爱华网文/冷小玲 住房抵押贷款证券化，20世纪60年代始创于美国，它是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。它使房地产业传统的融资模式“贷款—贷款收回—再贷款”，变为“贷款—贷款出售—再贷款”模式。其主要的特点是将原先不易为投资者接受、缺乏流动性但能够产生可预见现金流入的资产，转换成可以在市场上流通、容易为投资者接受的证券。其本质就是将住房抵押贷款转换为可转让工具的过程，也就是将已经存在的信贷资产集中起来，并重新分割为证券进行转卖给投资者。随着金融自由化的发展和政府对金融管制的放松，客观上为抵押贷款证券化的创新和发展提供了较为宽松的环境。美国的资产证券化经历了一个繁荣时期，从1985年至今，住房抵押贷款证券化广泛深入发展并走向国际化。从证券化技术来看，评级体系不断完善，信用增级手段不断丰富，重组现金流的技术更为成熟，对信用质量较低档次证券的利差要求更高，如今已经在西方发达国家得到了广泛的采用。 一、住房抵押贷款证券化制度安排的优点 （一）巧妙地运用了结构学融资技术 住房抵押贷款证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，这一交易结构在证券化过程中起着重要的作用。住房抵押贷款证券的特设机构具有独立的法人资格，主要功能是从发起人手中买断抵押贷款，然后将他们以抵押支持证券的形式发行给投资者。由于特设机构拥有对证券化资产完全的控制权，所以它能够达到“破产隔离”和“真实出售”的双重目的。“破产隔离”是指当原始权益人破产清算时，证券化资产不被列入清算的资产，它所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定支持给投资者，以此来保护投资者的利益。“破产隔离”使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平相分离，投资者不会受到原始权益人使用风险的影响。“真实出售”是指证券化的资产与原始权益人的其他资产完全剥离，即使原始权益人破产清算时，其债权对证卷化的资产没有追索权。这一特殊的法律制度的安排，构成住房抵押贷款证券化结构中最为重要而独特的制度框架。它不仅能确保融资活动充分享受政府提供的税收优惠，而且运用严谨的交易结构和信用提高手段改善证券的发行条件，吸引投资者。 （二）运用了非负债型融资方式 1999年，国际会计准则委员会发布的《金融工具确认计量》中规定，金融资产终止的确认条件是，当对构成金融资产或金融资产的一部分的合同权利失去控制，如果企业行使了合同规定的获利权利，这些权利逾期或企业放弃了这些权利，则表明企业对这些权利失去了控制。对于符合终止确认条件的金融资产，企业应终止其会计确认，并将交易结果反映为当期损益。鉴于被证券化的资产已经以真实出售的方式过户给了特设载体，原始权益人已经放弃了对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表上剔除并确认收益和损失，从而在法律上确认了以表外方式处理证券化交易的原则。这就是说，以证券化方式融资不会增加融资方的负债，从而使住房抵押贷款证券化成为一种非负债型融资。由于会计准则允许企业以表外方式处理资产证券化交易，这就有利于改善原始权益人的资产负债状况，提高其资本充足率和竞争能力。 （三）降低了融资成本在住房抵押贷款证券化制度安排下，涉及的参与主体较多且证券化交易结果复杂，相应地产生了交易费用，如资产池费用、金融担保费用、资产评估费用、资信评级费用、审计费、律师费、证券化承销费等。但其融资成本整体上却低于传统的融资方式。为了减少证券的风险从而有效地降低原始权益成本，住房抵押贷款证券化实际运作中采取了两次信用增级手段，第一次是抵押以真实销售的方式实现了破产风险隔离；第二次是信用强化机构对证券的未来现金流支付作出担保，有力地保证了证券持有者的收益安全性。