了股价的进一步反馈，使反馈效果比其他情况下持续的时间更长。通过几个案例分析（这可能不充分），希勒推论，新闻报道起到连锁事件引发者的作用，最终会从根本上改变公众对市场的看法；新闻报道吸引了投资者的注意力，并产生了累计效应，使投资者更多关注，引起连锁反应。
本书对新闻媒体在1929年和1987年崩盘中的影响进行了详细的研究和分析，这种分析的结论支撑了前一段所述的结论。1987年的情况表明，媒体是投机性价格的主要宣传者，其对价格的报道提高了公众对价格的注意力，导致更强烈的反馈，使过去的价格变化引起进一步的价格变化，并引起其他一连串的事情的发生（即注意力的连锁反应）。（也许这种注意力的连锁反应是各种各样的，例如包括市场权威们的反应和公众对这些市场权威的反应的反应）
其中值得注意的是，希勒论证了新闻媒体的报道不是反转（崩盘）的原因，但是与里根总统时代的布兰迪委员会关于1987年崩盘的调查报告有些不同。布兰迪报告认为新闻媒体对某些事件的报道可能引发了最初的下跌，而希勒根据其调查结果认为，没有证据显示这一点。有严肃的研究指出，新闻媒体对某些事件的报道通过促使最初的价格下降而点燃大崩溃的导火线是有可能的。
那么接下来自然的问题是，究竟是什么引发了最初的下跌呢？我一直有这个疑问。希勒没有回答这个问题，他只是说，肯定不是新闻媒体的报道。新闻媒体的报道只是影响了反馈环。
我个人理解，一个市场泡沫，崩盘是必然的，这个结论大概没有问题。问题是什么导致了最初的下跌？这也许不可能确定，也就是说非常偶然，很可能是一次蝴蝶翅膀的振动；即使现在来看过去的几次反转，包括2007年6124点的反转，都很难搞得清楚。市场存在理性的力量，也存在非理性的力量，而且总是在此消彼长的变动之中。只要有非理性的力量，整个市场就是非理性的，或者说非理性的力量总是叠加在理性力量的基础上。理性的力量在某些阶段能够使市场正确反映市场事件和信息的意义，带动非理性的力量，但并不总是如此，在某个时刻，反馈放大机制会起决定性的作用，媒体推波助澜，最终导致理性的力量失去控制。（这个理解，可以参考后文提到的流行病传播模型）
不言而喻，新闻媒体是全球各地的金融市场连接起来的重要原因，这导致全球金融市场存在某种关联性和相似性。
(二)新时代的经济思想
每一次大牛市总是伴随着一种流行观念，即未来比过去更好，这是一种普遍弥漫社会的乐观主义，人们认为“新时代”来临。这与我们的亲身经验相符。
确实，不断发生的变革，特别是技术革命，导致经济显著进步以及人们生活水平的提高。但这不是一个持续平缓的过程，而是一波一波地推进（关于这一点，希勒没有论证）。
但是希勒认为很难证实互联网对当今经济的重要性高于邮政、铁路、电报、电话、汽车、飞机、收音机、高速公里对过去经济增长的作用，没有理由预计将会因互联网产生比过去更快的增长。
可以观察到关于“新时代”思想的讨论和传播并不是股价最初上涨的原因，尽管也许口头讨论导致了股市最初上扬。更多情况下，是股市创造了新时代理论，而新时代理论助推了趋势。
新时代理论被放大了。希勒考察了20世纪初以来的美国几次大牛市的乐观主义气氛或者“新时代”理论，包括20世纪最初十年、20年代、50年代和60年代、90年代，证实所谓新时代对经济增长和企业盈利的支撑是不存在的，股市的崩盘以及相应的经济萧条证明了这一点。但是人们总是相信这种说法，很少关心这种支撑的前提，很少想到黑天鹅事件是会经常发生的。
奇怪的是，人们总是每隔一段时间就忘记了前面的教训，丧失警惕，并再次置身于新时代的想法中。公众对市场的极度乐观和过度自信部分源于新时代思想，并且本身也构成新时代思想的一部分。每次股市的持续大幅上涨，都需要一个支持长期估值的故事，作为高溢价的理由，这就是新时代思想的基础。
