爱华网虽然国资委鼓励上市公司以增持和回购两种方式购买自家股票，但这段时间以来，很多公司为什么只选择了增持，而没有选择回购？另外，这一增强市场信心的举措，是否能真正让市场企稳？我们邀请了西南证券研究发展中心总经理张仕元和长江证券研究部高级策划分析师张凡来为大家解答。
增持比回购更受欢迎 《新财经》：上市公司增持与回购有哪些不同和相同的地方？ 张仕元：作为一种常见的股权管理方式，增持和回购并不是一个范畴的概念。第一，适用的主体不同，增持是上市公司股东行为，而回购是上市公司本身行为。第二，适用的法律体系不一样，增持行为可能是个人、有限公司、股份公司等，而回购仅限于股份公司，回购的法律参照体系比较小。第三，增持和回购的股份最终地位不一样，增持只是股东的变更，而回购除用于“奖励给本公司职工”外，其余都被注销，而且用于“奖励给本公司职工”的股份在回购后也要求一年内转给激励对象。第四，信息披露的内容和法律程序不一样，增持披露的内容相对简单，而回购除需召开股东大会并获得三分之二股东表决通过外，信息披露的要求也比较多。 二者也有相同的地方，作为全流通后资本市场的一个重要操作手段，增持和回购都是进行市值管理的有效手段，二者都有助于稳定市场价格。但对于稳定市场、解决“大小非”抛售压力等问题，二者似乎都不能完全解决问题。 张凡：股票回购是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股并依法予以注销的行为，它可以短期内增加二级市场的需求。与大股东增持不同的是，上市公司通过回购减少了公司股份的数量，对每股收益、每股净资产等诸多财务指标都会产生影响，而大股东增持则，不会影响公司股份数量。 一般来说，上市公司回购股份的原因有以下四个方面：第一，增厚每股收益和每股净资产，提升股东价值。第二，根据管理层的乐观预期提高公司的杠杆比例。第三，因个人避税方面的原因，红利税低于资本利得税。第四，管理层将股份回购作为一种信号，向投资者表明公司的股票被低估。而增持股份除了在第一个方面与回购有所不同外，其余三方面基本相同。在实践中，第四种原因是促使上市公司回购或增持股份的主要原因。 《新财经》：自监管层出台了鼓励上市公司增持和回购股票的政策后，为什么很多公司只选择增持股票，而不是回购？ 张凡：回购的一个好处是增厚每股收益和每股净资产，提升股东价值，但是需要注意的是，只是“提升”股东价值而不是“创造”股东价值。正是这个原因，造成了A股市场与国外市场的差别。 拿美国市场来说，大部分蓝筹股上市公司历史都比较长，主要股东和经营管理层是分开的，也就是所谓的委托-代理机制，股东是委托人，管理层是代理人。这两种角色之间是存在矛盾的，股东往往看到的是当期收益和股价，而经营管理层既要考虑公司长远发展，也要考虑眼前的业绩表现，这就给管理层提出了更高的资本运作要求。而回购股份除了增厚每股收益和每股净资产外，还能提升部分社会公众股东在公司中的持股比例。所以，从双重角度来讲都能刺激股价上升。这一点，从美国上市公司历次回购的股价表现很容易观察到。 但是，正是增加部分流通股股东持股比例这一点，可能成为中国上市公司实施回购的阻碍。中国上市公司目前大部分还不存在委托-代理关系，大股东和经营管理层相同，也就不存在拿自己的钱回购去增加其他“小非”股东的持股比例，尤其是在和大股东持股接近的上市公司中更是如此。另外，即使央企是委托-代理形式，但因目前没有实行对管理层的市值考核，而缺乏回购动力，就算因为股价或政策需要执行了回购，也不可能比例很大。否则，可能造成有些行业的外资持股比例过高。 相比之下，增持可能是当前上市公司比较好的选择。