流动性陷阱 货币政策 流动性陷阱_现实_产生机理与政策_雷国胜

　No.6　20092009年第6期四川大学学报(哲学社会科学版)JournalofSichuanUniversity(SocialScienceEdition)总第165期SumNo.165§经济与管理学研究§

流动性陷阱:现实、产生机理与政策

雷国胜

(西南交通大学人文学院,四川成都610031)

摘　要:流动性陷阱限制了中央银行利率工具的使用并极易诱发严重的经济金融问题。探讨流动性陷阱产生机理的一种新解释,提出如果货币当局长期执行以泰勒规则为代表的反通胀战略以稳定真实利率的货币政策,通胀预期的变动会对通货膨胀产生超调,形成爆炸性路径,最终名义利率降到流动性陷阱水平。根据这种产生机理提出着眼于真实经济的逃离流动性陷阱的政策建议。

关键词:流动性陷阱;货币政策;泰勒规则

中图分类号:FO15　　　文献标志码:A　　文章编号:100620766(2009)0620083207继日本之后,论。经济的传导途径受到阻滞,,最终会出现经,,美国零利率国债依然被市场接受,,其实在中国,这一现象也是隐性存在的。由于对流Keynes的理论上,近年多数研究都是着眼于处在流动性陷阱,对于现代社会所发生的流动性陷阱一直没有找到比较好的解决办法,因此,对该领域的更深入研究具有重要的理论和现实意义。本文从流动性陷阱的理论与现实着手,提出流动性陷阱在货币当局长期执行以泰勒规则为代表的反通胀战略以稳定真实利率的货币政策状况下的产生机理,并对依靠财政政策和货币政策逃离流动性陷阱展开研究,建议从真实经济出发制定政策逃离流动性陷阱。

一、流动性陷阱的理论与现实

早在1936年Keynes就指出,经济中存在一种可能性,当利息率已经降低到某种水平时,流动性偏好几乎变为绝对的,几乎每个人都认为持有债券所能得到的利息率太低,而且还存在价格下跌的风险,宁愿持有现金而不愿持有债券,货币需求以投机性需求为主。Keynes指出,虽然利息率的每一次下降都会增加某些个人所愿持有的现金数量,但也会出现异常。货币数量即使大量增加也只能对利息率施加相对微小的影响。其原因在于:货币数量的大量增加可以造成如此之大的对将来的不确定性,以致来自安全动机的流动性偏好得以加强,而与此同时,对将来利息率的看法可以达到非常一致的程度,以致现行利息率的微小变化可以使大批的人转向于持有现金。他在提到美国1930年代的流

[1]动性陷阱现实时描述到:“几乎没有人会受到合理的利息率的引诱而与他所持有的货币相分离。”

虽然J.Hicks系统分析了流动性陷阱[2],但由于第二次世界大战以后利率的不断上升,流动性陷阱似乎与经济世界没有了关联,直到1990年代的日本出现了流动性陷阱的诸多特征,名义利率接近

收稿日期:2009208224

基金项目:教育部基金资助项目“货币政策动态优化与调整”(08JC790082)研究成果作者简介:雷国胜(1973-),男,山西大同人。西南交通大学人文学院,讲师。

83

四川大学学报(哲学社会科学版)总第165期于零,真实利率很高,物价持续负增长,P.Krugman惊呼日本陷入流动性陷阱,他指出,流动性陷阱是指名义利率为零或接近于零的现象[3]①。1990年代的日本和1930年代的美国是比较具有代表性的例子,1933年美国平均利率为0.515%,1940年平均利率为0.014%,日本自1995年以后利率只有0.02%,而经济增长却在长达10多年中保持不到1个百分点。日本不断持续的经济状态和P.Krugman的研究推动了该领域的理论创新和相关的政策研究。A.Orphanides等研究了在低通胀环境中加入名义利率为零的限制后货币政策的设计问题,使用动态数量方法计算了一个简化的开放经济中零利率约束情况[4]。T.Ito和F.Mishkin探讨了日本流动性陷阱的危害[5]。对于流动性陷阱的经济如何有效实施货币政策并逃离流动性陷阱,P.Krugman,G.Eggertsson和M.Woodford[6]以及L.Svensson等[7]进行了深入探讨,其主要观点普遍强调依靠金融变量的调整来形成通胀预期。