人们认为互联网对企业盈利和经济持续增长起到了促进作用。事实上在2000年前后，互联网初出茅庐，根本不是影响生产力增长和总体经济的重要因素，生产力增长与股市真实收益之间没有必然联系。也许历史数据证明了这一点，RobertJ.Gorden1999的研究表明，自1871年以来，剔除与经济衰退相关的短期生产力改变后的美国生产力似乎已经经历了一个大的波动，生产力增长率从19世纪开始逐渐上升，在20世纪50和60年代达到顶峰，然后开始逐渐回落。但股市显然没有经历这种长周期的波动。
最近十年以来，重视风险的人多了，风险观念增强，公众包括专家对股市泡沫有更多的关注，但是并未改变大局，新时代思想仍然占主导地位。他们最多只是让人们感觉到不确定，直到引起连锁反应，成为向下反馈机制的先兆，
房地产市场中也在新时代思想的推动下走向繁荣。这一点在我国特别明显，并且目前仍大有市场。利率变动对房地产市场的影响有正有负，并不能解释所有的上涨和下跌。
历史情况表明，公众心中的新时代思想会在股市反转后持续一段时间。但是在新时代思想终结后，社会思想往往走向另一个极端。共产主义运动、纳粹、对通货膨胀的恐惧、对人口爆炸和增长极限的怀疑和恐惧等，都出现了。
一旦反转出现，股票市场的大幅下跌与公众信心的丧失存在显著的相关性。公众的预期变得越来越悲观，新时代终结之际，市场中弥漫的悲观气氛是的听众无法接受乐观的表述。
(三)新时代与全球泡沫
对美国股市的波动产生重要作用的因素在其他国家和地区也同样重要。希勒收集整理了截至1999年36个国家的股市历史涨跌幅数据，包括年度实际股价涨幅的前25位，跌幅前25位，5年内实际股价上涨的前25位、下跌的前25位。希勒对这些上涨和下跌期间同时发生的历史事件及其对股价的影响进行了考察。
在这些案例中，有一部分是由每个或者某一系列不同寻常的场外因素促成了真正的新时代的开始，从而导致了股市的大幅波动，即使有人认为市场对这些因素做出了过分的反应，但也很难找到确凿的证据。在另一部分案例中，股价大幅度的上涨则根本无法归因于世纪经济变量的变化或重大历史事件的发生，因此，媒体对这些现象的阐释主要集中于对股市的长期趋势或市场心理的解释。但是我觉得希勒的部分分析似乎过于主观了，如对印度和法国案例的分析。（另外，这是否意味着某些长期的股价变动趋势并不必然依赖一个新时代的故事）
统计数据表明，经过了一个长时期（如5年）上涨的股票（赢家股票），通常在同样长的下一个时间段中表现不好。反之（输家股票）亦然。这个统计结果表明，上涨（下跌）的通常会下跌（上涨）。这里时间跨度的长短很重要，一年的时间周期，往往不能得出这个结论。希勒说，如果没有发生新的影响股价的外生因素的变化，而价格发生逆转，那说明所谓新时代的概念是站不住脚的，在这种情况下，泡沫终究是要破灭的。
历史数据显示，股价的大幅上涨导致了各种各样的结果，随之而来的往往是大反转。希勒认为，牛市结束前后，通常会伴随金融危机，这两者之间在时间上的相互关系以及金融危机的相对确定性，通常掩盖了心理或者社会原因的牛市终结的影响，研究者通常忽略了投资者对新闻的过度反应以及价格进一步上涨或者下跌的反馈环机制。
（这里似乎存在一个逻辑题：有新时代故事的上涨或下跌、无新时代故事的上涨或下跌，对应有重大变化的反转和无重大变化的反转）
所以，虽然存在一些不确定性，希勒说，“无论现在还是将来，我们都不能忽视大范围投机性泡沫出现的可能性”。
最后，这些历史数据证明长期趋势是经常存在的。这是我的推论。
五、为什么会发生非理性繁荣之四：大众心理
所有的外在因素，总是通过对个体的影响来影响股价的。个体对外在因素的判断可能是理性的，也可能是非理性的。个体的心理，最终影响了股价。
(一)股市的心理定位
希勒认为，大多数人在发生金融波动期间要比通常认为的盲从、恐惧、疯狂等非理性状态更为明智，这一点看上去符合我们生活中的常识。然而严谨的心理学研究显示，的确存在一些心理定位模式，说明投资者并不是完全理性的。这些行为模式并不是人们无知的结果，而是人类智慧的产物，它反映了人类智慧的长处和局限。投资者总是努力去做正确的事情，但是当他们无法把握自己行为的准确性时，有限的能力和特定的行为模式就会决定他们的行为。