上市公司拿钱在二级市场买股票有利于稳定投资者信心，这点和回购起到的效果是一样的，但是，增持不注销股份就起不到增厚每股内含价值的作用。当然，如果股价上升，过了增持禁售期以后，把股票卖出还能获利，不影响公司的正常运转。 张仕元：回购的约束条款多，程序相对烦琐，虽然不再实行审核制，但还是要求进行完整的公告。当然，最关键的一点，还是回购后的股权归属问题。在目前的发行体制下，上市公司发行股票是实行严格的审批制，如果公司没有重大事项，一般不会掏出现金回购股票予以注销。大股东增持就不一样，在市场和经济极度低迷时购进股票，可以在市场回暖时卖出获利。此外，现阶段紧缩的货币政策和企业并不宽松的资金状况，也是制约回购行为的一个要素。 短期效应明显 长期利好不足 《新财经》：上市公司回购或增持股票对市场有什么好处？ 张凡：从短期影响来看，无论在成熟市场或新兴市场，上市公司回购或增持行为，短期之内对估值有一定的提振作用。从上市公司的回购行为对本公司或行业的影响来看，上市公司回购公告对公司或行业的股价影响存在显著的信号传递作用。回购公告之前公司股价低估迹象明显；回购公告当日，宣告效应立即产生，股价低估情况获得改善。 从1970～1978年，纽交所上市公司共发生了243起宣告进行公开市场增持案例。在回购公告之前，样本公司的三个月收益率低于平均水平7％。但是，在回购公告之后的三个月，样本公司的收益率高于平均水平3％。 从台湾情况来看，台湾上市公司回购公告日一周之后，累积异常报酬率已有2.54％，一个月内累积异常报酬率达4.98％。但是，回购公告的信号传递作用对不同的公司和行业作用不同。根据台湾经验，大公司公告后的信号传递效应较小公司更为迅速和明显，但在后续期间，小公司回购公告后，对股票所产生的异常报酬率显著大于大公司。回购规模较大的公司在公告日之后的累积异常报酬率，显著大于回购规模较小之公司。回购对不同行业的影响也不同，在回购公告日之后的一个月，金融股的信号效应要显著大于电子等其他行业，即金融股反弹的幅度要大于其他行业。这一点在中国市场也比较显著，自汇金宣布增持以来，大盘蓝筹金融股连续涨停，涨幅领先于大盘指数。 《新财经》：对市场来说，这似乎只是的一个短期效应。从长期来看，会不会对上市公司本身价值提升以及稳定市场有实质作用？ 张凡：增持和回购股票虽然可以从财务的角度来改变股东价值，但并不能改变上市公司的宏观背景，这种资本运作很难使股价获得长期支撑。我国A股市场和台湾市场当年有很大的相似性，台湾也是出于稳定股价的需要，在熊市中公布了相关增持和回购办法，但市场经历了小幅反弹后继续维持长期趋势不变。 增持和回购股票是产业资本运作手段，并不完全是金融手段，所以，增持或回购背后的原因很重要。如果仅仅是出于稳定股价提升信心的需要，显然并不足以支撑股价的中长期走势。通常，这种情况的增持比例不会很大，回购的积极性也不是很高。如果是出于提升业绩或并购需要而进行回购增持，则能在一定程度上支持股价的走势。 《新财经》：回购与增持股票能否缓解“大小非”减持压力？
张仕元：从2006年10月6日至2008年10月6日的两年期间，有505家公司披露了“大小非”减持，而大股东或控股股东减持的只有70家，505家减持的总市值为1290亿元，其中的70家大股东减持市值146亿元，只有减持总市值的11.3%。而同期宣布增持的公司有64家，其大股东增持市值达152亿元。这说明，市场的压力并不是来自于“大非”，获利颇丰的“小非”才是真正的减持压力。因此，要做好市场稳定工作，除了增持和回购外，形成良好的公司股权文化，提高上市公司持续经营能力和盈利能力，才是问题的关键。
