爱华网可转债基金－目前较理想的投资品种
近几年股市的持续下跌是在证券市场国际化、市场化进程中估值的合理回归，股价高估的根源在于中国股市历史上的错误定位与投资主体风险意识的缺乏，但在目前，股市的系统性风险已大量释放，A股市场的整体估值水平已趋于合理，不少行业和个股已显现投资价值。但另一方面，由于受到宏观调控、股票供给、汇率等因素的影响，当前股票市场依然面临诸多不确定因素，股权分置改革的全面推行又进一步加剧了这种不确定性。
在这种市场环境下，兴业基金认为投资可转债仍是一个比较好的选择，既能享受市场上涨带来的大部分收益，又能避免市场下跌造成的较大损失。
一、当前投资可转债市场的几个有利因素
1、投资可转债的优势
截至目前，我国转债市场中共有29个品种，总市值340亿元。在当前的市场环境下，投资转债具有以下几点优势：
一是由于债性较强的转债与同期限的国债和企业债相比具有一定优势；二是市场不确定性的加大提升了转债的期权价值；三是指数的相对低位以及QFII和保险公司对转债投资比重的加大，进一步锁定了转债的下跌风险；四是市场的持续低迷，转股价的不断修正，增强了转债在市场反弹或反转的攻击性。
目前整个可转债市场中的股性在加强，同时债性也十分突出，其优点就在于对市场的判断有误时，纠错成本极低；而一旦股票市场反弹了，转债市场也能享受同样的收益。
因此，我们认为当前转债市场整体吸引力正大幅增强。
2、可转债具有良好的市场表现
可转债市场历年来的表现也充分验证了可转债这一投资品种“中低风险、中高收益”的特性。
表1 中国可转债市场和股票市场历年收益率比较
注：可转债市场以天相转债指数作为度量，股票市场以上证指数作为度量。
3、制度变革中的转债价值依旧
即使在充满变数的股权分置改革进程中，转债市场的投资价值也依然不会受到太大影响。由于可转债特有的条款设计，令其在不断变化的市场环境中仍能够保有其优势。以下是我们对制度变革中转债市场的两个基本观点：
观点一：无对价安排的情况下，转债市场也依然“成色”不减
（1）转换溢价极低的转债，其转换价值将不受影响，只须在对价登记日之前转股即可享受对价安排对流通股的补偿；
（2）债券溢价极低的转债，债券价值不变，并有望触发回售保护条款而受益；
（3）有一定转换溢价和债券溢价的转债（转换溢价5-15%），影响相对复杂，将因对价方案和转债的具体条款而产生不同的影响，关键看正股的涨跌幅同转换溢价的对比。
观点二：转债持有人或会得到相应补偿
“对价”是非流通股股东对“暂不流通”要约进行改变而作出的补偿，此点同样适用于转债持有人，也应得到相应补偿。
金牛的方案是个案，今后的方案将拭目以待。新券的发行将就股权分置作出相应安排。
股权分置的解决增加了转债公司推动正股价格上涨和促进转股的途径，对转债持有人很大可能是有利的。
因此，在制度变革中，转债市场仍会显现出“进可攻，退可守”的特性，依然是稳健型投资者在不确定市场中的最佳选择。
二、可转债基金产品特点及运作表现
1、可转债基金的抗跌性已得到市场验证
兴业可转债基金成立于2004年5月11日，截至2005年5月11日基金单位净值0.9915元，净值小幅下跌0.85％，而同期上证指数跌幅28.3％，转债指数跌幅1.48%，其抗跌性表现得非常明显。今年一季度末基金份额保持在24.14亿份。
表2 兴业可转债基金一年净值表现与相关指数对比
数据统计：兴业基金管理有限公司
表4 基金净值在面值之上所对应的不同指数水平
数据统计：兴业基金管理有限公司
从11个月以来的运作情况，可以看到这样的一个现象：当基金净值在面值时对应的指数水平在不断降低。也就是说，随着指数不断降低，可转债基金的净值在回到面值时对应的指数也在不断降低。在04年9月份我们净值回到面值时对应的上证指数是1414点，到2月份上证指数回到1309点时，我们就再次回到1块钱了，而到了4月22号我们回到面值时对应的上证指数是1169点，在大盘下跌500点的情形下，保持了净值的稳定,充分体现了可转债基金的特色。从这些表现中我们可以看出，我们的基金在熊市中抗跌性是非常突出的。
2、以往市场上转债品种的攻击性也表现不错
由于自成立以来，市场处在下跌途中，没有给本基金在市场好转时的表现机会，因此，我们无法验证其在市场上涨时的业绩表现情况，但我们可以通过历史上大盘反弹行情中转债市场的表现来作一下说明。如在2003年市场出现了较大反弹，当时可转债收益率达到了21.78%，而同期A股市场的收益率仅为10.30％，可转债收益率明显要高于股市平均水平。从这一点来看，我们有理由相信，以可转债为主要资产配置的兴业可转债基金在市场好转时也会有不俗的表现。