投资者存在两种心理定位，数量定位和道德定位。根据数量定位，人们判断股票或其他资产定价是否正确，根据道德定位，投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。
1、数量定位的心理倾向
投资者的数量定位给出投资者认为股市应该达到的水平，人们以此为标准来衡量股市是定价过高合适过低以及是否应该买进。心理学家已经证明，人们的数量定位有一些心理模式，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响。“幸运轮实验”清晰地证明了这一倾向。
在判断股价水平时，最可能的数量定位就是记忆中离现在最近的价格，因此数量定位的影响会使得股价日复一日地趋同。其次，过去的股价也是一个参考，这一点也成为股价发展势头会被逆转的原因之一。第三，股价在最近达到的顶峰和最近的整体水平对投资者数量定位的影响，有助于解释市场中的一些异常行为。第四，如果投资者的注意力转移到过去的某个时点，那么当时的价格变化可能也会成为数量定位（1987年的下跌幅度和1929的下跌幅度几乎一致，或者就是例证）。
为什么不同的股票会一起涨跌？同一国家的股票往往比同一行业但总部设在不同的国家的企业有着更加相似的股价变动趋势？因为单个股票的价格变化往往会以其他股票的价格变化为基准。金融市场中的许多异常现象实际上都是由于人们倾向于把便于参考的数字作为数量定位。
2、道德定位的心理倾向
投资者的道德定位令其在保持投资和消费的需要之间做出取舍。只有在人们有充分的理由不去消费新近获得的财富时，股市才会达到非常高的水平。据希勒说，有大量心理学证据表明，投资者的推理过程大部分不是数量型的，而是以“讲故事”和“找原因”的形式出现的。人们往往试图寻找一些简单、牢靠的原因来作为决策的理由并因此导致了决策的偏差。
也许“新时代”思想就是一个大故事，或者提供了找故事的大背景。
数量定位和道德定位的心理倾向并不是恶习，但确实会导致偏差。
3、过度自信和直觉判断
希勒认为，人们往往具有走向过度自信的强烈趋势。心理学家的一些研究支持这一观察，但是也存在很多争议，过度自信还没有证明是普遍存在的。人们有时可以通过训练摆脱过度自信状态。也许过度自信作为一种心理趋势是存在的。
我猜测，中国传统哲学的很多概念和做法，或者禅宗的一些观念和做法，或许是某种以神秘方式进行的心理训练，让人摆脱个体心理倾向的影响，达到“空明澄碧”的智慧状态，以便做出更好的决策。从心理学家看来，王阳明的心学或许也是这一路。
对于过度自信心理倾向的原因，存在不同的看法。或许和注意力或者记忆力有关，人们往往只能关注或者记住他的推理的最后一步，或者人们很多时候是通过寻找其他已知事物的相似性来判断概率的，但他们忘了每个事物都有自身的特点。或者与事后聪明这种心理倾向有关。
过度自信往往导致投机市场的一种“异想天开”的思维模式，人们往往会感到某些特定的行为会让他们交好运，即使这些行动实际上对运气并无任何帮助。比如直觉、风水或者某件特定的服装的颜色等。人们有时会以一些毫无逻辑的想法为基础，做出一些严肃的决定。
过度自信的另一表现形式是心理学上的“代表性启发”现象。人们在不确定的情况下，假定将来的模式会与过去相似并寻找讯息的模式来作出判断，并且不考虑这种模式的原因或者模式重复的概率。这种现象在许多心理学实验中得到验证。
在附注中希勒引用了经济学家的一项研究。该研究将“代表性启发”这种现象发展成为投资者选择性过度自信理论和心理学上的期望反馈理论。研究认为，一旦投资者看到股票朝相同的方向运动一段时间，他们就会渐渐认定这种趋势代表了他们看到的其他经济数据的发展趋势。根据保守心理原则，人们改变观点通常很慢，正因为如此，投资者做出这个趋势将继续的结论需要花些时间。偏执性代表和保守心理之间的相互影响决定了投机反馈前进的速度。（这一点或者支持股市趋势的形成和持续）