通过这些信用增级形式，证券信用等级得以大幅提升。根据风险—收益原理，风险和收益成正比，风险大的证券必须有较高的收益率才能吸引投资者购买，即必须提高证券所支付的利息或者降低证券的价格。而风险低的证券就可以支付较低的利率，或者相对地提高证券价格。证券的信用等级提升，必然会降低融资成本，提供了税收、法律、会计、中介、金融、保险等制度保证。在美国，为了降低融资成本，税务当局对相关交易主体减少征税环节，住房抵押贷款证券的税收减免也大大地降低了住房抵押贷款证券化的融资成本。资料显示，美国住房抵押贷款证券化的成本率比其他融资方式至少低5个百分点。 二、在我国开展住房抵押贷款证券化有其重要意义 （一）有利于提高银行资产的流动性，改善银行资产结构 个人住房抵押贷款在我国的发展比较快，比如建行，住房抵押贷款占全部贷款的比例超过9%，商业银行在金融上支持房地产开发的同时给自身带来了各种金融风险。因为个人住房抵押贷款期限比较长，而商业银行资金却以短期为主，商业银行要以短期的负债支持长期的资产，存贷资金不能在时间、结构上合理匹配，这种情况不断的积累，就有可能诱发商业银行资金流动性不足。住房抵押贷款证券化正是解决这一问题的好途径，商业银行资产流动性紧张时可以预先出售抵押贷款，及时回收资金，有效地降低资产结构中高风险资产的比率；有多余资金时又可以购买抵押支持证券获得收益。这就使得未来期限长、流动性差的抵押贷款变成了可以灵活买卖的抵押支持证券，达到了良性互补，降低了商业银行的流动性风险。 （二）促进我国资本市场的改革与完善 我国的资本市场还处于发展的阶段，市场品种结构失衡，交易品种有限。住房抵押贷款证券化是一种全新的债券品种，给投资者提供了新的投资渠道，增加了资本市场融资工具的可选择性，促进了我国资本市场结构的优化。它可使筹资者在资本市场直接筹资而不用再通过银行进行贷款，这样大大减少了获得资金的成本，扩大了一级抵押贷款市场；对于投资者，住房抵押贷款有较高的回报和较小的风险，投资者可以通过这种方式分享房地产业的高额利润，这可吸引众多的投资者，活跃了二级抵押贷款市场。住房抵押贷款证券化的实行还对其他资产的证券化起到了示范和促进的作用，进而带动一级市场和二级市场的发展，最终提高了资本市场整体的效率。 三、我国住房抵押贷款证券化尚存的障碍 （一）住房抵押贷款一级市场规模较小 我国住房抵押贷款证券化的发展在近几年已经取得了很大的成功，但是仍然处于起步的阶段。住房抵押贷款起步较晚、历史也短，在地理分布上也很不平衡。与发达国家和地区相比，住房抵押贷款一级市场的规模相对来讲还比较小。截止到2001年末，我国四家国有商业银行发放个人住房贷款余额为5072亿元，占各项贷款余额的比重为2%，占GDP的比重为5.2%。从发达国家和地区的情况来看，1999年底，我国商业银行住房抵押贷款余额占GDP的比重为1.5%，远远低于1999年底各个发达国家的水平：英国为56%、美国为54%、日本为33%；就是和发展中国家相比也有很大的差距：马来西亚23%、泰国13%、韩国14%。到2000年底，这个比重也没有明显提高，只达到了4%，2002年底占GDP比重也只有7%。由此可以看出，我国目前住房抵押贷款的规模相对还很小。住房抵押贷款一级市场是发展住房抵押贷款证券化的前提和基础，没有一个良好后级市场就不能形成规模经济效应，住房抵押贷款证券化也无从开展。依据发达国家的经验，证券化的理论基础是大数定律，尽管单个抵押贷款的现金流是不确定的，但整个组合的现金流却呈现一定的规律性。所以在组建抵押贷款债权标准化的资产池时，就需要有相当规模的贷款积累。我国现阶段一级抵押市场的规模限制了证券化的创新，很难找到足够的在期限、利率、资产性质等方面相同的债权，也就不能组成贷款组合。