在最近的金融危机中,各国为了刺激经济纷纷快速降低利率,市场利率迅速走低。美国在2008年12月16日以超出市场预期的激进姿态进入了事实上的零利率时代,将联邦基金利率从此前的1%下调到0%～0.25%的历史最低区间。英国央行自2007年10月份以来四次降息,利率已经走低至1.5%,并暗示不排除降息至零。一些货币决策者表示,央行最终可能将利率降至零,进而诉诸量化宽松政策,即大量增加货币供应。和美国一样,尽管英国利率持续下调,但银行惜贷的情绪依然不减。因此,央行也一直考虑在利率低得不能再低时采取更多“非常规”手段提振经济,而量化宽松就是选择之一。瑞士的利率已降至0.5%,有望成为第一个实现“零利率”的欧洲国家。

我国在近几年中名义市场利率长期处于低位,,进入2005年后又持续为负,利率水平。2006,,而且始终没有超出1%。2007年央行持续6,反而在2008年初又重新回到0附近,如图1②,如果对这个问题不加注意,

。

图1　中国名义利率(扣除法定准备金利率)

注:名义利率选用隔夜拆借利率。

资料来源:中国人民银行各期季报。

马歇尔建立了剑桥方程式来决定币值,他认为,货币的价值决定于全国居民欲以通货保持的实物价值与该国货币数量的比例,剑桥方程式中的K被用来衡量用货币形态保持的财富与总财富之间的比率,用K来测算中国货币与居民储蓄行为关联密切的银行存款利率的关系,如图2和图3所示:

当然,也有学者对此表示怀疑。陈作章提出并不一定只有在零利率水平下才出现流动性陷阱,其他水平的利率条件下也有可能产生该现象。陈作章:《日本货币政策问题研究》,复旦大学出版社,2005年版。但正如笔者所指出的中国的情况,这种非零水平的利率可能是由于某种其他条件所造成,剔除该条件,利率就明显处于零利率水平。

②由于我国大宗货币和债券交易都由机构投资者操作,而公众只与央行法定存贷款利率有较强的关联,因此,本文对利率的选择是以与所研究的对象和内容联系紧密为标准的。①

84

雷国胜:流动性陷阱:现实、产生机理与政策2009年第6期从图中可见,中国以现金衡量的马歇尔K,表明存款利率的变化对现金与GDP的比值没有太大影响,这足以反K值与存款利率的关系也基本处,实体经济对利率的反应程度不高。虽,但持续性低利率和低通货膨胀足以引起经济学家关注同时观察图1可以发现,一方面市场拆借利率迟迟不能恢复正常,另一方面在走出该流动性陷阱方面困难重重,市场利率的波动加大,除非这是由于宏观政策在起作用的过程中的某种反复,否则这将导致未来利率走势预期不确定,进而引发更大的经济问题甚至危机出现。

二、流动性陷阱的危害

1.经济增长停滞。宏观经济的增长由四个部分组成:消费、投资、政府支出和净出口。利率对投资的影响体现在实际利率对投资的反向作用上,实际利率很低时,债券价格高企,微观经济主体预期债券价格会下跌,不会购买债券进行投资,投资减少。另外,利率走低还会影响银行可贷资金的来源,通过信贷传导机制约束投资。利率对消费具有两方面的影响,一方面名义利率下降,利息收入减少,消费降低;另一方面,预期利率下降,对于借贷消费而言就会产生消费的跨期配置,当期消费减少。而在流动性陷阱中名义利率长期走低,诱致未来利率也不会升高的预期,对消费产生双重负面影响。利率对政府支出会产生正向效应,在没有其他约束条件下,利率走低,政府支出的成本下降,政府支出会增加,但从一个国家的宏观经济而言,政府支出会受到其他诸多因素的制约而不会大幅提高。利率对净出口的影响比较复杂,仅从利率平价理论角度出发,利率对净出口会产生正向影响,利率下降,汇率会保持贬值状态,有利于出口,不利于进口。