希勒认为，过度自信无论是怎么产生的，都是提高投机市场交易额的根本因素。为什么有那么多人去赌博，或许也跟这种心理倾向有关。关于股市是否可以预测，很多人相信自己有这个能力战胜市场。这些有关市场未来前景的直觉性认识对股市狂跌的过程有极其重要的影响，因为正是这些直觉判断形成了阻止股价进一步下跌的基础。要理解投机性泡沫，无论是正向还是负向的，人们直觉判断中的过度自信发挥了根本性的作用。
4、决策的困难和心理定位的崩溃
外在事件（希勒说的新闻事件）对人们的推理产生无法预期的作用，可能导致心理定位发生突变，从而引起投机市场的异常变化。
心理学家发现，人们在决策分析中总是做出各种假定，然后选择一种或者几种假定进行应对，人们不能通过得知假设的前提事件的发生与否来做出自己的判断。但是现实世界中的决策往往因为情感因素和缺乏确定的目标受到影响，人们并不能像事先想好的那样行事。换言之，很多情况下，我们在得知新闻之后继续做出决定，实际发生的事情对投资者决策的影响有很多感情成分，“新闻故事对股市的影响可能更多地取决于我们对新闻的感觉，而不是我们对它的理性反应”，“人们只有在价格变化之后才能够弄清楚自己的感情和意愿”，结果导致定位的崩溃。
(二)从众行为和思想传染
只有当同样的思想进入许多人头脑中时，某种心理定位才会在整体上对股票市场价格产生作用，因此我们要讨论从众行为倾向和思想转染。
人们发现，那些定期进行沟通和交流的人，他们的想法往往会很相似；同样地，每个时代都有着自己的时代精神，并且它的影响无处不在。处于相同时期的人们会作出相似的判断。投机市场中，很多人会做出相同或者相似的判断，从而导致趋势。发生这种情况的部分原因是因为他们是在对相同的信息作出反应，人们的思维方式存在着相似性。这一点是如何实现的？
心理学实验证实人们存在从众行为。从众行为不一定是由于压力发生，但可能因为权威的影响更容易发生。从众行为更可能是一种理性的选择，因为在日常生活中多数人或者专家经常是对的，人们对此产生了信任感。
虽然从众行为可能是一种理性的选择，但是群体性的从众行为则是非理性的，其原因是存在“信息层叠”（餐馆选择案例）。在股市中，每一个人的判断都构成其他人的判断参考，不管你的判断是如何形成的。一直以来的普遍看法是，所有投资者都通过某种方式对市场真实价值进行表决并由此确定了价格水平，但事实上这是一个幻觉：很少有人对市场施加任何独立的影响，尽管有少数人能够独立做出判断。
从众行为和信息层叠现象，是信息传播过程中发生的。有研究表明，印刷媒体、电视和无线电广播等传统媒体在传播思想时神通广大，但在激发主动行为方面就有些束手无策。人与人之间形成互动的交流会对行为产生最重要的影响，特别是面对面或口头交流。因此，电话、电子邮件、聊天室、论坛、视频通话、社交软件等方式在激发有效交流方面更出色。这些交流方式扩大了人际间信息传播作用，扩大了股市信息的传播和影响范围，使得从众行为和信息层叠现象更为强烈和明显，对股市的影响更大。
流行病传播的数学模型可以用来理解股市中的信息传播和投机性泡沫的反馈环机制。在最简单的流行病模型中，有感染率和退出率两个变量，而人群总量不变，因此感染率和退出率两个变量之间的大小关系决定了感染人数的曲线。但是随着时间变化，感染率和退出率本身也是不断变化的，即影响感染率和退出率的因素很多且不稳定，因此可以根据这些因素来预测流行病的传播概率。这一点很像股市的信息传播效果，传染率是信息传播的概率、退出率是忘记信息或者失去兴趣的概率。
然而由于信息传播的失真问题，上述股市信息的传播效果可能更不确定，虽然电子信息的传播有助于改善传播的精确性和持续性。尽管如此，这个角度可以用来类比证实股市趋势的心理根据的存在，以及证实趋势反转的心理根据。