（二）法律、法规的障碍 住房抵押贷款证券化没有一套严格的法律做保障，就很难成功。住房抵押贷款证券化不同于一般证券的买卖与发行，它是一项关系复杂、涉及多方经济利益的制度安排。这一个过程涉及原始权益人、特设机构和信用增级机构等各利益方，他们各自的权利与义务都要通过契约来进行确定。契约的效力与运行都要有相关的法律法规来加以规定。同时资产证券的设计、销售与流通的规范也必须在证券法中予以确认，所以整体证券化过程都需要有法律的保障。在我国虽然基本法律框架已形成，但真正针对、适合证券化的法律体系还未形成，现在法律框架和会计准则并未对住房抵押贷款证券化涉及的相关问题进行清晰的界定。 （三）技术水平和人才的制约 住房抵押贷款证券化是一项技术性、专业性和综合性很强的新型融资方式，它的迅速发展在很大程度上都依赖金融工程技术的发展，它的运作需要金融、证券、金融工程等学科发展的支持。所以要顺利地发展住房抵押贷款证券化就需要有本领域技术的支持还需要多学科复合型的专业人才。而我国金融工程技术和实践的落后及专业人才的缺乏，成为发展住房抵押贷款证券化的障碍。 四、我国住房抵押贷款证券化的对策 （一）加速发展住房抵押贷款一级市场 为了在全国范围内大规模地开展住房抵押贷款证券化，就必须在规模和结构这两个方面进一步完善我国住房抵押贷款一级市场，通过扩大住房抵押贷款的发放范围和发放额度，扩大住房抵押贷款一级市场规模。为了有利于住房抵押贷款行业发展，特别是有利于住房抵押贷款证券化的实行，需要一个超银行的组织来进行整体协调。为此，我们可以设立类似于美国FNMA的政府机构，为某些群众（如中低收入者）提供住房抵押贷款，增加市场容量，也提高国民的整体生活质量和福利水平。当然也可以像加拿大抵押贷款与住房公司CMHC一样，既从事住房抵押贷款证券化操作，也从事一级市场的贷款发放。同时，这类机构还需要完成类似于FNMA和香港按揭证券公司HKMC那样的使命，推行抵押贷款的标准化。目前，当务之急是利用政府在制度变迁中的强制力优势，推动住房抵押贷款一级市场的发展，为抵押贷款打包组合营造市场基础。在此过程中要注意发放住房抵押贷款标准的统一，因为从理论上讲，抵押贷款条件的标准化、规范化是形成抵押贷款池的前提，还可降低交易成本。 （二）建立健全政府的支持体系 住房抵押贷款证券化的成功离不开政府的有力支持，因而我国住房抵押贷款证券化首先需要政府的支持。特别是在住房抵押贷款证券化的初始试点阶段，政府应采取一些特殊的豁免或特例特行来为住房抵押贷款证券化的顺利开展扫除制度上的障碍，使其在最初的阶段就能够建立比较规范的真正与国际接轨的SPV。同时，政府的支持可以树立市场的信心和降低成本，从而有助于住房抵押贷款证券化的顺利开展。 （三）大力培养金融人才 具有先进的金融技术和拥有综合素质高的专业技术强的金融人才是进行住房抵押贷款证券化的关键因素，也是搞好我国住房抵押贷款证券化的两个重要前提。其中，培养高素质的金融及金融电子、网络技术等有关的人才是当前金融发展的首要任务。住房抵押贷款证券化在其他的发达国家已经有了成熟的技术和市场，但在我国能够掌握这一复杂技术的人才非常少，我国还处在一个学习、模仿、吸收的过程中。 在发达国家，随着他们证券市场的不断发展，他们已经培养了一支成熟的、具有高素质才能的证券化操作及管理的专业队伍。我国更需要有这样的一支队伍，既有专业理论知识，又有丰富的实践经验，即了解房地产，又熟悉金融证券行业。一方面，要培养专业的从业人员，选派优秀人员出国学习、进修，也可以邀请国外的专家为顾问，在国内对从业人员进行培训。另一方面，要提高居民对住房抵押贷款证券化的认识，宣传普及证券化的知识，增强居民的市场意识。
结语 住房抵押贷款证券化，是解决商业银行资产流动性不足的一种很好的方法。可以肯定，住房抵押贷款证券化在中国还将有更大的发展。以后的研究可以从如何在中国完善住房抵押贷款制度方面来着手。
