爱华网以下是我在2003年3月写的《你知道吗》(Whad’YaKnow)的开头：我在发送备忘录之前，总会叫Nancy读一下。她觉得既然是夫妻，就不必客气，大可直言不讳，所以她说“反正都是千篇一律的，就像你的领带一样。来来去去都在讲提高平均成功率有多重要，避免损失，还有就是有多少未知因素”。 说实话，如果你看过我过去这23年所写的备忘录，就会发现有几个话题我会经常提及。究其缘由，是因为在投资领域，有些主题反复出现的频率很高。人们往往没有吸取经验教训，忘记前车之鉴，因循旧习，从而重蹈覆辙。因此，某些投资主题也会一再旧话重提。马克·吐温一语中的：“历史不会重复，却惊人地相似。”每当历史重演，具体细节可能千差万别，但引发这些事件的主题却往往恒久不变。 我反复讨论过的重要投资主题有哪些?下面列举其中一些例子： ◎ 风险和风险控制的重要性 ◎ 行为模式和错误会重复出现 ◎ 周期和钟摆定律的作用 ◎ 信贷市场的波动性 ◎ 金融市场有多么健忘 ◎ 多数人犯的错误
◎ 揣摩投资者心理的重要性 ◎ 逆向投资和反周期行为的吸引力 ◎ 宏观预测是徒劳无功的 这些主题大多乃至全部都涉及到市场中反复出现的行为。每当我看到历史重演，就想对此点评一二，总想拿起一份旧的备忘录，拂去沉积的灰尘，更新具体细节，再加上“老生常谈”四个字就大功告成。但是我并没有这样做，因为通常还是有些地方值得补充一下。 什么是商业周期 周期是最重要的投资主题之一，值得我们反复讨论。究竟何为周期?字典的定义是“有规律地以相同次序反复出现的一连串事件”，或者“一个完整的回合或反复出现的一连串事件”。而“商业周期”的定义则是：“经济活动在较长一段时期内的循环和波动。” 归纳上述定义的共同主线，就在于一连串事件反复出现这个概念。在许多人心目中，所谓周期就是先升后降，再升再降，循环反复，绵延不断的一种模式。 这些定义本身似乎还说得过去，但我觉得其中都遗漏了一项非常重要的内容：在一个周期中，每一事件不仅是跟在前一事件之后发生的，而且还是前一事件导致的结果。而且，在经济、投资和信贷领域中，周期不仅仅是好事和坏事接连发生的标准序列，而且是连锁反应。 在深入探讨周期之前，我想先强调一点：我们很难确切分辨哪里才是一个周期的开端。很难简单地说，“这个周期始于y”，因为y通常是由x引起的，而x又是由w引起的。但我们总得从某个地方着手。接下来，我会以房地产周期为例(如右图)。这个周期通常比较简单清晰，而且会定期重复上演。 这个过程生动说明了我在上文提到的周期性连锁反应。其中每一环都不仅是跟随在前一事件之后发生的，而且还是前一事件导致的结果。 投资者心理波动周期是最大变量 经济增长和衰退的幅度通常相当温和(想想看：GDP下降5%就被认为是十分惊人的数字)。由于企业运用经营和财务杠杆，其利润波动会远高于经济波动的幅度。但与市场动荡相比，公司利润的波动只是小巫见大巫。证券价格的涨跌幅度远高于利润波动幅度，这会引起较大的投资风险。 为什么会出现这种情况?我认为这主要是投资者心理的剧烈波动所致。 经济周期的波动受限，是因为存在长期合约，还有，人们无论如何都要吃饭、支付租金、购买汽油和从事其他许多活动。经济活动的数量可升可降，但升降幅度总是控制在一定范围内。大部分公司的情况也一样：在销售额下降时，可以通过削减成本的方法来降低公司盈利所受到的影响，而且销售额通常不会低于某个基本水平。换言之，这些周期的波幅是有限的。 不过，投资者的心理波动并没有受到这些约束。有时投资者会盲目看好大市，以为经济繁荣、增长和升值的态势会永远持续，以为树能一直长到天上，一切好事皆有可能。与此相反，有时投资者又会心灰意冷，以为情况会一直恶化，他们甚至认为自己为之做好准备的“最坏情景”其实还不够坏，还可能(甚至很可能)出现灾难更惨重的结果。 这些年来我逐渐认识到，投资者风险取向的波动是影响市场主要变动的最大因素。我认为这一点是恒久不变的。 首要风险来自定价而非资产质量 我同时还认为，投资风险在很大程度上(或在极大程度上)其实与相关公司、机构或证券并无关系，而是由投资者的行为引起的。早在投资的黑暗时代，人们就认定投资于优质资产更为安全，而投资于劣质资产具有较大风险。投资者普遍认为债券比股票更为安全;龙头企业的股票比落后企业的股票更为安全;英国政府债券或投资级别债券更为安全，而投机级别的债券则具有较高风险。我永远不会忘记穆迪对B级债券的定义：“不具备理想投资的特征”。 投资者通常会盲目相信这些说法。但事实证明，这些命题往往是不成立的。即使是投资于全美最顶尖的公司也可能遭受惨重的损失，即使是投资于全美最垃圾的公司也可能获得丰厚的回报。我们可以从中清楚地认识到：决定投资风险的并非资产质量，而是定价。过高的价格会让投资变得危险，而过低的价格则让投资变得安全。 当然，价格并不是决定安全与否的唯一因素。资产质量的恶化和未能带来预期利润都可能招致亏损。但在其他因素都均等的条件下，资产价格是决定其投资风险高低的首要因素。归根结底，道理十分简单。无论资产质量有多高，当价格上升到一定水平，都可能超出合理范围，从而变成危险的投资;无论资产质量有多低，价格下跌到一定水平，都很可能属于定价过低，从而成为安全(甚至可能利润丰厚)的投资。 由于市场参与者决定了证券价格，投资风险大多是由投资者的行为引起的。这个道理同样适用于人类参与的许多其他活动。