如我们的常识，一个具备有趣故事情节的信息其传播效果要明显好于普通信息的传播效果，从而对市场价格产生影响。这是“赚钱效应”和股市神话的传播的心理基础。那些更易于通过随意谈话方式传播的新闻事件，更有可能对思想和观点的传播发挥重要作用。口头交流是投机性泡沫蔓延的一个中心组成部分。
(三)突变或反转
公众思想的退出或者转变也有相应的心理基础。大部分情况下，相互矛盾的观点总是同时存在于我们的头脑中，当支持相反观点的事实发生变化或者公众注意力发生转移时，我们心中的原有的观点就会得到确认。（也许这是事后聪明的原因之一）另一方面，这也说明人们往往对许多观点没有自己明确的认识，尽管他信誓旦旦。
将注意力集中于重要事物的能力是智慧的显著特征之一，尽管没有人知道人脑是如何做到这一点。我们可能已经接收到细节的感官信息并对它进行了处理，但显然我们自己并未意识到它们，甚至也未意识到大脑已经对其进行了处理。人的自觉注意力只能集中于一个焦点，并且很快会从一个焦点转移到另一个。
人类在大脑进化中形成了某个特定的部分专门用于集中注意力，但是显然不够完善。不将注意力集中于恰当的事物也是人类判断的最大失误。我觉得，另一方面，应该可以自我改进或者调整（这也许是某系东方哲学如禅宗或者瑜伽所着力之处）。很多错误是由于未能关注到其他细节造成的，所以要理解过去犯下的错误，很重要的一点是要考虑你没有给予关注的东西。若有人反复要求或者指正，很多人可以改变其行为。
社会注意力的现象。人脑通过进化形成这种引导注意力的机制，具有社会选择性，与周围的其他人关注相同的事物。团体中的个体经由各种方式（包括正式或者非正式各种领袖），被引发或者产生共同的关注并产生一致的世界观和信息集合，进而保证团体行动的一致。但是注意力的社会成分也可能未充分完善运作，因而漏掉甚至歧视个体所可能注意到的细节，导致群体犯相同的错误。
社会关注机制可能导致整个团体的关注突然转向或者变化，影响到退出率和感染率的变化，从而导致股市的突变。经由口头交流、媒体传播从而在广泛的范围内激发集中的注意力，并迅速覆盖世界上大部分地区。所以各国的股市虽远隔重样也能同时同向变化。
人们无法对其注意力的变化做出解释，甚至对引发其注意力变化的导火索都忽略了。
正是心理因素使得各种外在变化和因素能够发挥作用。我们几乎无法察觉的心理定位最终决定了股票市场价格水平，投资者的过度自信对这些心理定位产生拉动作用，公众的理性思考（从众行为、思想传染以及社会注意力转变等）推动了股市（投机性泡沫）趋势的形成和反转。
六、有效市场理论、随机游走和泡沫
我花了很长时间琢磨有效市场理论，但是因为个人在中国股市的经验以及在阅读了《巴菲特致股东的信》以及本书之后，先入为主地认为股市存在长期错误定价的现象，因此始终都未能准确理解有效市场理论。
（一）有效市场理论的基本观点
本书所描述的有效市场理论认为，在任何时候，所有的金融工具价格都能准确、及时地反映各种公共信息，也就是说在任何时候，在给定公共信息的条件下，金融资产都能被准确定价。价格的高估或者低估只是一种幻觉。根据有效市场理论，股价的变动是“随即游走”，价格总是随新的情况而定的，而新的情况又很难预测，因此价格变动也是很难预测的。
按照这种对有效市场理论的描述，应该不存在所谓低买高卖的机会，因为每天每时的价格都准确反映了公共信息及其对股票价格的影响，那些成千上万的投资者的价值判断形成了股票当时的价格。反证法证明：如果存在错误定价，那精明的投资者就会通过买卖消除错误定价——因此错误定价是不会存在的。那些买入并等待价格上涨的人，其实就是赌徒，因为按照有效市场理论，如果市场每天的变化是难以预测的，那也难以预测股市的任何变化。精明投资者跟普通投资者没有区别，跟漫无目的的投掷飞镖没什么区别。因此，有效市场理论认为，精明的、有经验的投资者也不会比最笨的人做得更好，因为他们对股市细致的理解已经完全反映在股价中了。