对于外向型经济体而言,净出口对GDP的贡献较高,净出口正向效应超过消费和投资的正向效应,因此短期会促进经济增长。但由于来源于进口国的政治压力就会增大,无法长期保持这种状态,从长期看,经济增长会受制于前两种因素而最终停滞。而对于内向型经济来讲,流动性陷阱的负面影响就是首位的。日本十多年来的经济增长速度低于1个百分点就是典型的代表。

2.零利率债券对货币政策操作的约束。在经济陷入流动性陷阱时,由于利率不能为负,货币当

85

四川大学学报(哲学社会科学版)总第165期局丧失了进一步下降利率来刺激经济的空间,利率工具在扩张性货币政策工具箱内“消失”了。当扰动因素来源于产品市场而非货币市场时,根据Poole的研究[8],此时货币政策应该进行利率操作,但由于名义利率处于零水平,已经无法进一步降低来刺激经济。各个期限的利率无法形成合理的利率期限结构,与真实经济变量相关联的长期利率失去了形成基准进而导致真实经济产生粘性。

3.零利率促进政府财政支出,降低福利。流动性陷阱的危害还在于政府可以按照极低的利率向银行无限借款。政府从银行借款以扩大财政开支,极容易引起私人部门开支减少,李嘉图等价效应的存在使得政府支出与私人支出出现完全替代,尤其是零利率时减缓李嘉图等价效应的流动性效应也不复存在[9]。理论指出,政府支出的无效率降低了社会福利,并加剧了资源配置的扭曲。

三、流动性陷阱产生机理

现有研究大多表明:流动性陷阱产生于私人部门对通胀的预期较低,同时相信是由央行长期追求物价稳定的目标所致。另外,从流动性陷阱的货币需求弹性特征出发,有研究表明历史性低利率引起的货币需求增大是重要原因之一[10]。Mckinnon从国别的利率负风险溢价角度提出了一个新的产生原因,他认为负风险溢价是日本低利率陷阱的重要因素[11]。

笔者认为,一国追求经济增长,一般更加关注投资的高增长,但制约投资的因素是资本的边际收益和真实利率的对比,只有当资本的边际收益高于真实利率时,投资才会发生。因此为了追求高水平投资,必须对真实利率进行管理,确保真实利率保持低水平稳定。。

假定央行长期追求稳定物价的目标,:

333+g(-y3(1)i=r+π+h(π-π)+g(y-y)=r+(1+h)π3+g(yt-it+1=rt+1+(1+h)πt-h

s.t.h>0(2)

假定π3y3:

π3+g(yt-y3)=rt+1|t+(1+h)ππ3+gy3)it+1|tt+t+(h)t-ht+gyt-(h

费雪等式it=rt+πt+1|t变换为it+1=rt+1+πt+2|t+1

对(4)式取t期的预期,并运用预期的链式法则,得:

it+1|t=rt+1|t+πt+2|t

代入(3)式,得:

πt+2|t=(1+h)πi+gyt

当t期产生通货膨胀时,不考虑产出与通货膨胀的正相关性,即假定Yt与πt无关,有

=1+h>1t(3)(4)(5)(6)(7)