另外，在国际成熟市场可转债也是广受投资者欢迎的投资品种，以美国为例：2003年美国67只可转债基金平均年收益率达到25.31％，远高于同期标普500指数表现。
三、可转债基金资产配置及投资价值分析
1、大类资产配置
兴业可转债基金运作一年有余，资产净值处于业内高端水平，风险程度处于低端。在资产配置上，管理人充分运用可转债“进可攻、退可守”的优势，结合对股票的稳健投资，实现在低迷市道下的资产有效保值。目前兴业可转债基金的资产配置如下：
表5 本基金资产配置比例
注：持仓数据截止3月31日，来源于2005年1季度季报
正是由于可转债具备的良好特性，使得管理人在配置资产时，能够在确定风险范围基础上加大对风险资产的投资力度，超过股票型基金15个百分点的仓位，承受中低风险，获得中高收益。
2、持仓品种分析
其中，占据净值70％以上的可转债，主要集中在质地优良的部分可转债品种上。
兴业基金持有的所有转债品种，股性突出的品种占据56%，债性突出的占据15％，债性和股性平衡的占据29％。体现了对收益攻击型和收益保障性的平衡。
兴业基金前十位转债中，钢铁行业转债有邯钢转债、华菱转债、钢联转债和首钢转债，邯郸钢铁推出回购，华菱转债和钢联转债均在近期推出转股价的调整方案，提升转债股性，同时由于这些转债的内部收益率分别是：邯钢转债2.82％，华菱转债2.63％，钢联转债2.37％，存续期在3.5－4.5年不等，对应目前同期的企业债水平，3.5年到4.5年之间的企业债，内部收益率达到3.723％－4.081％，而首钢转债的内部收益率已经达到3.7％。处于前十位还有创业转债，内部收益率也达到3.54％，2005年7月极有可能触发回售条款。
兴业基金前十位转债中，招行转债市值占比14.74％，内部收益率在2.19％，同期国债收益率在2.86％－3.12％之间。考虑到招行转债本股招商银行公认的市场潜力，具备高收益的市场前景，同时招行转债作为企业债，低风险的安全保障，相信招行转债仓位能够为基金持有人带来可观收益。
前十位中，江淮转债和云化转债没有转换溢价，和本股走势基本一致。海化转债近期已经被减仓，复星转债建仓成本较低。
从兴业可转债混和基金前十位转债持仓分析，体现收益攻击性和收益保障性的有机统一。
前十位股票持仓中，持仓相对分散，市值占比考虑到分散风险，同时没有大量介入二线蓝筹股，尤其是涨幅巨大的周期性极强的二线蓝筹股。从一季度到6月，管理人进行一定调整，继续调整出部分周期性强的股票，增加稳定增长的部分品种。从5月以来的市场下跌，兴业可转债基金净值表现十分稳定，可以看出公司股票持仓品种经受市场考验。
从管理人获悉，两次股权分置试点改革，公司股票持仓有相当部分受益！
3、下一阶段投资策略
市场环境对可转债市场有利，相对股票市场，可转债市场不确定性低，目前部分债性较强的可转债已经具备和国债、企业债相当接近的内部收益率，同时市场波动的增加提升可转债的期权价值。A股市场的低迷，可能促使部分可转债实现转股价格的修正，有效提升可转债的收益攻击性。
可转债市场不断扩大，覆盖的上市公司和行业将更加有代表性，机场、海运和医药行业将有上市公司发行可转债，大大推进可转债市场发展，扩展投资选择空间。
面对股权分置改革中的A股市场和可转债市场，我们的策略是：
² 维持较高的仓位，精选品种，集中持仓
由于可转债风险有限，理论上收益无限，特别适合重仓持有优秀品种，2005年上半年时间也证明这一运作思路的有效性。
² 基础股票估值以全流通为基础
股票投资上，以全流通为估值基础，加大对“对价”研究，利用A股不确定性带来的投资机遇，创造良好收益。
² 增加股性强转债的仓位比例，利用市场的波动在收益性和安全性上作好平衡。
在市场低迷期，增加股性强转债的仓位，利用可能的转股价调整对转债股性的提升，做好转债持仓的优化，平衡转债持仓的收益性和安全性。
² 转债与正股的优化组合优于单纯转债或单纯股票的组合。
四、投资建议
当前兴业可转债持仓中，股票持仓分散，同时相当部分受益股权分置试点，流动性和安全性高，盈利能力将随着股权分置试点的推进大幅提高；
转债持仓，经过A股一段时间低迷，已经有华菱转债、邯钢转债和钢联转债修正转股价，低迷行情，有利于促使转股价的调整，提升可转债的股性，这对已经持有相当比重的机构投资者相当有利。
基于以上判断，我们认为当前是投资可转债基金的良好时机，因此，提出投资兴业可转债基金的建议。