（二）希勒对于有效市场理论的反驳
1、市场错误定价或者价值和价格的关系
但是希勒认为，股市往往在很长时间内保持错误定价状态，精明的投资者并不准确知道买入卖出的时机，并没有现实的证据来证明精明投资者一定能消除这种错误定价的现象。根据现有的证据，聪明和努力的人长期能获得更好的投资业绩。
在我看来，有效市场理论在用精明投资者来说明不存在错误定价的时候，只是一种假设或者“如果”。由于有效市场理论已经确认买入待涨的行为是一种赌博，在逻辑上是自洽的。所以，我觉得希勒否定有效市场理论的理由，其实也是自说自话，尽管希勒举出了2000年前后部分网络股错误定价的例子，但是我相信有效市场理论会对网络股的定价给出说明。
所以核心是定价是否会错误并持续。据希勒的引述，爱德华米勒的研究表明，在某些极端情况下，如郁金香，若狂热买家收购了所有的郁金香，价格就可能过分高估。在有卖空限制的情况下，即使精明的或者有经验的投资者也无法纠正错误定价。这或许是有效市场理论难以解释的一个例证。因此，希勒认为，在有卖空限制的情况下，股价存在可能高估。不过，当前（2011年）欧美的例证或许说明，在负泡沫阶段，卖空本身无疑是错误定价的原因之一。
或许有效市场理论根本就不认为存在股票价值的概念，在他们看来，价格就是价值。但是希勒说有系统性证据表明，用传统衡量方法判定的“过高定价”的公司在此之后的表现不尽如人意；系统性的研究发现，股价有回归到平均值（或者长期的历史价值）的趋势，涨幅大的股票有下跌趋势，跌幅大的股票有上涨趋势。我不知道有效市场理论如何应对这些证据。
希勒认为这些证据促成了价值投资策略。价值投资寻找那些按照传统方法判断被市场低估的股票，持有待涨（升值），同时卖空高估的股票。但是如果市场一窝蜂去实施价值投资时，这种策略可能并不起作用。这当然与巴菲特描述的典型的价值投资有些区别。
希勒认为，无论如何，远离高估的股票是明智的。但是，即使价值对股票收益的影响消失了，也不意味着价值对整个市场长期收益的影响会消失。价值投资的战略特征是：从定价过高的个别股票退出，但在整个市场出现定价过高时不退出市场。（老实说这一段中除了第一句，其他我没理解到，我估计是翻译造成的问题）
2、收益和股价的关系
由于严格的有效市场理论可能会遇到一些问题，因此有一种弱有效市场的说法。市场基本是有效的，然而这仅仅是指股票的价格大致是随收益变化的。希勒认为彼得林奇持有这种若有效市场的理论，但是他认为彼得林奇提供的相关数据具有欺骗性。希勒通过对美国历史上三个最著名的牛市进行分析，试图证明并认为已经证明收益增长和价格上涨的联系并不紧密，不可能因此否认泡沫理论。
希勒研究了1881年到1994年市盈率和未来十年收益率之间关系的数据，证明低市盈率的年份有着较高的收益率，高市盈率的年份有着较低或者负的收益率。如果从2000年开始到2010年进行长期投资，预期的平均收益率将是负数。这里市盈率的高低是历史数据相对比较而言的。这里希勒所称的收益有专门定义，但是无论是从每股收益还是资本利得的角度看，都是如此。
对那些把资金投资于市场整整10年的投资者而言，若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平，则其长期的投资收益会相对较高；若投资起始时股价相对于公司收益处于较高水平，则其长期投资的收益不尽人意。希勒建议长期股票投资者应该在股价处于较高水平时坚持。
不过希勒说有一种看法认为，股价的高低似乎与观察者的角度有关。如果从股息的角度看，由于股息低而显得价格高，但是股息低也许预示有更好的增长。希勒说历史数据不支持这一点。当股息相对于股票价格较低时，往往跟随长时期的股价下跌（或者说增长率比平时下降），因此投资者的总收益将受到双重打击，一方面是低的股息，另一方面是股价下跌。（这是戴维斯双杀吗？此外，这一点在中国市场表现得最为明显）