即如果t期产生通货膨胀,预期通胀会产生自我加速效应;如果t期通货紧缩,预期通货会更加紧缩。假如考虑到产出与通胀率的正相关性,该自我复制效应会更加强烈。如果货币当局长期执行以泰勒规则为代表的反通胀战略,低通货膨胀会导致通货膨胀预期下降。根据费雪等式it=rt+πt+1/t得rt=it-πt+1/t,当通胀预期在低位时,名义利率也应该降低,真实利率才能稳定。但是当通胀预期极低时,名义利率受到非零水平的限制,导致真实利率走高,流动性陷阱产生。这也进一步证实经济增长和稳定物价的目标存在内在矛盾。

四、运用财政政策逃离流动性陷阱

根据经典的凯恩斯主义理论,在流动性陷阱情况下货币政策失效,而财政政策却具有最大的效应。政府应该实施积极的财政政策,加大政府支出,以提高有效需求。英国财政大臣达林表示,如果利率降至接近于零,财政部将需要在未来货币政策方面扮演更重要的角色。G.Eggertsson等指出,通过减税的方式实质上扩张货币供给可以促使经济主体产生通胀预期进而逃离流动性陷阱[12]。86

雷国胜:流动性陷阱:现实、产生机理与政策2009年第6期

通过扩张的财政政策能刺激经济,但有两个问题。一是李嘉图等价。李嘉图等价是指由于政府不能创造新财富,政府的支出需要以公众的税收来抵补,当期政府支出的扩张需要在以后由增加税收来支撑,而这种对未来所征收的税收被公众所预见,公众在当期会为这一未来税收预留相应的份额(假定贴现率为零,如果贴现率不为零,则需要通过时间价值计算),当期公众支出将会减少与政府扩大财政支出相同的量,财政政策扩张的效果完全丧失。

L.Svensson[13]指出,由于李嘉图等价的原因,虽然日本采取了扩张性财政政策,但并没有借此逃离流动性陷阱,其原因在于财政赤字挤压了公众开支。但是不可否认的是这种结果会受到流动性效应的影响,当政府融资的利率低于公众融资的利率时,李嘉图等价并不一定发生或者其效应不足以抵消总需求的扩大。政府融资的利率低于公众融资的利率的情况在市场经济国家出现的可能比较小,但对于还没有建立完全的市场经济国家而言,这种现象可能是常态,尤其是当政府能够控制更多资源的体制下。

二是为赤字采取不同的融资方式。为财政赤字进行融资的方式有两种,或者通过发行债券实施,或者通过发行货币来实施。通过货币发行来进行融资会对扩张货币供应量的持久性产生积极效应,但由于不具备一个承诺机制因而货币供应量的扩张依然被认为会是暂时的,因此并不会缓减通货紧缩。

其实早在经济学界分析美国1929-1933年大萧条这个问题时就已经引发争论,有学者认为是1941年庞大的战争财政开支助力美国经济逃离流动性陷阱,但C.Romer则认为大萧条的产出缺口在1941年财政政策扩张前就已经被填补了,因此美国逃离1930币政策,而财政政策作用不大[14]。

此外,扩张时,作用不会明显。

1.。在货币政策的实施历史上,中央银行通过分析比较各种最终目标,。声誉模型也从理论上支持了中央银行这一行动。但是似乎存在这样一种现象,央行稳定物价的承诺越具有诚信,通胀预期越低,流动性陷阱越有可能发生。因此从这个角度出发,P.Krugman提出央行不必遵循这一承诺,只需实施“通胀管理”战略就可以了,该战略允许央行放弃稳定价格的承诺,在必要时可以持续扩张货币供应量以制造通货膨胀。前文也已经通过论证表明,稳定物价的目标的确存在约束。