总的来说，股价有其自身的变动规律，它不是简单地随着收益或股息的变动而变动，也不是由未来收益或股息的信息所决定。
3、异常波动
有效市场理论发现了市场的一些不规则现象，但是在分析过程中有意忽略了，原因是市场普遍力量更为强大。但是，即使如此，希勒仍认为多年股价的大幅变动并没有反映企业的重要变化信息。
希勒提供的股价变化和股息现值等数据变化的历史数据表明，股价比股息现值更容易波动，没有证据证明股价能够预测股息现值。股票价格和股息现值之间的联系并不必然。
我觉得，对于每天每时的股价而言，希勒和有效市场理论的共识是都由买卖双方的力量决定，都是不可预测的。但是对于其原因是什么，则各有不同的解释。按照有效市场理论，如果每天都是不可预测的，那么长期看也是不可预测的。因此，强有效市场理论根本没有长期的概念。弱有效市场理论有长期收益的概念，但是一旦面对历史数据，就存在逻辑困境。另外一个方面，还需要考察一下，有效市场理论之下的市场操作策略是什么呢？
换言之，按照有效市场理论，投资者在股票市场可以赚钱吗？或者股票市场就是赌场？或者仅仅是一个博概率的地方？
（三）市场进步了吗？
我理解希勒在这本书中专章反驳有效市场理论的原因是有效市场理论总是对市场定价做出合理解释，市场之所以波动是因为经济及其预期发生波动。而这一点与希勒在书中的观点显然是冲突的。
市场会最终有效吗？或者说市场曾经并非有效，但是经历和这么多年发展和波折之后，现在逐渐有效或者进步了。
也许在希勒的眼里，市场并没有实质性的进步。根据调查结果，“股票优于债券理论”在投资者的观念中非常流行，甚至已经成为投资文化的一部分（看起来希勒对于杰里米西格尔Stockfor the LongRun一书有微词）。对于风险和收益而言，股票优于债券之说是非常有误导性的。一方面由于共同基金和分散化投资的原因，以及投资者的能力提高，人们认为股票的风险溢价已经降低了。另一方面，人们认为股票的收益要大于债券。事实上，并没有证据支持这两方面的观念。特别是，基于起始时的买入价格不同以及所选择的时期的不同，股票和债券的收益孰优孰劣基本上是不可比较的。
人们认为，股票下跌之后总会上涨。但事实是股票可能下跌或者低迷很多年。正如股票可以在很长一个时期内高估。
人们仍然相信市场是有效的。很多人认为，投资者或者大多数投资者或者主流投资者已经学会了股票组合、投资共同基金、分散化投资和长期投资，事实上，根据调查，人们只是有了概念，远远没有学会，并且仍有很多错误认识。
七、对策
作为一个学者，希勒在最后一章对可能的应对措施提出了建议。但是在金融危机确实发生、并且泡沫破灭之后，这些建议并不是我的关注重点，我更关心希勒提出对策和建议的原因。
显然曾经存在股票市场和房地产市场泡沫。但是泡沫式不可持续的，希勒曾经给出了很多可能引发泡沫破灭的因素，而且指出在进行评价时还要估算他们共同起作用时更为严重的综合效应。除此之外，还有可能出现一些新的因素引起股价估值水平的突然变化：经济的繁荣总是会伴随着道德标准的衰退，直到一些丑闻暴露出来或者由巨大震撼力的事件出现（显然亚洲金融危机、网络泡沫以及房地产泡沫都已经证明了这个特征）；引发公众对富人的怨恨（“占领华尔街运动”正是其反映）以及对美国的仇恨；在环境保护上的责任（《京都议定书》）必然导致企业在未来不太可能出现利润的快速增长以支持高估值股票价格；这些因素加剧了对市场前景暗淡的猜测。
希勒认为，泡沫及其破灭会引发许多严重的问题，因此专家和公众人物有责任说出这一事实。泡沫及其破灭带来的问题包括，泡沫破灭只会让新入市的人更穷，而股市老手则更富，股市暴跌将对普通投资者、老年人、养老金、高等院校和慈善基金受到影响，他们的支出将会被迫降低。
因此，泡沫阶段，投资者该何去何从呢？希勒的对策和建议就此略过。
（完）