2.针对长期债券的公开市场操作。通过购买长期债券来逃离流动性陷阱的方法可以追溯到Keynes的《通论》。Keynes指出,如果货币当局准备购买一切期限的债券,那么在一整套利息率和货币数量之间就会存在着直接关系。在货币管理的技术上,最重要的可行的改善之处也许是由中央银行按照规定的价格买卖一切期限的优质债券,而不是按照单一的银行利息率买卖短期票据。Keynes批评中央银行的公开市场业务态度,指出货币当局往往在公开市场业务中集中于短期债券操作而忽视长期债券操作,这种错误的态度会导致利率期限结构产生脱节,因为“短期债券的价格对长期债券价格施加为时已晚和不完整的影响”。他进一步指出,货币当局是可以同时针对各种利率期限的票据进行操作的,对此没有必然的约束。Blinder[15]认为,由于长期利率与短期利率相比还包含一项随期限长短不同的风险溢价,因此央行对长期债券的购买会影响收益率曲线。但是美国在1960年代的实践表明效果不明显。

3.货币贬值。提出这一办法的原因在于希望通过贬值刺激外部需求,当货币政策选择外汇工具进行贬值操作时,出口增加,央行通过用本币购买外汇来向市场投放本币,然后出售本国资产来对本币进行冲销操作,McCallum[16]提出这个办法来刺激货币政策效应在流动性陷阱下通过利率渠道来进行传导。Blinder(1999)对此作了修正,提出只要放弃购买力平价条件,本国的预期未来汇率与预期外来价格水平脱钩,实施贬值的同时央行大量买入外汇以带动私人部门改变本国资产与外国资产的

87

四川大学学报(哲学社会科学版)总第165期投资组合。

4.突破短期名义利率不为负的限制。一般而言,短期名义利率不会为负,也正因为此,名义利率无法抵消通胀预期的进一步下降进而导致真实利率走高。为了应对这一约束条件引发的流动性陷阱问题,名义利率可以为负的建议出现。但是名义利率为负会引发货币危机,这个后果成本太高,不过可以通过一些附加费用来变相实现名义利率为负。2008年12月5日美国财政部以零利率发行了300亿美元的1个月期国债,投资者争相购买,零利率事实上为市场所接受。12月9日及12月11日,3个月和1个月的短期国债收益率出现了负值,由于现券市场突破负利率的限制只有很短时间,不容易观察对经济现实的影响,但是负利率容易引起更多的不确定性,需要多长时间来解决流动性陷阱问题也很难确定,不是一个很好的解决办法。

5.逃离流动性陷阱的一揽子货币政策。造成流动性陷阱的原因是特定货币政策长期实施的结果,其生成过程中的影响因素比较复杂,仅使用单一政策是不能解决问题的。为此,Svensson使用一个小型凯恩斯模型来说明,通过使用一揽子货币政策可以应对流动性陷阱,包括(1)价格水平目标路径;(2)货币贬值并暂时钉住;(3)当价格水平目标实现时的浮动汇率的脱离战略[17]。

Krugman认为,可以通过扩张货币供应量来完成货币当局对私人部门产生未来高价格水平预期的引导。假定货币流通速度变化不大,价格水平就取决于基础货币供应量以及产出的预期值,对基础货币供应量扩张的预期会引起高的价格水平预期,同样也会引起货币相应的贬值。Svensson通过汇率的购买力平价理论来予以证明,。此时货币贬值就成为扩张货币政策实施时间的指示器,,会具有持久性,然而,Svensson,即生产函数的形式和各具体参数。C-,,即如果对自然利率的预期足够低,以致,也会导致负向产出缺口,而这种情况的出现存在可能性。

,那么生产会处于最大边界上,但是由于资本流动受到各种主客观条件制约,劳动力市场存在最低工资等制度性约束,市场信息处于不完全状态等导致经济结构扭曲的因素存在,私人部门在t期会对未来经济的前景做出负面判断,当根据当前信息推断出经济结构存在很严重的问题时,他们会认为未来经济会产生某种形式的崩溃,此时对资本的任何投入都会导致损失,于是就形成了低的自然利率预期掩盖高真实利率预期现象。从这个意义上讲,对当前经济结构的扭曲现象进行校正具有很强的正面意义,只有扭曲的经济结构得到校正,或者至少这种校正行为能对私人部门的自然利率预期产生积极影响,通过一揽子货币政策的逃离流动性陷阱行为才能奏效。参考文献:

[1]J.Keynes.就业,利息和货币通论[M].北京:商务印书馆,1999:2122213.

[2]J.Hicks.凯恩斯先生和古典学者[J].计量经济学杂志,1937:1472159.

[3]Krugman,Paul.It’sBaaack!Japan’sSlumpandtheReturnoftheLiquidityTrap[J].BrookingsPapersonEco2

nomicActivity2:1998.

[4]A.Orphanides,W.Volker.EfficientMonetaryPolicyDesignNearPriceStability[J].JournaloftheJapanese

andInternationalEconomies2000,(14):3272365.

[5]T.Ito,F.S.Mishkin.TwoDecadesofJapaneseMonetaryPolicyandtheDeflationProblem[R].NBERWork2

ingPaper,2004:10878.

[6]GautiB.Eggertsson,MichaelWoodford.OptimalMonetaryandFiscalPolicyinaLiquidityTrap[R].NBER

WorkingPaper,2004:10840.

[7]OlivierJeanne,LarsE.O.Svensson.CredibleCommitmenttoOptimalEscapefromaLiquidityTrap:TheRoleof

theBalanceSheetofanIndependentCentralBank[J].AmericanEcomomicReview,2007,97(1):4742490.

[8]W.POOLE,OplimalChoiceofMonetaryPolicyInstrumentinasimplstochasticMacroModel[J].QuocrterlyJo2

runalofEconomics,84,1970,(2):1972216.

[9]RGLENNHUBBARD,KENNETHJUDD.SocialSecruityandIndividualWelfare:PrecautionarySaving,Borrow288

雷国胜:流动性陷阱:现实、产生机理与政策2009年第6期ingConstraints,andthePayrollTax[J].AmericanEconomicReview,1987,77(4):630246.

[10]陈作章.日本货币政策问题研究[M].上海:复旦大学出版社,2005.

[11]雷斯・戈雅,罗纳德I.麦金农.日本利率中的负风险溢价:流动性陷阱和银行借贷的下降[J].比较,2001,

(2).

[12]GautiB.Eggertsson,M.Woodford.TheZeroBoundonInterestRatesandOptimalMonetaryPolicy[J].Brook2

ingsPapersonEconomicActivity,2003,(1):1392211.

[13]LarsE.O.Svensson.MonetaryPolicyandJapan’sLiquidityTrap[Z].2006.

[14]C.Romer.WhatEndedtheGreatDepression?[R].NBERWorkingPaper,1992:3829.

[15]Blinder,AlanS.MonetaryPolicyattheZeroLowerBound:BalancingtheRisks[C].presentedattheconference

“MonetaryPolicyinaLowIn?”ationEnvironment,organizedbytheFederalReserveBankofBoston,1999210218(2).

[16]BennettT.McCallum.TheoreticalAnalysisRegardingaZeroLowerBoundonNominalInterestRates[R].

NBERWorkingPaper,2000:7677.

[17]LarsE.O.Svensson.TheZeroBoundinanOpenEconomy:aFoolproofWayofEscapingFromaLiquidityTrap

[R].NBERWorkingPaper,2000:7957.

TheLiquidityTrap:Reality,ProductiveMechanism,andPolicy

LEIGuosheng

(SchoolofHumanities,SouthwestJiaotong,Chengdu,)

Abstract:Theliquiditytraplimitstheuseofhe,andthusmayinduceseriouseconomicandfinancialpaexplanationtotheoriginalmechanismoftheliquidityropoifinalongtermmakesanymone2tarypolicytheswillbeovershooting,andatlastthenominalinteresttoftliquiditytrap.Intheendthepaperwillgivesomepolicytoescapeliquiditytrap.

KeywTheLiquidityTrap;MonetaryPolicy;Taylor’sRule

(责任编辑:慧　宇)

89

爱华网本文地址 » http://www.aihuau.com/a/370951/168313276726.html